【债券日报】2月LPR报价点评：理解不对称降息的政策传导路径

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年02月20日 【债券日报】 理解不对称降息的政策传导路径——2月LPR 报价点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240219》 2024-02-19 《【华创固收】春节错位，M2-M1如何变化？— —1月金融数据解读》 2024-02-16 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2023Q4货政报告解读》 2024-02-15 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240208》 2024-02-08 《【华创固收】关注春节错位效应——1月通胀数据解读》 2024-02-08 2024年2月LPR报价显示，1年期LPR报3.45%，上次为3.45%；5年期以上品种报3.95%，上次为4.20%。本次1年期报价持稳，5年期品种下调幅度达25bp，为历史最大调整幅度。 不对称下调：最大幅度的5年期下调，最低的LPR期限利差 此前市场对于2月LPR报价调整已有较充分预期。1月末国新办新闻发布会中央行表态及，2月19日金融时报相关文章均向市场释放2月LPR报价调整的信号。存款挂牌利率下调、降准以及再贷款利率下调均有助于节约银行成本，在2月政策利率不变时，LPR报价仍有单独调整的机会。 幅度上看，5年期LPR下调幅度为历史最大，LPR5y-1y期限利差收窄至50bp。2023年8月MLF降息后，1年期LPR报价下调10bp，5年期LPR持稳为后续降低存量房贷利率提供政策预留空间；此次25bp的调整幅度或包含此前预 留部分，调整后的LPR5y-1y期限利差收窄至50bp的历史最低水平。此外，从银行息差角度看，3、5年期长端存款挂牌利率以及本次5年LPR均有25bp的调整，叠加降准、支农支小再贷款利率的节约效应，对于银行的息差压力或相 对有限。 政策思路：为何5年期超预期调整，1年期报价持稳？ 5年期LPR挂钩房贷利率以及企业和居民其他中长期贷款利率，更大程度的下调有助于“稳地产”，促进实体部门降成本。“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求基本延续，当前政府部门杠杆水平明显抬升，但企业和居民加杠杆 意愿仍待提振，实体部门偏弱的融资需求仍需要“降成本”的支撑。 1年期品种LPR报价持稳或表明短期不推行新一轮存款挂牌利率下调。存款利率市场化调整机制指出，自律机制成员参考10年期国债收益率及1年期LPR合理调整存款利率水平。因此，1年期品种LPR报价持稳表明短期未有新一轮存款利率下调诉求。 此外，“存款挂牌利率-5年期LPR报价”的传导路径节约了政策利率调整空间。未来存贷款利率调整或有两条开展路径，其一是通过“MLF—LPR1Y—存款挂牌利率”的政策利率传导；其二是“10年期国债收益率—存款挂牌利率— 成本节约—LPR5Y下调”的市场利率传导。此次“存款挂牌利率-LPR5Y报价”的调整将有助于规避存贷款利率的循环影响，并在外部环境仍有制约的情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。 债市影响：“宽信用”预期冲击有限，建议保持久期，观察变化 LPR调降后“宽信用”预期未有明显升温，偏强配置盘保护下短期债市调整风险可控，建议保持久期，积极观察。2022年5月及2022年8月5年期LPR更大幅度下调时，债市收益率均小幅上行调整；不过当前情况有所不同，PMI明显低于荣枯线，融资周期修复未见明显企稳。从地产修复角度看，节后一线 城市+个别二线城市销售端或有边际改善，但对于全国的支撑或有限；此外，房价下跌的预期仍未扭转，制约数据反弹的高度。从资产端比价的角度出发，中长期贷款收益率下降一定程度上有助于提升债券配置性价比。 对于当前债市而言，节后步入宽信用政策出台及验证期，权益市场情绪修复，短期债市收益率或在2.4%-2.5%区间盘整，不过风险相对可控的情况下或不宜过度缩短久期，一是，资金面或维持相对均衡状态，年初配置盘力量依然偏强；二是，待外部制约压力缓和，后续仍有货币宽松机会。 风险提示：宽信用政策推进超预期。 目录 一、不对称下调：最大幅度的5年期下调，最低的LPR期限利差4 二、政策思路：为何5年期超预期调整，1年期报价持稳？5 三、债市影响：“宽信用”预期冲击有限，不宜过度压缩久期6 四、风险提示7 图表目录 图表12019年LPR报价改革以来调整情况4 图表25年期LPR下调幅度历史最大，LPR5y-1y价差收窄至50bp5 图表3银行吸收存款期限分布5 图表4银行发放贷款期限分布5 图表5促进综合负债成本稳中有降的政策基调延续6 图表6居民企业部门加杠杆意愿相对偏弱6 图表72022年4月利率自律机制确立的“存款利率市场化调整机制”6 图表85年期LPR报价下调，“宽信用”预期未有明显升温7 一、不对称下调：最大幅度的5年期下调，最低的LPR期限利差 2024年2月LPR报价显示，1年期LPR报3.45%，上次为3.45%；5年期以上品种报3.95%，上次为4.20%。本次1年期报价持稳，5年期品种下调幅度达25bp，为历史最大调整幅度。 此前市场对于2月LPR报价调整已有较充分预期。1月末，国新办新闻发布会中央行表示“支农支小再贷款、再贴现利率下调，有助于推动LPR下行”，2月19日，央行主管金融时报发布《业内预期LPR有望合理适度下行金融对实体让利力度加大》的文章，均向市场释放2月LPR报价将下调的信号。从机制上看，存款挂牌利率下调、降准以及再贷款利率下调均有助于节约银行成本，由于LPR定价由MLF及加点决定，其中加点主要取决于银行成本及信用溢价等因素，因此在2月政策利率不变时，LPR报价仍有单独调整的机会；并且，此前政策利率不变的情况下，2021年12月、2022年5月（2021年12月降准、2022年4月降准）均存在LPR报价单独调整的先例。 图表12019年LPR报价改革以来调整情况 资料来源：Wind，华创证券；注：蓝色为政策利率不变情况下，LPR报价进行调整。 不过幅度上看，5年期LPR下调幅度为历史最大，LPR5y-1y期限利差收窄至50bp的历史最低水平。（1）2023年8月MLF降息后，1年期LPR报价下调10bp，5年期LPR持稳为后续降低存量房贷利率提供政策预留空间，LPR5y-1y期限利差由65bp上行至75bp。本次5年期LPR调整幅度仍超出市场预期，25bp的下调幅度为历史最大（此前最大调整幅度为15bp），或包含此前预留部分，调整后LPR5y-1y期限利差收窄至50bp的最低水 平。（2）此外，从银行息差角度看，3、5年期长端存款挂牌利率以及本次5年LPR均有25bp的调整，叠加降准、支农支小再贷款利率的节约效应，整体对于银行的息差压力或相对有限。 图表25年期LPR下调幅度历史最大，LPR5y-1y价差收窄至50bp 资料来源：Wind，华创证券 图表3银行吸收存款期限分布图表4银行发放贷款期限分布 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、政策思路：为何5年期超预期调整，1年期报价持稳？ 5年期LPR挂钩房贷利率以及企业和居民其他中长期贷款利率，更大程度的下调有助于“稳地产”，促进实体部门降成本。2023年12月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较上年同期低0.22%；新发放个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较上年同期低0.29%。今年“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求基本延续，当前政府部门杠杆 水平明显抬升，但企业和居民加杠杆意愿仍待提振，实体部门偏弱的融资需求仍需要“降成本”的支撑。 图表5促进综合负债成本稳中有降的政策基调延续图表6居民企业部门加杠杆意愿相对偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 1年期品种LPR报价持稳或表明短期不诉求新一轮存款挂牌利率的下调。（1）2022年4月存款利率市场化调整机制指出，自律机制成员参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因此，1年期品种LPR报价持稳或表明短期未有新一轮存款利率下调的诉求。 此外，“存款挂牌利率-5年期LPR报价”的传导路径节约了政策利率调整空间。结合Q4货政报告中“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”、“引导自律机制成员根据市场利率变化合理调整存款利率水平”的新增内容，未来存贷款利率调整或有两条开展路径，其一是通过“MLF—LPR1Y—存款挂牌利率”的政策利率传导；其二是“10年期国债收益率—存款挂牌利率—成本节约—LPR5Y下调”的市场利率传导。此次“存款挂牌利率-LPR5Y报价”的调整将有助于规避存贷款利率相互影响所形成的循环，并在外部环境仍有制约的情况下保留政策利率调整空间，缓解了内外均衡的压力。 图表72022年4月利率自律机制确立的“存款利率市场化调整机制” 资料来源：Wind，华创证券 三、债市影响：“宽信用”预期冲击有限，不宜过度压缩久期 对于债市而言，LPR调降后“宽信用”预期未有明显升温，偏强配置盘保护下短期债市调整风险可控，不宜过度缩短持仓久期。2022年5月及2022年8月5年期LPR相 较1年期更大幅度下调时，债市收益率均小幅上行调整；不过当前情况有所不同，PMI明显低于荣枯线，融资周期修复未见明显企稳。2月LPR报价下调后，10年期国债活跃券收益率短线小幅上行1bp至2.43%，其后震荡修复至2.41%附近，“宽信用”预期未有 明显升温。从地产修复角度看，前期“稳地产”政策叠加LPR大幅调整，节后一线城市 +个别二线城市销售端或有边际改善，但对于全国的支撑或有限；此外，房价下跌的预期仍未扭转，地产或仍将是“宽信用”进程的堵点。从资产端比价的角度出发，贷款收益率下降一定程度上有助于提升债券配置性价比。 对于当前债市而言，节后步入宽信用政策出台及验证期，权益市场情绪修复，短期债市收益率或在2.4%-2.5%区间盘整，不过风险相对可控的情况下或不宜过度缩短久期，一是，资金面或维持相对均衡状态，年初配置盘力量依然偏强；二是，待外部制约压力缓和，后续仍有货币宽松空间。 图表85年期LPR报价下调，“宽信用”预期未有明显升温 资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示 宽信用政策推进超预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：�少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话