绿的谐波：人形机器人打开谐波国产龙头第二增长曲线

谐波减速器国产龙头，市占率持续攀升。公司处于精密传动行业，主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等，主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。深耕谐波减速器领域二十载，2021年公司谐波减速器国内市占率为24.7%，位居第二，成功打破海外品牌垄断。乘国内工业机器人发展东风快速腾飞，公司收入从2017年的1.76亿元增长到2022年的4.46亿元，CAGR为20.47%；归母净利润从2017年的0.49亿元增长到2022年的1.55亿元，CAGR为26.16%。股权架构集中，截至2023年Q3，公司董事长左昱昱和副董事长左晶（兄弟关系）各持有公司20.38%股权，合计持有公司40.76%的股权，为公司实际控制人。 专注精密制造，研发+产能+品牌巩固行业领先地位。1）研发：正向研发谐波减速器，建立全新齿形设计理论体系。凭借谐波减速器自研优势，研发机电一体化产品，完善公司产品矩阵。完善公司技术人才结构、持续发力研发投入，截至2023H1，已拥有境外专利6项，国内专利121项。2）产能：扩产加速布局，预计2027年谐波减速器产能为159万台、机电一体化产品20万台。柔性化+自动化产线助力生产效率提升，助力公司扩大市场份额、拓展知名客户、发挥规模效应及布局人形机器人蓝海市场。3）品牌：产品关键性能指标已达到行业领先水平，品牌影响力持续提升，推动优质客户拓展。目前公司已实现了对埃斯顿、埃夫特、优必选、Universal Robots等国内外产商的批量供货。2023年4月，与三花智控签订《战略合作框架协定》，强强联合，进一步提升品牌优势，增强国际影响力。 谐波减速器：下游机器人持续增长，主机厂国产替代进行时，减速器厂商迎来发展机遇。1）工业机器人：公司主要产品是精密谐波减速器，目前主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。工业机器人市场规模+国产化率双线提升，有望持续拉动谐波减速器需求增长。2）人形机器人：特斯拉人形机器人产业化落地值得期待，当前旋转执行器选用谐波方案，灵巧手有望大幅提升谐波减速器用量。3）非机器人领域：对标哈默纳科，拓宽非机器人应用场景，加大研发应用于精密数控机床、精密激光加工设备、医疗器械等多领域的谐波减速器。 机电一体化产品：产品逐步放量，布局未来成长空间。机电一体化产品成为精密传动零部件重要发展方向，利用谐波减速器等核心零部件自研优势，向产业链下游拓展，持续研发新型机电一体化产品。1）机床数控转台：高档数控机床国产替代、国产机床数控化率和零件加工精密度需求提升推动数控转台行业快速发展。2）液压控制产品：液压行业市场规模持续增长，液压控制技术应用前景广阔，公司适时研发液压控制产品，储备潜力业务。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润0.98、1.66、2.70亿元，对应PE为195、115、71倍，随着下游工业机器人需求恢复和公司谐波减速器、机电一体化产品产能逐步释放，我们认为公司未来两年业绩增长具有较强确定性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：工业机器人产业发展与关键零部件国产化进程不及预期，市场竞争加剧，产能投放不及预期，产品研发风险，毛利率波动风险等。 股票数据 1.绿的谐波：谐波减速器国产龙头，市占率持续攀升 谐波减速器国产龙头，乘国内工业机器人发展东风快速腾飞。公司谐波减速器最大的下游领域为工业机器人，2022年公司工业及服务机器人零部件营业收入3.61亿元，收入占比为80.97%。IFR数据显示，2017-2022年中国工业机器人行业快速发展，装机量CAGR为13%，2022年中国工业机器人装机量为29.00万台，占全球装机量的52.44%。借力工业机器人发展浪潮，公司收入从2017年的1.76亿元增长到2022年的4.46亿元，CAGR为20.47%；归母净利润从2017年的0.49亿元增长到2022年的1.55亿元，CAGR为26.16%。 图1：谐波减速器下游应用领域示意 2021年公司谐波减速器国内市占率为24.7%，成功打破海外品牌垄断。作为国内谐波减速器生产企业的代表，公司凭借先进的研发技术及工艺水平、规模化生产制造、定制化开发能力、快速技术响应服务，在国内市场已经实现对国际品牌的进口替代。2021年公司谐波减速器国内市占率为24.7%，全球市占率为7%，仅次于全球龙头哈默纳科。 图2：2017-2023年前三季度公司营业收入CAGR为20.47% 图3：2017-2023年前三季度公司归母净利润CAGR为26.16% 1.1.发展历程：深耕谐波减速器领域二十载，国内市占率位居行业第二 复盘公司发展历程，可大致划分为沉淀期（2003-2011年）、突破期（2012-2019年）、放量期（2020年至今）三大阶段： 1）沉淀期（2003-2011年）：对谐波传动进行数学建模，从0-1研发谐波减速器。经过市场调研，公司创始人左昱昱认识到谐波传动具备广阔的发展空间，当时谐波减速器市场主要被外资品牌占据，中高端市场被哈默纳科垄断，因此2003年至2011年间其与李谦带领公司研发团队进行谐波传动的理论与技术研究。 2）突破期（2012-2019年）：公司正式成立，相继推出系列谐波减速器产品，逐渐被市场认可。自主研发出具备先进水平的精密谐波减速器并实现批量化生产，在国内市场已逐步实现了对国际品牌的进口替代，逐步积累了大量优质客户。 3）放量期（2020年至今）：科创板上市，产能逐步释放，成长为国产谐波减速器龙头，国内市占率仅次于哈默纳科。2020-2022年，公司谐波减速器产量从2020年的11.22万台增长到2022年的27.70万台，谐波减速器收入CAGR为42.99%、公司归母净利润CAGR为37.58%。据华经产业研究院，2021年公司国内市占率达到24.7%，仅次于市占率为35.5%的哈默纳科。 图4：公司发展历程可划分为沉淀期、突破期、放量期三大阶段 1.2.股权架构：股权架构集中稳定，董事长技术背景 股权架构集中稳定，实控人对公司经营有绝对决策权，为公司平稳发展保驾护航。截至2023年Q3，公司董事长左昱昱和副董事长左晶（兄弟关系）各持有公司20.38%股权，合计持有公司40.76%的股权，为公司实际控制人。二人于2023年8月29日再次签署《一致行动协议》，延续两者的一致行动关系。除实际控制人外，先进制造产业投资基金为最大股东，持有公司4.82%股权。公司旗下拥有麻雀智能、开璇智能、钧微动力和恒加金属四家控股子公司，分别负责智能智能制造系统、智能驱动产品、液压动力机械及元件和精密零部件业务。 图5：截至2023年Q3，董事长左昱昱和副董事长左晶共持有公司40.76%的股权（前十大股东） 董事长左昱昱和副总经理李谦为技术背景出身，助力公司技术路线前瞻研判。 2003年起，左昱昱决定在恒加金属原有业务基础上建立团队向自主研发设计产品的路径发展，提高公司长期竞争力，经过市场调研，公司开始专注于研发适用于轻量化机器人的谐波减速器，展现出管理层的技术前瞻性和战略眼光。 表1：公司董事、总经理等管理层均具有技术背景或管理背景 1.3.财务分析：盈利能力持续稳定，维持研发高投入 公司盈利能力强劲，利润率水平领先可比公司。2020年至2023年前三季度，公司毛利率分别为47.18%、52.52%、48.69%和41.73%，稳定在45%上下，处于较高水平，高于绝大多数可比公司；期间，公司归母净利率分别为37.90%、42.67%、34.84%和28.54%，领先于可比公司，盈利能力强劲。 图5：公司销售毛利率稳定在45%上下 图6：公司归母净利率远高于可比公司 谐波减速器及金属部件占公司营收比例超过90%，机电一体化产品毛利率持续提升，发展潜力巨大；工业机器人占公司营收比例超80%，数控机床、医疗器械等下游应用场景有待进一步开拓。 1）分产品：精密谐波减速器为公司核心产品，2022年谐波减速器及金属部件营业收入4.16亿元，同比下降0.19%，收入占比93.43%。机电一体化产品0.26亿元，同比增长14.11%，收入占比5.76%。2020-2022年机电一体化产品毛利率分别为34.49%、37.51%和42.37%；谐波减速器及金属部件毛利率分别为47.57%、53.18%和48.78%。机电一体化产品毛利率快速攀升，和谐波减速器及金属部件毛利率差距逐年缩小，发展潜力巨大。 2）分行业：工业及服务机器人为公司产品的主要下游应用，2022年工业及服务机器人零部件营业收入3.61亿元，同比增长1.02%，收入占比为80.97%。 机械装备、数控机床零部件和医疗器械零部件收入占比分别为9.45%、5.95%和2.83%。2022年工业及服务机器人零部件、机械装备、数控机床零部件和医疗器械零部件的毛利率分别为48.82%、33.12%、58.03%和67.34%，数控机床、医疗器械等新兴应用场景毛利率更高，有待进一步开发。 图7：2022年谐波减速器营收占比达93.43% 图8：2022年来自工业及服务机器人零部件营收占比达80.97% 图9：公司机电一体化执行器毛利率快速攀升 图10：数控机床、医疗器械维持高水平毛利率 期间费用控制较好，销售费用率逐年下降，高研发费用为公司未来竞争力筑基。1）销售费用率：2019年以来，公司销售费用率持续下降，从2019年4.17%下降至2022年1.32%。2）管理费用率：管理费用控制较好，管理费用率维持在5%左右。3）研发费用率：维持高水平研发投入，巩固核心竞争力，持续研发新一代机电一体化产品，丰富、优化产品结构，研发费用为公司主要的费用开支。 2017-2022年研发费用率维持在10%左右，2022年研发费用率为10.29%，2022年研发费用为4586.73万元。4）财务费用率：2020-2022年财务费用为负，公司有额外的利息收入。 图11：公司销售费用逐年下降，研发费用维持较高水平 图12：公司期间费用控制较好，主要费用支出为研发费用 公司现金充足，流动比率、速动比率和现金占总资产比例高于可比公司平均水平。2023前三季度公司流动比率、速动比率和现金占总资产比例分别为2.80、2.14和39.84%，处于行业较高水平，现金资源充裕，以应对后期扩产需求。 图13：2023前三季度公司流动比率为2.80 图14：2023前三季度公司速动比率为2.14 图15：公司现金占总资产比例呈增长趋势，高于可比公司平均水平 2.核心竞争力：专注精密制造，研发+产能+品牌巩固行业领先地位 公司具有丰厚的精密机加工经验，长期专注于精密传动装置的研发、制造，依托研发能力、产能优势、品牌优势位于国内谐波减速器领域领先地位。我们认为公司核心竞争力形成的逻辑为：以产品研发为核心、稳步推进扩产，发挥技术优势和规模优势以提升产品性能、提高产品性价比，以此推进品牌建设、高筑品牌壁垒。利用品牌优势推动客户拓展，优质客户需求推动公司产品研发和产能扩大，进一步提升技术优势、积累工艺、降低生产成本，由此形成以研发为动力源的循环激励模式，使公司有望长久保持行业龙头地位。 2.1.研发：正向研发谐波减速器，持续优化产品性能，拓宽技术护城河 正向研发谐波减速器，独创面向未来的新型Y系列谐波减速机。截至2023年6月30日，已拥有境外专利6项，国内专利121项。公司是国家高新技术企业，通过自主研发、自主创新逐渐掌握了多项核心技术，关键技术具有自主知识产权。公司突破了以传统Willis定理为基础的渐开线齿轮设计理论，以自主开发的“P型齿”数学模型、3D仿真软件、误差修正方法、动态补偿方法、寿命预测模型为基础，建立全新齿形设计理论体系，以此为基础开发的谐波减速器产品性能达到国内领先水平。 图16：正向研发谐波减速器，独创面向未来的新型Y系列谐波减速机 积极布局机电一体化产品，完善公司产品矩阵。融合集成谐波减速器、超扁平力矩电机、EtherCAT总线型驱动器