2024年2月LPR报价下调解读：调降5年期LPR，政策持续加力

宏观报告 2024年2月20日 调降5年期LPR，政策持续加力 ——2024年2月LPR报价下调解读 核心观点： 分析师 5年期LPR下调25BP，力度超预期。本月中期政策利率（1年期MLF利率）和1年期LPR均保持不变，5年期LPR单独调降25BP。上一次出现只单独调降5年期LPR的情况是2022年5月，当月MLF和1年期LPR均不变，5年期LPR下调15BP。为什么5年期LPR下降？：本次调降前，5年期LPR累计降幅小于1年期，但国债收益率曲线走平，长端下行更多。2019年9月至本次调降前，1年期LPR和MLF的累计降幅一致，5年期LPR的累计降幅少15BP。但国债收益率曲线走平，10年期与1年期期限利差从2023年初至今收窄20BP，长端下行幅度更大。银行资金成本的下降已为降息打开空间。1、存款利率的下调。2023年12月进行了近年最大幅度一次存款利率下调，收益率曲线全面下移；2、降准节约成本。2024年1月下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP；2024年2月实施降准50BP，释放约1万亿元中长期低成本资金，节约银行成本；3、流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。自2023年9月开始，央行加大MLF超量续作力度，并两次下调存款准备金率，呵护银行流动性合理充裕，2024年1月开始资金成本快速下行。风险溢价下行推动LPR报价下行。中债AA级和AAA级企业债收益率的利差收窄。温州民间融资综合利率从2023年12月开始快速下行。显示风险溢价下行。供求关系推动LPR报价下行。2024年2月票据利率下行；2月19日shibor007收于1.7850%，回到政策利率之下。显示资金供给较为充裕。5年期LPR下调对经济和资本市场的影响：“促消费、稳投资、扩内需”，拉动经济稳步回升。5年期LPR与房地产贷款和企业中长期融资关系更为密切，起到托底经济增长的作用。缓解债务压力，配合财政政策协同发力。新一轮PSL重启、未来可能推出的超长期特别国债、“三大工程”需要长期的低成本资金支持。国有土地使用权出让收入同比下降的背景下，未来三年地方政府债券和城投债到期偿还量较大，降息可以减轻政府债务偿还压力。稳定房地产预期。虽然已基本完成存量房贷利率下调、信贷政策不断优化，但2023年1-11月，新发放个人住房贷款利率为4.1%，与当前持有住房的资产回报率相比仍然偏高。房地产销售数据并未出现趋势性好转。人民币汇率可能面临压力，但冲击有限。降息使得中美利差倒挂扩张可能给汇率带来压力。但美联储大概率已结束紧缩周期，2024年年中可能开启降息周期，中美货币政策周期错位改善，汇率压力逐步缓解。年内可能再次降息，时间点仍是内外兼顾的相机抉择。逆周期和跨周期调节首先意味着未来利率的下行。央行利率调控遵循着黄金法则，潜在增速下行决定我国利率水平下行。其次实体经济的总资产报酬率决定贷款利率水平，当前利率仍有调降的空间。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003许冬石：（8610）83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003詹璐：（86755）83453719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001风险提示1.对政策理解不到位的的风险2.美联储货币政策超预期的风险 3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、5年期LPR下调25BP，力度超预期 5年期LPR下调，力度传递超预期信号。本月中期政策利率（1年期MLF利率）和1年期LPR保持不变，5年期LPR单独调降25BP。 贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。目前，LPR包括1年期和5年期以上两个品种。2024年1月19日，全国银行间同业拆借中心受权发布贷款市场报价利率报价行调整公告，中国人民银行指导利率自律机制对场内外LPR报价行进行了考核，根据考核结果调整了LPR报价行，调整后的LPR报价行共20家，分别是中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行、招商银行、中信银行、兴业银行、上海浦东发展银行、中国民生银行、江苏银行、南京银行、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、深圳前海微众银行、浙江网商银行、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）。 本次调降前，5年期LPR比1年期LPR和MLF的累计降幅少15BP。2019年9月至本次调降前，MLF、1年期LPR、5年期LPR分别累计下调80BP、80BP和65BP。 上一次出现只单独调降5年期LPR的情况是2022年5月。历史上曾出现过3次，MLF不变LPR下调的情况。分别是2019年9月、2021年12月，均为MLF不变，1年期LPR下调5BP，5年期LPR不变。2022年5月，MLF不变，1年期LPR不变，5年期LPR下调15BP。 图1：MLF与LPR调降幅度（BP） 图2：MLF、LPR历次下调梳理（BP） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、为什么5年期LPR下降？ （一）银行资金成本的下降已为降息打开空间。 首先是存款利率的下调。上一次降息央行1年期LPR调降10BP，5年期按兵不动，意在引导存款利率先行下调，稳定银行净息差。虽然2023年6月，9月进行了2轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行，显示依然面临净息差压力。随后12月进行了近年最大幅度一次存款利率 下调，收益率曲线全面下移。 2023年8月的降息只调降1年期LPR，5年期不变，我们在点评报告《稳息差，控风险》指出，存款利率锚定10年期国债收益率和1年期LPR，只调降1年期LPR有助于引导存款利率先行调降，呵护净息差。8月之后的两轮存款降息已为LPR的进一步调降创造条件。 图3：利率传导机制 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 其次，降准节约成本。2024年1月，下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP；2024年2月，实施降准50BP，释放约1万亿元中长期低成本资金，可以节约银行成本。 最后，流动性合理充裕带来银行资金成本明显下行。自2023年9月开始，央行加大MLF超量续作力度，累计净投放约2万亿；并在2023年9月和2024年 2月两次下调存款准备金率，总计75BP。呵护银行流动性合理充裕，2024年1月开始资金成本快速下行，截至2月19日，3个月期Shibor和1年期Shibor分别比年初下行23BP和20BP，收于2.30%和2.38%。同业存单利率也快速下行，1年期国有银行和股份制银行同业存单发行利率分别比年初下行16BP和14BP，收于2.32%和2.28%。银行资金成本明显下行。 图4：SHIBOR利率：3个月期和1年期（%） 图5：同业存单发行利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）风险溢价下行 风险溢价下行会推动LPR报价下行。中债AA级和AAA级企业债收益率的利差收窄，截至2024年2月18日，利差从年初的18BP下行至15BP。同时，温州民间融资综合利率从2023年12月开始快速下行，2024年1月温州民间融资利率11.65%，其中长期借贷的利率为11.86%，比2023年11月分别下行5.15pct和6.35pct。 图6：企业债收益率和利差（%、BP） 图7：温州民间融资综合利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）供求关系 供求关系推动LPR报价下行。2024年2月票据利率下行，2月19日shibor007收于1.7850%，回到政策利率之下。显示流动性较为充裕。 图8：票据利率（%） 图9：Shibor利率与逆回购利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、LPR下调对经济和资本市场的影响： （一）“促消费、稳投资、扩内需”，拉动经济稳步回升 调降融资利率可以刺激需求，稳定房地产和企业投资，拉动经济稳步回升。 图10：社融和金融机构人民币贷款余额增速（%） 图11：贷款利率（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）缓解债务压力，配合财政政策协同发力。 新一轮PSL重启、未来可能推出的超长期特别国债、“三大工程”需要长期的低成本资金支持。加之国有土地使用权出让收入同比下降的背景下，未来三年地方政府债券和城投债到期偿还量较大，降息可以减轻政府债务偿还压力。 观察历史上两次PSL启动集中使用时期，货币政策通常使用降息配合。2014年、2022年PSL启动时期，央行均使用降息配合。 图12：PSL与LPR（亿元，%） 图13：地方政府债券到期偿还量 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （三）稳定房地产预期 虽然目前已基本完成存量房贷利率下调、信贷政策不断优化，但2023年1-11月，新发放个人住房贷款利率为4.1%，与当前持有住房的资产回报率相比仍然偏 高。房地产销售数据并未出现趋势性好转。 图14：贷款利率与5年期LPR（%） 图15：商品房待售面积增速（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 （四）人民币汇率可能面临压力，但冲击有限 降息会带来中美利差倒挂扩张可能给汇率带来压力。但美联储大概率已结束紧缩周期，2024年年中可能开启降息周期，中美货币政策周期错位改善，汇率压力逐步缓解。 图16：美元指数与人民币汇率 图17：中美利差 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、年内可能再次降息，时间点仍是内外兼顾的相机抉择 逆周期和跨周期调节首先意味着未来利率的下行。 货币政策从7月政治局会议的“逆周期调节”过渡到中央经济工作会议的“逆周期和跨周期调节”，并非政策转向，而是不一样的逆周期和跨周期调节，具有新内涵。长期以来包括中国在内的各国政府在宏观层面都是实施逆周期调节，强 调对经济的实时逆向对冲来降低甚至熨平经济周期的波动。2020年7月份政治局会议上首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。在“跨周期调节”被提出之后，“逆周期调节”开始逐步被淡化。但是在三年之后的2023年7月政治局会议上，逆周期调节的字眼再次出现在人们的视野中。 逆周期和跨周期调节首先意味着未来利率的下行。央行利率调控遵循着黄金法则，黄金法则的含义是“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。潜在增速决定着我国利率水平变化。白重恩1在2017年测算提出，中国各年的潜在经济增长率逐年下降：2021~2025年间降至5.57%左右、2026~2030年间降至4.82%左右。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，如果潜在增速在5.5%，与之匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。 同时，我们还可以从总资产回报率角度衡量利率的合理水平。在房地产驱动经济增长的模式下，房地产价格上涨带来的较高的投资回报率抬升了金融机构贷款的利率水平。房地产相关贷款在金融机构全部贷款中占比最高时达到29%，其中约70%为个人住房贷款，2016年末住房投资回报率曾一度达到约20%，远高于个人住房贷款利率。这部分贷款支撑金融机构贷款利率水平维持在相对较高的区间。现阶段中国处于经