江苏地区商业银行投资价值分析报告：量优质高的亲周期正循环

江苏省经济体量大、增速快，微观主体信贷需求旺盛，特定领域贷款持续高增。 2023年，江苏省GDP规模为12.8万亿，GDP规模体量位居全国第2；2018-2023年GDP复合增速为5.4%，高于全国0.5pct。江苏省整体经济实力较为雄厚，各地级市综合经济实力则由南至北梯级下降。从产业结构来看，江苏省为制造业大省，2022年制造业增加值占比达37.3%，位居全国首位，远高于全国27.7%的平均水平。近年来江苏省持续加码先进制造，着力培育新型电力装备、集成电路、物联网等16个产业集群，制造业体系持续向高端化、精细化发展。 江苏省银行业具有“高资产扩张、高资本消耗、高盈利增长”等特点，具体而言： ①规模：贷款增速远高于全国平均水平。经济高增为江苏省营造了良好的货币金融环境，江苏省为当前信贷资源集中高地。2018-2023年，江苏省贷款复合增速达到14.9%，高于全国3.4pct。其中制造业、绿色、科创等重点领域贷款投放景气度较高；2015~2023Q1江苏省份新增信贷平均同比多增幅度达28%，高于全国16%的平均水平，呈现更强的“开门红”表现。 ②定价：资产端收益率对负债成本形成较好对冲，NIM高于行业平均水平。 1-3Q23，江苏省9家上市银行NIM为1.85%，高于其他上市区域性银行12bp。 从资产端来看，2023年江苏省新发生对公贷款利率为3.96%，高于全国8bp左右，商业银行亦通过加大对非房消费类信贷的配置力度，来提升资产端的收息率水平；从负债端来看，结构性流动性短缺框架持续生效，导致负债成本相对更高。 ③资产质量：不良贷款率持续下行，且远低于全国平均水平。2023年末，江苏省银行业不良贷款率为0.7%，远低于全国1.62%的不良水平；城投债务规模位居全国首位，但宽口径负债率相对偏低，当地城投企业盈利能力、偿债能力较强，风险整体可控；江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，但考虑到房地产销售相对低靡，后续房企现金流压力仍需关注。 ④盈利能力：业绩增速、盈利能力均高于行业平均水平。2017-2022年，江苏省商业银行净利润复合增速达到12%，高于全国商业银行6.3pct。从盈利能力来看，ROE大致在16%左右，远高于全国商业银行9.3%左右的平均水平。 ⑤资本：RWA快速扩张加剧资本消耗，头部银行未来资本缺口仍大。江苏省上市银行ROE×（1-分红率）基本在9~10%之间波动，而期间RWA复合增速为13%，仅靠内生资本补充难以稳定核心一级资本充足率，江苏省城农商行对外源性融资渠道依赖度较高。头部银行未来仍面临资本缺口，盈利稳定诉求仍大。 投资建议：开年来银行板块超额收益明显，江苏地区上市银行涨幅居前。展望下一阶段，上涨行情有望进一步延续。理由一：信贷投放景气度较高，1Q新增贷款有望实现同比多增。预计24Q1江苏省新增人民币贷款1.5~1.55万亿，同比略多增；理由二：产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增。江苏省未来制造业增加值复合增速或将维持在5%左右，在战略性新兴产业领域，资本开支需求或仍保持旺盛，特定领域融资需求有望维持高增。理由三：资产质量压力可控，拨备有较大回旋余地。江苏省头部银行未来将面临较大资本缺口，盈利能力稳定诉求仍强。23Q3末，江苏省9家上市银行超额拨备达920亿，占1-3Q23拨备前利润的97%左右，盈利能力具有稳定运行基础。理由四：江苏省上市银行同时具备“高股息、高盈利、低估值”特征，凸显较高投资性价比。截至2月8日，江苏上市银行平均PB（LF）为0.63倍，处于2017年以来4%分位数，部分银行股息率已颇具吸引力，如南京（6.4%）、江苏（5.7%）等。 风险分析：经济增速不及预期；房地产风险形势扰动；金融让利实体超预期。 1、江苏省经济孕育良好金融生态 银行业经营具有较强的亲周期性，其利润源自于对实体经济的服务，大部分留存收益用于补充资本，并通过资本的杠杆作用扩大对实体经济的支持，这一过程决定了银行与实体经济之间共生共荣的关系。 江苏省肥沃的经济土壤为当地的银行业创造了良好的生存环境，这些银行长期沐浴在“经济稳定增长——有效需求增加——信用跟随扩张——推动经济发展”的良性循环过程中，当地银行业经营呈现出“高信用扩张、高盈利增长、高资本消耗”的外延型发展特征。相对于其他省份而言，江苏地区银行业信贷增速更快、资产质量更优、盈利能力更稳。 1.1、江苏经济：GDP体量大、增速快 GDP体量位居全国第2，增速长期高于全国平均水平。2023年，江苏省GDP规模为12.8万亿，GDP规模体量仅次于广东省（13.6万亿），与广东是全国唯二GDP规模跻身十万亿的省份。作为经济总量第二大省，近年来江苏省GDP仍保持中高速增长，经济总量持续向排名第一的广东省靠拢。2018~2023年，江苏省GDP复合增速为5.4%，在全国位居第15，增速高于全国GDP增速0.5pct。 江苏省内经济实力由北至南梯级增强。2023年，苏南地区五个地级市地方生产总值合计达7.3万亿，占江苏省GDP规模比重达57%。其中，苏州GDP规模达2.5万亿，居于江苏省地级市之首。苏中、苏北地区经济体量则相对较小，除南通GDP超1万亿，其余城市GDP均在4000-9000亿之间，但即便是GDP体量最小的连云港也位居2023年全国百强城市第77位。 图1：江苏省下辖13市2023年GDP完成情况 图2：全国各省级行政区2023年GDP完成情况 图3：江苏省GDP增速长期高于全国平均水平 1.2、产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业体系向高端化发展 江苏省为制造业大省，制造业增加值占比位居全国首位。2023年，江苏省第一/二/三产业增加值占比分别为4%/44.4%/51.7%，第三产业占比趋于上升，第二产业占比近年来总体保持稳定；分行业来看，2022年江苏省增加值占比前三的行业为制造业（37.3%）、批发和零售业（10.9%）、金融业（7.9%），其中制造业增加值占比位居全国首位，远高于全国27.7%的平均水平。 江苏省制造业产业体系持续向高端化、精细化发展。江苏省制造业具有门类齐全、产业链完整等特点，近年来着力培育先进制造业集群和战略性新兴产业，相关产业保持较快增长。截至目前，江苏省物联网、新型电力装备、工程机械、生物医药等10个产业集群获批国家先进制造业集群，数量居全国第一；在集成电路、节能环保、新能源、船舶与海工装备、生物医药等领域具有领先优势，产业规模均位居全国首位。2023年，江苏省高新技术产业、战略性新兴产业产值占规上工业总产值的比重分别为49.9%、41.3%，较2016年分别提升8.4、11.1pct。 图4：全国与江苏省三次产业结构对比 图5：江苏省三次产业结构变迁 图6：江苏省高新技术产业产值占比持续提升 图7：江苏省战略性新兴产业产值占比持续提升 1.3、三驾马车：从投资驱动转向消费拉动，出口依存度较高 2011年以来，江苏省发展规划相对重视消费与出口贸易发展。江苏于“十二五”规划（2011-2015）中，将“提高消费对经济增长的贡献率”置于经济工作首位； 在“十三五”规划（2016-2020）中，涉及对外开放则强调“巩固提升外贸竞争优势”，“推动出口高端化、品牌化”。在省级战略引导下，近年来江苏省消费、净出口规模保持较快增长，消费逐步取代投资成为经济增长的首要驱动力量。 2022年，江苏省社会消费品零售总额/固定资产投资完成额（测算值）/进出口规模分别为4.3/6.5/5.5万亿，在全国分别位居第2/1/2，江苏省投资、消费、出口体量均位居全国前列；2010~2022年，江苏省社会消费品零售总额、固定资产投资复合增速分别为10%、11.3%，其中社消增速高于全国平均水平1.1pct，固定资产投资增速则大体持平；若按当年价格计算，2016~2021年江苏省货物和服务净出口复合增速为20.3%，高于全国8.4pct。 消费为江苏省经济增长的首要驱动力，出口依存度较高。从支出法计算的GDP构成来看 ，2021年江苏省最终消费/资本形成总额/净出口占比分别为48.4%/41.5%/10.1%，较2010年分别变动6.8/-11/4.3pct，近十年来江苏省投资端对GDP贡献趋于下行，消费、净出口贡献则持续走高。与全国平均水平相比，江苏省经济增长对出口依赖度相对更高，2021年净出口占GDP比重高于全国7.5pct。 图8：2010年以来，江苏省消费、净出口对GDP贡献持续走高 图9：相比全国平均水平，江苏省对净出口依赖度更高 2、江苏省银行业经营：高资产扩张、高资本消耗、高盈利增长 2.1、规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增 2.1.1、江苏省信用总量呈现持续较快增长态势 经济高增为江苏省营造了良好的信用环境，信用总量持续保持中高速增长。截至2023年末，江苏省银行业总资产规模为31万亿，占全国银行业总资产的比例约7.6%；本外币各项贷款余额为23.6万亿，占全国总贷款的比例为10%，各项贷款规模居全国第2，仅次于广东省。经济高增仍为江苏营造了良好的信用环境，近年来江苏信贷总量持续保持高速增长，2018-2023年江苏省各项贷款复合增速为14.9%，位居全国第2，高于全国平均增速3.4个百分点。 江苏省为当前信贷资源集中高地。2023年，江苏省新增信贷规模2.7万亿，占全国新增贷款的比重为12.8%，增量占比较2018年末提升4.1pct。近年来，江苏省贷款增量占比逐年走高，反映出全国信贷资源分配越来越集中于苏浙沪地区，信贷资源配置效率趋于优化。东北、西北、西南等经济相对欠发达地区的信贷增量占比则趋于下降，信贷资源出现持续流失的情况。从江苏省内的情况来看，近年来信贷资源则更多向苏州、无锡和常州等制造业强市迁徙。 图10：江苏省信贷规模位居全国第2，高基数下仍保持较好增长 图11：全国信贷资源分配向江苏、浙江、四川等省份集中 图12：GDP增速与信贷增速呈现一定正比例关系 图13：江苏省一般贷款增速高于全国平均水平 图14：江苏省信贷资源更多向苏州、无锡等制造业强市迁徙 2.1.2、金融资源利用效率高于全国平均水平 2023年，江苏省各项贷款余额与GDP之比为184%，社融余额（测算值）与GDP之比为244.7%。江苏省每1元GDP对应1.84元贷款，在全国位居第16/31； 从全国平均水平看，各项贷款余额与GDP之比为192.2%，社融余额与GDP之比为299.9%；每1元GDP对应银行业1.92元贷款。整体来看，产业结构的高端化发展及科技实力的持续创新，使得江苏省实现“科技—产业—金融”的良好循环，对金融资源的利用效率明显更高于其他省份。 2.1.3、江苏省年初信贷投放通常呈现更强的“开门红”表现 05Q1~23Q1，江苏省新增信贷平均同比多增31.3%，高于全国22.3%的平均水平。年初通常为企业用款需求高峰，而银行自身出于“早投放，早收益”的考虑，也会积极加大信贷投放，故年初信贷投放通常呈现“供需两旺”的特征。江苏省作为全国产业基础最扎实、创新动能最活跃的经济大省，企业用款需求相对旺盛，开年信贷脉冲表现通常更为强劲。 图15：全国各省级行政区贷款余额/GDP热力图 图16：全国各省级行政区社融余额/GDP热力图 2.2、银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争力相对更强 江苏银行业总资产集中度相对更低，本土城商行竞争力相对更强。截至23Q4末，江苏各类机构总资产规模由高至低依次为国有行、城商行、农村金融机构和股份行，总资产规模分别为12.9、6.6、4.52和4.46万亿。其中，城商行总资产规模占本土银行业的比例为21%，远高于全国13%左右的平均水平，浙江、四川等经济发达省份亦呈现上述特征。不同于经济欠发达省份优质资产较为欠缺，有限的资产更多向国有大行集中；江苏省经济体量大、增速快，微观主体融资需求较为旺盛，优质资产相对充裕，有助于地方性银行在经营过程中获取更多的项目储备和生存