研发驱动成长，造就百年万润

专注研发创新，成就新材料平台公司。公司是央企中节能控股公司，以液晶材料起家，依托化学合成核心技术，不断拓宽下游领域，目前主要涵盖环保材料、电子信息材料、新能源材料和生命科学与医药产业四个领域。复盘来看，公司始终坚持研发创新驱动，前瞻性布局成长性业务、保持高强度研发投入、积极将研发成果产业化以及与优秀客户长期协同发展。目前公司年均开发产品数百种，拥有超过8000种化合物的生产技术。我们认为，凭借强大稳定的股东背景、持续较高的研发投入、国际化视野、颇具实力的专业子公司、富有潜力的新业务，新材料平台公司的未来发展值得期待。 电子信息材料有望从一个胜利走向下一个胜利。作为国内液晶材料和OLED升华前材料的前驱，公司已是全球领先企业，长期向全球三大液晶巨头Merck、JNC、DIC供应液晶单体，高端液晶TFT单体销量占全球市场20%，OLED升华前和中间体的产品质量和市场份额是国内龙头。同时，OLED终端材料已通过下游厂商的验证，成功引入产业战投有望加速发展；PI材料、半导体制造材料的布局国内领先，目前产品矩阵已形成，逐步实现量产供货并已规划新产能。未来电子信息材料的增长动能仍然强劲。 国六标准助力需求扩大，环保材料迎来放量。公司环保材料沸石分子筛深度绑定全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰，从历史发展看，公司沸石产能布局、业绩增长与庄信万丰发展基本同步。当前史上最严尾气排放标准国六b标准已于2023年7月落地实施，未来将持续利好公司高质量沸石的产品放量。 新能源材料围绕自身优势布局，专利技术领先。公司围绕自身α优势布局新能源材料，专利布局和产业化领先。一是发展确定性强且空间广阔的电解液添加剂；二是潜力巨大且格局良好的钙钛矿材料。未来随着添加剂新产能落地和钙钛矿产业化不断推进，新能源材料也将成为一大增长点。 大健康全产业链布局，未来可期。大健康板块已涉足原料药、医药中间体、成药制剂、生命科学和体外诊断领域。万润药业实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的跨越。生命科学与体外诊断行业是全球朝阳产业，MP公司生产和销售的产品超过5.5万种。借助MP公司的全球销售网络渠道，大健康板块市场空间将得到极大拓展。 盈利预测：公司作为国内新材料平台公司，管理及研发优势明显，未来成长空间明确。 根据2023年业绩预告并考虑到液晶等业务需求复苏及新业务需求放量节奏较之前假设有调整，我们调整2023-2025年归母净利润分别为7.7/9.5/11.8亿元（预测前值为 8.1、10.3、12.7亿），对应当前股价PE分别为17.4x/14.1x/11.3x，公司最新净资产口径下PB为2.01倍，低于可比公司平均值，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；出口退税政策变化风险和汇率风险；项目建设进度低于预期风险；产业化发展不及预期风险；中美贸易摩擦引发的风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、研发创新驱动的新材料平台型公司 1、深耕化学合成三十余载，形成面向全球的四大业务 液晶材料起家，四大板块齐布局。公司从液晶材料起家，一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，不断拓宽下游领域，目前形成环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业和生命科学与医药产业四大业务领域。 图表1：公司发展历程 电子信息材料产业： 一是显示材料，主要包括高端液晶单体材料和中间体材料，OLED成品材料、升华前单体材料和中间体材料。公司是液晶显示材料领域全球领先企业，长期向全球三大液晶巨头Merck、JNC、DIC供应液晶单体，高端液晶材料销量占全球市场份额的20%以上。OLED材料方面，控股子公司九目化学主要生产OLED单体与OLED中间体，在国内属于领先企业，近年收入和利润增长迅速；控股子公司三月科技具备自主知识产权的OLED成品材料已通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势。同时，九目化学筹划分拆上市、三月科技引入产业战投将加速公司OLED材料业务的发展。 二是电子化学品材料，包括聚酰亚胺材料、半导体制造材料。 1）聚酰亚胺材料产品包括单体材料与成品材料。单体材料方面，公司生产技术目前可覆盖电子与显示领域大部分高端产品，目前已有产品实现批量供应；成品材料方面，三月科技TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）已在下游面板厂实现供应，三月科技OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料现也已在下游面板厂实现销售。除显示领域聚酰亚胺成品材料外，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域，开发的PTP-01产品已实现中试级产品供应，可应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域。 “中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”（简称“蓬莱项目”）中规划量产PPI-01产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PTP-01产品（热塑性聚酰亚胺材料），项目正在积极推进。 2）半导体制造材料的产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，公司目前已与10余家国内外客户开展合作，且有相关产品实现供应。此外，65吨光刻胶树脂系列产品项目已投入使用，蓬莱项目也布局了PPR-01产品（半导体制程中清洗剂添加材料）。 环保材料产业方面：公司开发的沸石系列环保材料广泛应用于高标准汽车尾气处理、石油炼化等领域。在车用沸石分子筛领域，公司深度绑定全球汽车尾气净化催化剂巨头庄信万丰。目前公司高端沸石产品的技术水平、近万吨产能规模均处于全球前列，同时300吨非车用分子筛也在积极推动市场开发。 新能源材料产业方面：公司已布局三个方向：1）新能源电池用电解液添加剂，目前已实现供应，并在蓬莱项目中扩增产能；2）钙钛矿太阳能电池材料，2014年开始布局开发，2016年起开始完成部分产品的专利布局，现已实现供应；3）在氢燃料电池材料方面，九目化学正在开展“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，目前正处于中试开发阶段。 大健康产业方面：公司已涉足医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。全资子公司万润药业实现了医药化学材料从无到有的跨越，成品制剂从单一到多样化的发展，2019年末万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业，目前上市销售的药品和保健品已达到十余种。公司于2016年3月完成对MPBiomedicals的收购，实现了生命科学和体外诊断的布局。MP公司是业内少数能够同时提供生命科学、体外诊断相关产品的综合性企业，拥有健全的全球化分销网络，生产和销售的产品数目超过5.5万个。另外，公司也将依托化学合成领域的技术和经验积累，努力成为全球一流的CMO、CDMO服务商。 图表2：公司四大板块主要产品 公司是面向全球的新材料公司，目前信息材料和医药材料贡献绝大多数营收。公司将环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业领域均归类为功能性材料。公司从小到大、从弱到强发展成为新材料龙头的过程，得益于与下游国际大客户的深度绑定，因此公司始终坚持国际化的业务布局，紧跟全球前沿领域，做到技术国际领先，近年公司海外营收占比超过80%。 图表3：功能性材料和医药材料营收占比超过99% 图表4：公司业务收入以国外为主 2、研发创新驱动，业绩稳步提升 公司营业收入和净利润稳步提升。公司自2011年上市以来，营业收入从8.2亿稳步增长到2022年的50.8亿，复合增速18.0%，归母净利润从1.2亿增长到2022年的7.2亿，复合增速17.7%，公司业绩保持稳定增长的态势。 图表5：公司营收基本保持连年提升 图表6：公司净利润基本保持逐年提升 图表7：公司利润率稳中有升 图表8：公司三费整体稳定（%） 公司高管多数技术出身，从业经验丰富。董事长黄以武先生是教授级高级工程师、国家一级注册结构工程师，人力、战略等综合管理经验丰富。 总经理王忠立先生长期从事化工技术工作，历任生产部部长等技术岗位，其余四位副总经理也具有合成车间、生产部、市场部或科研部经历。技术型高管为公司营造出研发创新的氛围，也为新材料平台公司的可持续性发展奠定了人才基础。 图表9：公司部分高管履历 公司核心技术优势在于化学合成，能够“以不变应万变”实现多元业务的成功拓展。公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，长期以来积累了大量研发创新、专有技术、产业化应用生产过程控制、关键参数控制及安环管理方面的技术和经验积累，主要工艺涵盖了有机合成、无机合成、高分子聚合、纯化等多大类工艺。由于化工产品的合成技术具有相通性，自2014年之后公司业务由较为单一的液晶材料向OLED材料、环保材料及大健康产业拓展，凭借技术优势确保了不同产品线都拥有较强的竞争能力。其中，有机合成技术的相通性尤其体现在液晶材料、OLED材料、医药方面。结合公司历年的专利布局及后续的产能规划，可以看出公司对产业趋势把握具有较强的前瞻性，且历史上通过专利的先行布局、进而推进产业化的模式已经证明是成功可行的，未来凭借持续的研发投入，实现平台型公司可持续成长尤为可期。 图表10：公司历年申请专利数量及相关专利侧重方向 长期重视研发，公司持续受益厚积薄发。公司之所以能够持续保持技术的优势地位，离不开重视研发的长期战略。公司研发支出逐年提升，2022年研发投入3.7亿，同比+26.16%，占营收比重达到7.31%。截至2022年底，公司拥有研发人员644人，研发人员占比达到14.57%。公司依托于强大的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，现拥有超过8000种化合物的生产技术，其中超过3000种产品已投入市场，获得国内外发明专利580余项。近两年公司顺应市场变化、加快研发产业化项目建设，资本开支近22亿。根据2023年半年报公司在建项目包括万润研发中心项目、万润工业园二期C01项目、万润工业园二期配套项目、蓬莱项目，截止2023Q3在建工程余额10.7亿元。持续的研发投入保证了高利润率的持续性、近年加大的资本投入提供的未来的增长空间，公司发展长期向好。 图表11：研发费用占营业收入的比重处于较高水平 图表12：研发人员数量占公司总人数的比重达15% 图表13：近两年公司资本开支加大 3、央企背景股权稳定，专业化子公司行业领先 公司第一大股东和实际控制人同为中国节能环保集团有限公司。截至2024年2月4日，中国节能环保集团持股比例26.14%，是公司第一大股东。中国节能环保集团是一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，拥有下属企业700余家，上市公司6家，业务分布在国内各省市及境外约110个国家和地区。 图表14：万润股份股权结构（截止2024年2月4日） 多个专业子公司，在各领域处于行业领先水平。公司旗下有海川化学、万润药业、中节能万润（蓬莱）新材料、万润美国四家全资子公司和九目化学、三月科技、万海舟化工三家合资公司，另外还有一家全资孙公司MP公司。 图表15：万润股份专业化的子/孙公司 发布股权激励计划，助力公司长远发展。2021年11月公司制定2021年限制性股票激励计划，向高级管理人员7人、总经理助理2人、中层管理人员50人、核心科技人员122人、核心业务人员22人、科技骨干325人及业务骨干82人合计610名激励对象实施股权激励，共计授予2120万股限制性股票（占总股本2.28%），授予价格为9.78元/股。考核指标以2020年营业收入为基数，2022-2024年营业收入复合增长率分别不低于10%、11%及12%；2022-2024年净资产收益率分别不低于10.2%、10.5%及10.8%，且各年度营业收入复合增长率及净资产收益率均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值。 2023年11月，公司公告第一个解除限售期解除限售条件达成：（1）2022年度实现营业收入50.80亿元，以2020年营业收入（29.18亿元）为基数，2022年公司营业收入复合增长率为31.95%，高于10%且不低于对标企业75分位值（28.65%）。（2）公司2022年度实现扣除非经