全球锂电结构件龙头，盈利能力稳定

全球结构件龙头企业，客户包含国内外主流电池厂。公司产品主要分为锂电池精密结构件、汽车结构件两大类。公司凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系，吸引了国内外动力电池优质客户。现已与CATL、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、力神等国内领先厂商以及松下、LG、Northvolt、佛吉亚等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 预计全球锂电结构件需求维持较快增长。我们测算得到2023-2025年全球锂电池需求分别为1271、1624、2013 GWh，考虑到随着电芯成本下降和能量密度提升，以及下游需求放缓，行业面临竞争加剧的风险，预计单GWh对应结构件价值量每年小幅下滑5-10%，对应2023-2025年全球锂电结构件市场规模分别为531、645、759亿元。 竞争格局一家独大，市场集中度较高。根据高工锂电数据，在方形电池结构件领域，科达利市占率接近40%，远超同行，其他厂家的市占率普遍在10%或以下。 在圆柱电池结构件领域，科达利位列第三，市占率10%左右。由于在锂电池总需求中，方形占比90%左右，预计科达利在电池结构件的总体市占率仍接近40%。 大圆柱电池结构件的技术壁垒高，科达利已经实现对客户的批量供应。46系列大圆柱电池相对于2170圆柱电池等来讲，电池容量及输出功率更高，对安全以及电流输出装置要求更为严格，需要的零件也更多，进而产品结构也更为复杂，制造工艺和制造难度更大。科达利在2021年开始布局大圆柱结构件的研发，根据公司披露的交流会信息，公司在2022年2月具备了4680结构件的生产能力，2022年10月已经给客户批量配套供货。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为109.0、135.1、161.5亿元，实现归母净利润分别为11.6、14.2、17.1亿元。按照2024年2月8日的收盘价，可比公司斯莱克、震裕科技、长盈精密2024年平均PE为15倍；预计科达利2024年归母净利润为14.2亿元，对应PE估值为13倍，低于行业平均水平。考虑公司在锂电结构件行业市占率领先且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：结构件价格下降超预期、新建产能进度不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 深耕结构件近三十载，拥有国内外优质大客户。科达利创立于1996年，于2017年3月在深交所中小板上市，产品主要分为锂电池精密结构件、汽车结构件两大类。公司凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系，吸引了国内外动力电池优质客户。现已与CATL、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、力神等国内领先厂商以及松下、LG、Northvolt、佛吉亚等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 公司总部设于深圳市龙华区，先后在上海、西安、惠州、江苏、大连、福建、德国、瑞典、匈牙利成立控股子公司。科达利在国内形成了在华东、华南、华北、东北、西北等锂电行业重点区域的生产基地布局； 在海外在德国、瑞典、匈牙利等客户产地附近配套建设生产基地，有效辐射周边客户，稳定供应链合作关系。 图表1：公司历史沿革 董事长和总经理是实控人，子公司主业均是结构件。截至2023年三季报，董事长励建立持股29.2%，总经理励建炬持股9.3%，二者共同为公司的实际控制人。香港中央结算有限公司持股5.2%；其他股东的持股比例都在5%以下。公司非常专注于主业，主要子公司的业务都是结构件的生产与销售。 高管团队产业经验丰富。根据公司公告，董事长励建立、总经理励建炬从事动力电池精密结构件及汽车结构件业务均超过25年。公司核心团队大部分成员，都是从科达利创立初期就在公司服务，行业经验丰富，在产品研发、生产管理、品质控制、市场开拓等方面具备优势。 图表2：公司股权结构（截至2023年三季度） 2、营收结构及利润来源 2023Q1-Q3公司业绩维持快速增长。根据公司公告，2022年公司实现营收86.5亿元，同比增长93.7%；归母净利润9.0亿元，同比增长66.4%；扣非净利润8.5亿元，同比增长64.2%。除2020年受新冠疫情影响外，2019、2021、2022年公司归母净利润的同比增速均超过50%。2023Q1-Q3公司实现营收77.7亿元，同比增长30.1%；实现归母净利润8.0亿元，同比增长34.0%；实现扣非净利润7.7亿元，同比增长38.5%。 图表3：公司历年营业收入变化 图表4：公司历年归母净利润 盈利主要来源为锂电结构件业务。 从主营收入构成看，2015年公司锂电结构件收入占比约62.6%，2016-2019年占比快速提升，2021-2022年占比均维持在95%以上。 从毛利润构成看，2015年公司锂电结构件毛利润占比约71.7%，2016-2018年占比小幅提升至80%左右，2019-2022年占比均维持在95%以上。 图表5：公司历年分业务营业收入结构 图表6：公司历年分业务毛利润结构 从利润率看，2016-2018年公司毛利率从30.5%逐步下降至20.2%，原因主要是，公司原材料是钢材、铝材、铜材、塑料等，且占营业成本比重大，2017年受原材料价格上涨影响，毛利率下滑。2018年新能源汽车补贴持续退坡、锂电客户降本压力大，叠加公司产能持续扩张，运营成本增加，导致毛利率进一步下滑。2019-2021年公司毛利率恢复到25%以上，2022年和2023Q1-Q3毛利率略有下滑，分别为23.9%和23.3%，预计主要原因是公司国内外产能大量建设和投产，导致运营成本短期增加较快。公司净利率同样在2018年到达低点4.0%，2021-2023年已经恢复至10%以上。 图表7：公司历年毛利率 图表8：公司历年净利率 研发投入持续加大，管理费用率趋势下行。公司一直高度重视研发创新，2022年研发费用5.5亿元，同比增长98.1%；占营业收入的比例6.3%，同比提升0.1个百分点。公司管理费用率近年来呈现下降趋势。 2022年管理费用率（不含研发）2.7%，同比下降0.6个百分点；销售费用率0.4%，同比提升0.1个百分点；财务费用率0.9%，同比提升0.5个百分点。 图表9：公司历年研发费用及占营收的比例 图表10：公司历年期间费用率 3、锂电池关键组件之一，行业集中度较高 精密结构件是锂电池的关键组件之一，主要包括盖板和壳体两部分。 锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜及结构件五大部分组成，其中精密结构件主要起到传输能量、承载电解液、保障安全性、固定支承电池等作用。按下游应用，公司锂电池精结构件主要以动力锂电池结构件为主，包括锂电池盖板和锂电池外壳，根据不同客户的要求，具体型号和规格有所差异。 图表11：锂离子电池内部结构 图表12：锂电池精密结构件产品 锂电池封装壳体是电芯内活性物质与外界全生命周期的屏障，从外形上可以分类为圆柱和方形两种。早期方形锂电池大多为钢壳，多用于手机电池，后由于钢壳重量比能量低，逐步被铝壳所替代。在圆柱锂电池当中，部分厂商以钢材作为电池外壳材质，因为钢材的物理稳定性、抗压力高于铝壳，并且通过设计结构优化，将安全装置放置在电池芯内部，使钢壳电池的安全性得到提升。 图表13：锂电池封装壳体示意图 锂电池盖板通过与壳体激光焊接，起到固定裸电芯以及密封作用。盖板的核心组成部分包括极柱、防爆片、翻转片等。 盖板极柱、转接片和电芯极耳焊接导通，保证电芯充放电电流导通的功能；在模组中，盖板极柱与汇流排激光焊接、螺栓连接，形成串/并联。 防爆片主要起到泄压的作用，当电池出现异常，内部气压增大至一定值，盖板防爆阀将开启进行泄压，降低爆炸风险。 翻转片主要起到熔断保护功能，当电池出现异常，内部气压增大至一定值，盖板翻转片向上顶起，与负极铆接块接触，使盖板正负极直接短路，同时铝连接片Fuse熔断，快速切断电流。 图表14：锂电池盖板示意图 预计单GWh电池对应结构件的价值量小幅下降，但结构件市场总规模仍维持较快增长。我们对锂电结构件市场空间进行测算，主要假设如下： 动力电池：根据各国汽车工业协会公布的数据，我们预计2023年全球新能源汽车销量同比增长32%；考虑到2024年欧洲和美国补贴减少、2025年欧洲碳排放政策更加严格，我们预计2024-2025年全球销量增速分别为21%、22%。考虑到电池技术进步带来能量密度提升，进而增加单车带电量，我们预计2023-2025年全球动力电池出货量为929、1171、1454GWh。 储能电池：1）根据CNESA统计，23年国内新增装机46.6GWh，23年国内新增招标近70GWh，我们预测24年国内新增装机达70GWh以上。2）根据Wookmac预测，23年美国储能新增装机超20GWh，24年接近40GWh。根据EESA数据，23H1美国户储装机0.7GWh，预计全年1.5-2GWh。综上，我们预测23年美国除户储外，储能新增装机20GWh，24年为35GWh。3）根据EVTank数据，除22年受电价上涨导致全球户储装机增速超100%，19-21年增速均在40-60%，我们预测23年户储装机增速回归50%，24年之后降至30%以内。综上，我们测算23-25年全球储能新增出货189、293、390GWh。 消费电池：据起点研究预测，后续消费市场增速放缓但维持稳定增长，我们预计23-25年需求增速维持在5%。 综上，我们测算得到2023-2025年全球锂电池需求分别为1271、1624、2013GWh，考虑到随着电芯成本下降和能量密度提升，以及下游需求放缓，行业面临竞争加剧的风险，我们预计单GWh对应结构件价值量每年小幅下滑5-10%，我们预计2023-2025年全球锂电结构件市场规模分别为531、645、759亿元。 图表15：锂电池结构件市场空间测算 竞争格局一家独大，市场集中度较高。根据高工锂电数据，2022年在国内方形电池结构件领域，科达利市占率接近40%，远超同行。在圆柱电池结构件领域，科达利位列第三。根据ForeceInstitute数据，2022年中国电芯封装形式中，方形占比超90%，则可测算得到科达利在电池结构件市场的总体市占率仍接近40%。 图表16：2022年中国锂电结构件市场竞争格局 图表17：2022年国内电芯封装形式占比情况 4、锂电结构件龙头，专利和产能布局领先 公司非常重视研发投入，重点针对提升动力电池精密结构件的可靠性、容量空间、高强度、稳定性、轻量化、安全性等方面，以及在动力电池精密结构件的生产工艺上持续优化。 根据科达利2023年半年报，截至2023年6月底，公司及子公司拥有专利371项，同比增加78项。专利总数中，发明专利28项，其中日本专利3项、韩国专利3项、台湾专利2项、美国专利1项；实用新型专利341项，其中德国专利10项、日本专利6项、匈牙利9项、法国1项。 根据incopat的统计，科达利现有专利在技术功效的排序上，位居前三名的依次为：提升安全性、降低成本、降低产品的复杂性。Incopat也对专利的价值度进行了打分，最低分为1，最高分为10；科达利的专利价值度大多分布在7-9分之间，表明对产品某方面性能提升有较显著的作用。 图表18：科达利专利技术功效分类 图表19：科达利专利价值度分布情况 4680是圆柱电池升级方向，具备高容量、低成本的优势。特斯拉在2020年9月的电池日上发布4680大圆柱电池，4680电池是指的是直径46mm、高80mm的圆柱形电池。特斯拉4680电池采用大电芯+全极耳+干电池技术，主要优势在于容量高、生产成本低、功率提升。预计4680电池相比21700单颗电芯容量提升5倍，功率提升6倍，在整车层面实现16%的续航里程提升，成本降低14%，在单GWh投资成本方面降低7%。 图表20：特斯拉4680电池相比21700电池的性能提升 国内外多家主流车企表示，未来将发布搭载大圆柱电池的车型。除特斯拉外，宝马是另一家明确将大