A股策略周报：春节假期归来，如何“抄作业”

A股策略周报20240218 春节假期归来，如何“抄作业” 2024年02月18日 “作业一”：中国资产普涨，可以“抄”。春节假期之中（2月9日至2月18 日，下同），海外市场里的中国相关资产呈现普涨行情。从权益市场来看，美股中资股指数、港股恒生指数均录得涨幅（4.61%、2.91%），除此以外，富时A50期货在春节假期之中录得涨幅为2.76%；离岸人民币在美元指数强势的情况下仍然维持稳定，并有小幅升值。中国资产普涨行情与基本面的好消息共振，1月金融数据“开门红”。与中国相关的资产的突出表现，也体现了投资者对A股休市后公布的金融数据的定价：金融数据在总量和结构上都存在亮点，1月社会融资规模创历史新高，达到6.5万亿，新增人民币贷款规模仅次于2023年1月份，达到4.92万亿，是新增社会融资规模的主要拉动项，两者均超过万得一致预期的 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜 5.78万亿和4.67万亿。从结构上来看，社融中的企业债券融资当月同比多增较 执业证书：S0100522040002 高，与央行《四季度货币政策执行报告》中提到的利率水平下移对企业融资的促 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 进作用相呼应；信贷上，居民户贷款当月同比多增较高，中长期贷款同比多增 相关研究1.策略点评：春节脉动——出行与消费数据洞察-2024/02/172.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零八：微观流动性的阶段好转-2024/02/123.策略专题研究：市场的避风港——风格洞察与性价比追踪系列（二十五）-2024/02/054.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零七：北上中资、ETF仍是主要边际力量-2024/02/055.A股策略周报20240204：“低位”股易得“船票”将难求-2024/02/04 4041亿元，是2022年3月以来的最高值，房地产政策的接连出台之下，居民“加杠杆”的意愿有所回升。在春节前平准力量的干预缓释了中小盘个股的流动性风险，大幅波动后，驱动力将回到市场和基本面本身，“弹性”或不在中小盘而在大盘。 “作业二”：海外通胀归来，“抄”上游。美国1月CPI同比增长3.1%，超 出彭博一致预期的2.9%，1月核心CPI同比3.9%，彭博一致预期3.7%，其中，服务通胀是主要拉动，PPI数据指向同样的结论。数据公布后美联储3月降息概率已经不到10%，5月降息的概率下降到30%，降息周期大概率在2024年6月及之后开启。同时，2年期美国国债收益率跳升，期限利差相较春节前倒挂加深。与此同时，极端天气和地缘争端成为了国际油价的供给端支撑，为未来的美联储控制通胀埋下隐患。对A股来说，可借鉴的是，通胀归来时，上游确定性较强，由于其全球定价的属性，商品价格上涨时中国能源企业的盈利能力也能提升，相对而言，下游企业则面临竞争加剧的利润端压力。 “作业三”：“新老”成长交替，“抄”结构。春节假期前后，两大科技产品相 继发布：苹果的VisonPro和OpenAI的SORA，从百度搜索指数和资讯指数来看，社会对后者的关注度和讨论热度明显高于前者，这也从侧面反映出科技浪潮在发生更替，从过去的“消费电子”走向“人工智能”。而在新一轮的科技浪潮中，受限于“逆全球化”和参与门槛，中国企业在产业链中的参与广度和深度都不及上一轮，这使得新一轮的科技浪潮短期或难以转化为中国企业报表上的资本回报。在消费上，服务消费的“弹性”体现了消费差距的缩小，在“共同富裕”的导向下，或许是未来消费的增长极。 “作业”不可全“抄”，抓手是实物流量。春节期间中国资产普遍上涨，与1 月份的金融数据“开门红”共振，体现了投资者对中国基本面修复的定价。但境外市场在春节假期中的资产价格“作业”不能全“抄”，从大类资产价格中体现的三条线索——通胀、科技和中国资产预期修复，我们的推荐如下：第一，优先推荐挂靠实物属性的资源品链：油、煤炭、铜、油运、铝、黄金，从红利视角来看，周期红利的性价比当下也比传统稳定类红利资产更优。第二，沪深300作为中国广义资产，可以积极布局，其中大盘成长风格的底部或许已经出现（例如茅指数、宁组合中的大盘股），考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融。第三，稳定类红利仍有长期配置价值：包括具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）地缘风险。 目录 1“作业一”：中国资产普涨，可以“抄”3 2“作业二”：海外通胀归来，“抄”上游6 2.1美国通胀超预期，国际油价存供给端支撑6 2.2可借鉴的是：上游格局更佳，下游竞争加剧7 3“作业三”：“新老”成长交替，“抄”结构10 3.1科技浪潮，中国企业参与度低于上轮，停留在主题投资10 3.2服务消费亮眼，背后是消费差距的收敛11 4“作业”不可全“抄”，抓手是实物流量14 5风险提示15 插图目录16 1“作业一”：中国资产普涨，可以“抄” 春节假期之中（2月9日至2月18日，下同），海外市场里的中国相关资产呈现普涨行情。从权益市场来看，美股中资股指数、港股恒生指数均录得涨幅 （4.61%、2.91%），其中美股涨幅靠前的三个行业是公用事业、材料及能源，港股涨幅靠前的三个行业是非必需消费、必需消费和资讯科技业。除此以外，富时A50期货在春节假期之中录得涨幅为2.76%；离岸人民币在美元指数强势的情况下仍然维持稳定，并有小幅升值。 图1：美股中资股指数春节期间录得涨幅，公用事业、材料及能源涨幅靠前（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：港股恒生指数春节期间录得涨幅，消费和资讯科技业涨幅靠前（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：在春节假期中美元指数小幅上涨，离岸人民币汇率维持稳定且有小幅升值 （单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 中国资产普涨行情与基本面的好消息共振，1月金融数据“开门红”。与中国相关的资产的突出表现，也体现了投资者对A股休市后公布的金融数据的定价：金融数据在总量和结构上都存在亮点，1月社会融资规模创历史新高，达到6.5万亿，新增人民币贷款规模仅次于2023年1月份，达到4.92万亿，是新增社会融 资规模的主要拉动项，两者均超过万得一致预期的5.78万亿和4.67万亿。从结 构上来看，社融中的企业债券融资当月同比多增较高，当月新增4835亿元，同比 多增3197亿元，企业债券融资规模大增与央行《四季度货币政策执行报告》中提到的利率水平下移对企业融资的促进作用相呼应；信贷上，居民户贷款当月同比多增较高，中长期贷款同比多增4041亿元，是2022年3月以来的最高值，一方面 是延续了2023年9月份降低存量房贷利率之后居民“提前还贷潮”缓解的趋势，另一方面也体现了在房地产支持政策的接连出台之下，居民“加杠杆”的意愿有所回升。 图4：企业直接融资（债券+股票）成为1月社融中同比 多增的最大增量 图5：居民中长期贷款1月同比多增达到2022年3月 以来最高值 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 春节前中小盘流动性风险已部分释放，春节后，基本面线索才是未来主线：与经济恢复相关性更强的大盘风格才具备上涨自驱力。2月6日至2月8日，平准资金继续带动A股市场反弹，中证500与中证1000在这一过程中表现亮眼，我们复盘后发现：此前在周报《“低位”股易得，“船票”将难求》提到的中小盘风格存在较大的向下风险（雪球、两融及质押盘）或是平准力量在春节前维护中证500 与中证1000指数稳定的理由；而目前来看，经过春节前3个交易日平准力量的干预，对指数有下拽力量的期现套利资金所面对的套利空间已然不大。后续来看，前期被迫在现货市场对冲期货空头的中性策略也将有机会逐步退出，现货持仓将被卖出，而这将对中小市值的反弹形成制约。驱动力将逐步回归市场本身，这也意味着春节前3个交易日的“弹性”持续性不强。而从市场本身而言，与经济恢复相关性更强的大盘风格更具备上涨的自驱力：大盘股的定价更多体现了市场投资者对于经济的悲观预期，在平准力量介入和宏观基本面仍在修复的背景下，底部十分明显，而在低估值的加持下上行的弹性也值得期待。 图6：中证500在2月6日至2月8日期间现货反弹，期货空头平仓反弹，基差缩窄（单位：点） 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：中证1000在2月6日至2月8日期间现货反弹，期货空头平仓反弹，基差缩窄（单位：点） 资料来源：wind，民生证券研究院 2“作业二”：海外通胀归来，“抄”上游 2.1美国通胀超预期，国际油价存供给端支撑 美国1月CPI同比增长3.1%，超出彭博一致预期的2.9%，1月核心CPI同比3.9%，彭博一致预期3.7%，其中，服务通胀是主要拉动。本周五公布的最新数据显示，PPI环比上涨0.3%，超过一致预期的0.1%，PPI同比上涨0.9%，也超出一致预期的0.6%，PPI细分数据显示，美国服务业成本环比增长约0.6%，创下2023年7月份以来最大增幅。数据公布后美联储3月降息概率已经不到10%，5 月降息的概率下降到30%，降息周期大概率在2024年6月份及之后开启。同时， 2年期美国国债收益率跳升，期限利差相较春节前倒挂加深。 图8：美国CPI同比增速超预期，环比增速连续两个月 上涨 图9：通胀数据公布后，5月份降息的概率下降至不足 30%，降息周期大概率在6月份及之后开启 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：美国国债收益率在通胀数据国内公布后，短端收 益率跳升，期限利差倒挂加剧 图11：2024年1月以来原油上涨，美股能源股随之上 涨（左轴单位：点，右轴单位：美元/桶） 美债收益率区间变动（bp） 2024/2/9- 2024/2/16 2024/2/9- 2024/2/13 （美国CPI数 据公布前） 2024/2/13- 2024/2/16 10Y美国国债收益率 13.0 14.0 -1.0 2Y美国国债收益率 16.0 33.0 72.0 10Y-2Y -3.0 -58.0 -19.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 春节期间WTI原油上涨2.14%，主要源于供给端支撑：2024年1月以来的极端天气影响石油产出，中东局势紧张和俄乌冲突持续共同加剧了石油的供应不畅。由于此前能源价格下降对美国通胀水平的缓解起到了较大的贡献，当前国际原油价格的上涨或成为未来海外通胀中服务价格之外的隐患。而从股票定价上来看，自WTI原油从2024年1月初重拾上涨以来，美国能源股也随之上涨，春节期间涨幅为1.87%，高于三大股指涨幅（道琼斯为0.12%、纳斯达克为0.71%、标普500为0.64%）。 2.2可借鉴的是：上游格局更佳，下游竞争加剧 A股可借鉴的是：从美股的表现来看，通胀归来时，上游确定性较强。虽然当前在价格数据中体现出的通胀在于“服务”并不是能源或商品，但一方面，原油价格的上涨背后体现的是持续的供给受限和逐渐增多的地缘争端，另一方面，不论通胀是由供应端所造成的“自上而下”的通胀还是由需求刺激所带来的“自上而下”的通胀，最终都会在供给约束最强的环节弹性最大；另一方面，由于能源的全球定价属性，原油价格的上涨将共同带来全球能源企业的盈利能力上移，从而规避了当前投资者所普遍担心的中国企业面临的贸易壁垒和“隐性歧视”问题，从这一角度而言，上游企业在通胀修复时的利润分配中，相较中下游企业更具优势。 值得谨慎看待的一点在于，随着降息周期的推迟，此前对美国地产周期开启和补库周期开启的需求端预期，或也需推迟。此前，市场较为关注美国降息周期开启后，居民房屋购买意愿增强，从而拉动地产链的相关需求，同时，地产链产品的库销比又位于低位，两者共振使得市场对地产链出口企业的预期较高。而目前来看，这一逻辑受到两点挑战：其一，