PCB 全年定调修复性增长，建议关注高速通信高景气和载板国产化

PCB全年定调修复性增长，预计同比增幅回到4%水平。2023年的PCB行业看似成长与周期共举，实际上主旋律是周 期，根据CPCA引用数据，2023年全球PCB产值下滑幅度达到15.0%，是自2001年以来最大的同比降幅、甚至超过了2009年金融危机下同比下滑幅度14.5%，可见2023年全球PCB虽有创新但也抵挡不了整个行业所面临的周期压力。我们认为2023年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024年将成为修复的一年，我们看到IDC对智能手机、PC、服务器等关键领域的出货量预期在2024年会迎来一个修复性成长，中汽协对中国汽车销量也提出3%的增速预期。在这样的基本需求的修复下，PCB行业也有望能够迎来修复，根据CPCA引用数据预测，2024年全球PCB产值同比有望恢复增长、增幅有望达到4.1%。 1月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。因2月春节假期长达一周多时间，部分客户会存在订单前置 的行为，即把部分2月份的订单前置到1月，PCB产业链1月营收所体现的景气度节奏被备货打乱，有一定程度的失真，但我们从铜箔同比-19%、电子玻纤布同比+4%、覆铜板同比+40%、PCB同比+11%的情况可以看到行业需求是有所好转的，进一步考虑到上一年春节发生在1月底、订单前置行为发生在12月的情况下，我们对比2022年12月加2023 年1月的双月数据和2023年12月加2024年1月的双月数据，观察到铜箔同比-18%、电子玻纤布同比+15%、覆铜板同比+2%、PCB同比-6%，再结合下游分不同领域的双月营收同比数据，我们认为1月数据确实反映了一部分备货需求，但消费类产品同比降幅收窄、服务器/汽车需求同比真实转正的事实也意味着整个产业链正在修复。 高速通信：云计算/AI致高景气，服务器&交换机升级打开高端PCB空间。在AI和平台升级趋势下，服务器和交换机 PCB迎增长：1）根据CPCA引用数据，预计2027年服务器PCB市场空间将达到135亿美元，相对2023年82亿美元市场规模仍有65%的扩容空间；2）我们根据IDC的交换机市场数据，结合锐捷网络、三旺通信招股说明书所披露的电路板在原材料的占比，按照“PCB/交换机市场=PCB/交换机原材料*交换机原材料/交换机营业成本*（1-交换机厂商毛利率）”公式，我们计算可得PCB占交换机市场比例约为3%（锐捷网络平均值为4%，三旺通信平均值为2%，二者平均为3%），我们计算可得至2027年全球400G及以下端口速率的交换机PCB市场为14.9亿美元，考虑到IDC未披露800G及以上端口速率的远期市场规模，我们认为交换机PCB远期市场还将更为广阔。 封装基板是封装材料中重要的组成部分，先进封装带动快速增长。封装基板作为1级封装和2级封装之间的连接层， 在先进封装成本占比达到50%（以典型的FCBGA为例），在先进封装快速发展的背景下，预计至2027年全球封装基板市场空间将达到200亿美元。全球封装基板主要由海外厂商垄断，特别是技术难度较高的半加成法/改进型半加成法 难见国内厂商身影，我们按照2022年国内已上市的两大封装基板厂商营收数据测算，全球封装基板市场国产化率仅个位数，可见国产化率低、国产替代空间大。 我们认为2023年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024年将成为修复的一年，根据CPCA引用数据预测，2024年全球PCB产值同比有望恢复增长、增幅有望达到4.1%。周期压力一旦缓解，我们认为PCB的成长性也将凸显。细分领域方面，我们仍然看好高速通信所带来的的高端PCB板扩容和封装基板国产替代机会，建议关注沪电股份、生益电子、兴森科技、生益科技、联瑞新材等公司。 需求修复不及预期；高端产品推出进度不及预期；竞争加剧。 内容目录 一、PCB全年定调修复性增长，预计同比增幅回到4%水平5 二、1月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复6 三、高速通信：云计算/AI致高景气，服务器&交换机升级打开高端PCB空间9 3.1、云计算/AI致高速通信呈高景气9 3.2、AI对算力提出高要求，硬件和组网设计变化导致PCB价值量提升10 3.3、数据量持续增长使得网络设备保持升级节奏12 四、先进封装发展契机已现，封装基板作为主要材料有望迎来国产替代15 4.1、先进封装发展契机已现，六年复合增速将达到9.8%15 4.2、封装基板占FCBGA50%成本，国产化率仅个位数17 五、投资建议19 六、风险提示20 6.1、需求修复不及预期20 6.2、高端产品推出进度不及预期20 6.3、竞争加剧20 图表目录 图表1：全球智能手机出货量同比增速预期5 图表2：全球PC出货量同比增速预期5 图表3：全球服务器出货量同比增速预期5 图表4：中国汽车销量同比增速预测5 图表5：全球PCB产值同比变化幅度6 图表6：台系PCB产业链之铜箔月度营收环比增速6 图表7：台系PCB产业链之玻纤布月度营收环比增速6 图表8：台系PCB产业链之覆铜板月度营收环比增速7 图表9：台系PCB产业链之PCB月度营收环比增速7 图表10：台系PCB厂商1月营收环比增速（分下游领域）7 图表11：台系PCB产业链之铜箔月度营收同比增速8 图表12：台系PCB产业链之玻纤布月度营收同比增速8 图表13：台系PCB产业链之覆铜板月度营收同比增速8 图表14：台系PCB产业链之PCB月度营收同比增速8 图表15：台系PCB产业链双月营收同比增速8 图表16：台系PCB厂商1月营收同比增速（分下游领域）9 图表17：台系PCB厂商双月营收同比增速（分下游领域）9 图表18：2018~2023EPCB细分领域复合增速9 图表19：全球云计算市场规模及增速9 图表20：海外四大云计算厂商资本开支（十亿美元）10 图表21：国内三大云计算厂商资本开支（亿美元）10 图表22：海外四大云计算厂商资本开支预期增幅10 图表23：国内三大云计算厂商资本开支预期增幅10 图表24：谷歌推出Gemini1.510 图表25：OpenAI主页介绍文生视频模型Sora10 图表26：AI服务器出货量增速显著更高11 图表27：AI对算力提出更高要求11 图表28：AI服务器相对传统服务器多了GPU层11 图表29：AI服务器所用PCB和CCL规格12 图表30：各类服务器单机PCB价值量对比（元，不含载板）12 图表31：交换机中PCB组成结构（以华为CloudEngineS16700-8为例）12 图表32：英伟达DGXA100SuperPOD网络架构12 图表33：全球移动网络数据流量13 图表34：Intel和AMD在2023年推出PCIE5.0平台芯片13 图表35：PCIE总线标准对应单链路带宽（GB/s）13 图表36：全球交换机商用芯片市场格局13 图表37：博通交换芯片研发历程13 图表38：PCIE总线升级导致PCB层数提升14 图表39：PCIE总线升级导致覆铜板材料升级14 图表40：根据锐捷网络数据计算PCB占交换机市场比例14 图表41：根据三旺通信数据计算PCB占交换机市场比例14 图表42：全球服务器PCB市场空间（亿美元）14 图表43：全球交换机PCB市场空间（十亿美元，未考虑800G及以上交换机）14 图表44：从英伟达GPU的快速上量可知当前先进封装已经发展至第五阶段15 图表45：UCIe成员组成16 图表46：我国小芯片互联连标准的逻辑接口示意图16 图表47：产业中应用先进封装的规模化方案16 图表48：各大厂商在2.5D/3D技术中的布局17 图表49：全球先进封装市场规模（十亿美元）17 图表50：2021~2027年全球先进封装细分市场复合增速17 图表51：封装基板在FCBGA封装制造成本中占据50%的比例18 图表52：先进封装带动封装基板成长超越其他PCB类型18 图表53：2022年FC类型基板同比增速显著更高18 图表54：2022~2027年封装基板预期复合增速高于其他18 图表55：预计2027年全球封装基板规模达到200亿美元18 图表56：半加成法封装基板市场格局19 图表57：改进型半加成法封装基板市场格局19 图表58：国内两大封装基板厂商市占率合计3%19 图表59：重点公司估值情况（行情数据取自2024年2月8日收盘价）20 2023年对于科技行业来说可谓是“多事之秋”，一方面AI大爆发为科技行业带来了快速增长的希冀，另一方面消费疲弱导致整个科技行业深陷周期泥潭，PCB作为“电子元器件之母”，同样呈现“冰火两重天”的局面，即2023年与AI相关的厂商订单饱满而其他厂商稼动率持续低位。不过我们认为，2023年的PCB行业看似成长与周期共举，实际上主旋律是周期，根据CPCA引用数据，2023年全球PCB产值下滑幅度达到15.0%，是自2001年以来最大的同比降幅、甚至超过了2009年金融危机下同比下滑幅度14.5%，可见2023年全球PCB虽有创新但也抵挡不了整个行业所面临的周期压力。 理清当前周期和成长的关系成为了合理预期未来发展节奏的关键问题，我们认为只有周期问题得到解决，PCB行业的成长性才会更好地体现出来。我们认为2023年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024年将成为修复的一年，我们看到IDC对智能手机、PC、服务器等关键领域的出货量预期在2024年会迎来一个修复性成长，中汽协对中国汽车销量也提出3%的增速预期。在这样的基本需求的修复下，PCB行业也有望能够迎来修复，根据CPCA引用数据预测，2024年全球PCB产值同比有望恢复增长、增幅有望达到4.1%。周期压力一旦缓解，我们认为PCB的成长性也将凸显，这将更有利于有成长领域布局的厂商走出增长逻辑，投资锚点也将更加明确。 因此，本文将在预期2024年PCB行业定调修复的背景下，首先通过跟踪行业景气度状况来观察行业修复节奏，以期确认周期压力已得到充分释放，再在此基础上为市场明晰当前PCB行业存在的成长投资机会。 图表1：全球智能手机出货量同比增速预期图表2：全球PC出货量同比增速预期 2E 2024E 2025E 2026E 2027E 023 2022 2E 2024E 2025E 2026E 2027E 023 2022 6%10% 4% 5% 2% 0% 0% -2% -4%-5% -6% -8% -10% -10% -12% -15% -14%-20% 来源：IDC（2023年12月19日预测），国金证券研究所来源：IDC（2024年1月31日），国金证券研究所 图表3：全球服务器出货量同比增速预期图表4：中国汽车销量同比增速预测 2022 2E 2024E 2025E 2026E 2027E 023 预计至2030年中国汽车销量潜在增速保持2~3% 20%14% 15% 10% 12% 10% 5% 8% 0% -5% -10% -15% -20% 6% 4% 2% 0% 20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 来源：IDC（2023年12月15日），国金证券研究所来源：中汽协，国金证券研究所 图表5：全球PCB产值同比变化幅度 30% 20% 10% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024F 0% -10% -20% -30% 来源：CPCA历史数据，国金证券研究所 高频数据跟踪是判断周期节奏的重要手段，我们可以通过观察台系PCB产业链的月度营收变化情况来观测行业周期节奏的变化。 首先从环比来看景