技术型驱动的平台化企业，受益自主可控趋势

爱科赛博深耕电力电子领域，以电力电子变换和控制技术为基础，持续研发新技术、开发新产品、拓展新应用领域，构建精密测试电源、电能质量控制设备、特种电源三大板块产品。 精密测试电源：新能源领域持续发力，通用领域国产替代可期 市场空间来看，全市场年均需求有望超100亿：参考行业头部公司AMETEK和致茂电子，两家公司2021年测试电源所在业务板块收入合计超100亿。 公司大功率测试电源面向研发端，我们预计受光储资本开支周期影响较小；同时公司依靠在新能源领域积累的技术指标、服务能力及头部客户资源，持续向通用领域拓展以实现国产替代：2020年以来公司通用产品占比持续提升，至23年Q3占比达到53.54%，我们预计24年有望继续提升。 特种电源：自主可控重要方向，公司在特种装备、半导体等领域实现突破特种装备：自主可控下特种装备领域电源产品持续国产替代，并且向上游元器件国产替代持续拓展，公司特种电源产品匹配自主可控需求。公司承担型号定制电源持续增加，产品陆续开始交付。相关产品市场空间预计在100亿元左右。 半导体电源：美日荷联合封锁下电源零部件亟需国产替代。公司可编程直流电源产品和脉冲电源产品有望实现批量出货，同时射频电源也处开发当中。恒州诚思YH预计28年国内射频电源市场空间约合人民币51.4亿元。 粒子加速器电源：公司参与多个国内高能粒子加速器电源项目，并且向医疗领域拓展，参与中国科学院近代物理研究所紧凑型治癌重离子加速器等多个国内医疗领域项目。国家卫健委“十四五”批复41个质子重离子治疗设施，目前国内在运营的仅有5个，公司在该领域技术水平属第一梯队，有望受益行业需求加速。假设单个项目电源价值量2000万元，41个治疗设施对应电源市场空间约8亿元。 电能质量管理：资质和技术具备优势，有望持续拓展市场 行业需求增长来自于现代电力网受用电设备使用结构变化以及分布式接入影响，导致电能质量问题逐渐突出。公司布局APF、SVG等多项产品，产品性能和产品布局具备优势，有望持续拓展市场。 盈利预测：我们预计公司23-25年归母净利润分别为1.30、1.93、2.70亿元。我们选取与公司业务具备相似性的科威尔、新雷能、盛弘股份、英杰电气作为可比公司，考虑公司业务潜在市场空间和预期增速，给予公司2024年23X估值，目标价53.8元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策风险、行业需求风险、竞争加剧风险、新业务进展不及预期、股票价格异常波动风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司基本情况：深耕电力电子的技术平台型公司 爱科赛博成立于1996年，深耕电力电子领域，以电力电子变换和控制技术为基础，不断研发新技术、开发新产品、拓展新应用领域，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，打造了具有竞争力的软硬件产品平台。公司于1996年成立，2012年改制成立股份有限公司，2023年9月28日上交所科创板上市，主营业务为电力电子变换和控制设备的研发、生产和销售，主要产品分为三个板块：1）精密测试电源：包括通用测试电源、专用测试装备、自动化测试系统；2）电能质量控制设备：包括定制电能质量控制设备、配网电能质量控制设备、通用电能质量控制设备；3）特种电源：包括定制特种电源、专用特种电源。 1.1.股权结构：公司初创团队稳固，持股比例较为集中 截至2023年三季度末，公司实控人、董事长白小青持股15.98%。公司系由白小青、王琳、党韻秋、李金虎（代李双虎持有）、路灿、黄爱丽、李东原、金长奇八位自然人共同出资设立的有限责任公司，2012年4月变更为股份有限公司。截至2023年Q3，白小青持股15.98%；石涛、李辉、苏红梅分别直接持股3.79%、3.79%、2.38%。自公司设立之初白小青一直为公司的第一大股东，王琳为白小青的配偶，自公司设立之初一直为公司的股东，因此白小青、王琳夫妇系公司的实际控制人；王琳现已退休。 公司创始人及高管多为技术出身，于公司创立初期便加入。公司创始人白小青及多位高管均为公司创立当年加入，对于公司的运营管理体系及产品核心技术了解透彻，且所学专业及过往工作经历均为电气自动化相关，技术出身、专业过硬。 表1：公司创始人及部分高管背景情况 公司拥有1家全资子公司、1家控股子公司、1家分公司。其中： 1）苏州爱科赛博电源技术有限责任公司：为公司全资控股子公司，主要从事电能质量控制相关产品的研发、生产及销售，同时兼顾部分精密测试电源产品的业务拓展和技术支持。 2）北京蓝军电器设备有限公司：公司控股子公司（53%股权），主要从事飞机电源车、机场静变电源等特种电源产品的研发、生产及销售；其下苏州分公司系北京蓝军的生产基地。 1.2.业务结构：基于电力电子领域，不断横向开拓多产品线打开空间 从发展历程来看，公司通过研发新技术、开发新产品、拓展下游应用领域，逐步形成了平台化、系列化产品，形成三大产品线：特种电源、电能质量设备、精密测试电源。从时间线看，公司重要发展阶段包括： 第一阶段：1996年-2003年，公司初创阶段，形成航保产品线。研制推广发电机组虚拟仪器测试系统、电力用逆变电源和航空地面静变电源等产品；在航空航天市场需求牵引下，航空地面静变电源逐步成为公司主导产品，并逐步形成了用于航空航天科研生产部门研发、生产、试飞、保障的多种规格航空地面静变电源，形成航保产品线。 第二阶段：2003年-2010年，公司拓展阶段，拓展特种电源产品类别和应用领域、初步形成电能质量产品线。公司在此阶段以航空地面静变电源产品为基础，拓展特种电源产品类 型和应用领域：1）进入特种飞机地面保障电源市场，完成多种型号规格产品研制；2）为应用于核工业领域的电源研制配套功率及控制组件，助力核工业专用特种电源实现国产化； 3）进入加速器电源市场。同时，公司积极拓展电能质量控制设备新业务，陆续研发出拥有自主知识产权的中/低压静止无功补偿器产品，形成了电能质量产品线。 第三阶段：2010-2018年，公司夯实期，在电源和电能质量两大产品线基础上探索新能源增量。公司电源产品逐步形成系列产品，在机场/航空公司、核工业等领域的基础上拓展了轨道交通和新能源测试新应用领域。电能质量控制产品在电力、铁路、轨道交通、建筑、工业、航空航天等行业得到批量应用。同时，公司基于同一电力电子技术平台，积极拓展新能源业务领域产品，先后开发了大功率光伏并网逆变器、电动汽车充电模块和充电桩等产品。 第四阶段：2018年至今，公司发展期，形成了精密测试电源、特种电源、电能质量控制设备三大产品线。公司放弃了充电模块等业务，聚焦电源和电能质量两大业务方向，并转型为向产品型和平台型公司：1）控股北京蓝军，加大特种电源投入力度；2）将原有精密测试电源项目类业务独立形成产品线；3）持续推进电能质量业务产品化平台化，聚焦电网+市场；形成了精密测试电源、特种电源、电能质量控制设备三大产品线。 图1：公司发展历程 公司主营业务由精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备三大板块构成。从下游应用看，产品广泛应用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。客户包括华为、比亚迪、阳光电源、汇川技术、固德威等知名企业，中国科学院、上海电器科学研究所、南德认证等科研及检测认证机构，以及中航集团、航空工业集团、中国航天科技集团、国家铁路集团、中国铁建、中国中铁、国家电网、南方电网等大型央企下属企业。 图2：公司主营产品及主要应用领域 图3：公司主营产品主要下游客户 1）精密测试电源：具有高精度、高动态并能够模拟电源或负载特性，用于电气电子设备测试的交、直流电源及电子负载等电力电子装置。产品广泛应用于光伏储能、新能源汽车、航空航天及其他领域电气电子设备的研发、生产和认证检测。公司产品线主要包括P系列通用测试电源、A系列专用大功率测试电源、AMS系列电机模拟器、FLDC系列回馈型电子负载、HGS系列中压电网模拟源、自动化测试系统。 2）特种电源：具备高精度、高稳定或高动态等特性的，能满足特殊负载用电需求的交、直流电源。现阶段公司特种电源产品主要应用于特种装备、民航保障、轨道交通及其他应用领域，其中在民航保障及轨道交通领域，市场空间及竞争格局均相对稳定。公司产品系列主要包括民航保障电源、轨道交通电源、加速器电源、定制航空保障电源、定制特种装备电源。 3）电能质量控制设备：用于解决供配电系统（35KV及以下）的电压与电流谐波抑制、无功补偿、三相不平衡、波动与闪变和电压暂降等问题，保障配电网及用户电气设备可靠、安全、高效运行的电力电子装置。公司电能质量控制设备根据下游应用领域的需求，分为通用电能质量控制设备、配网电能质量控制设备与定制电能质量设备。 表2：公司主要产品情况 1.3.主要财务数据：2019年公司将精密测试电源业务独立发展后，受益于光储、电动车行业快速发展，公司营收实现高增长 公司近年营业收入由2019年的2.4亿元增长至2022年的5.8亿元，3年CAGR+34.2%； 23年前三季度合计收入5.2亿元，同比增长60.2%。受益于光伏储能、电动汽车等行业的快速发展，公司精密测试电源业务快速增长，进而带动营业收入规模持续增长。2020年-2023Q1-Q3公司营业收入分别达3.7、5.2、5.8、5.2亿元，yoy+89.0%/+40.0%/+11.4%/+60.2%。 图4：公司2019年-2023Q1-Q3营业收入及同比增速（单位：亿元，%） 分业务看，2019年公司将测试电源业务独立并大力发展，收入占比由2020年的13.6%增长至2023H1的63.5%，对应23H1收入达到1.98亿元。分业务看： 1）测试电源业务：2020年-2023H1分别实现营收0.51、1.52、3.08、1.98亿元，yoy+44.0%/+201.3%/+101.9%/+97.7%。2019年起，公司将精密测试电源业务独立成产品线并大力发展相关业务，受益于下游新能源发电、新能源汽车等行业的快速发展，测试电源业务营收取得快速发展。 2）电能质量业务：2020年-2023H1分别实现营收1.05、1.37、1.30、0.54亿元，yoy+26.5%/+30.3%/-5.1%/+39.3%。 3）特种电源业务：2020年-2023H1分别实现营收1.82、2.02、1.11、0.48亿元，yoy+115.4%/11.2%/-44.9%/+41.7%。 图5：公司2019年-2023H1营业收入—分业务（单位：亿元） 图6：公司2019年-2023H1营业收入结构（单位：%） 盈利能力方面，公司2020年-2023前三季度综合毛利率分别为41.7%/39.4%/44.1%/48.6%，整体保持较高水平并呈稳步增长趋势。拆分看： 1）测试电源业务：2020年-2023H1毛利率为45.9%、45.1%、51.1%、56.1%，实现波动上涨； 2）电能质量控制设备业务：2020年-2023H1毛利率为38.7%、35.7%、36.0%、29.0%，总体维持稳定、23H1出现下降； 3）特种电源业务：2020年-2023H1毛利率为45.0%、38.5%、42.3%、39.4%，其中2021年毛利率略有下滑主要系2021年公司销售给单一客户的多套机场电源产品共实现收入2,309.55万元（占当年特种电源业务收入的11.4%），由于该合同外购的地井及相关配套产品成本较高，导致毛利率仅为8.26%，拉低了2021年公司特种电源业务及公司整体毛利率水平，在2022年影响消除后毛利率稳步向上。 图7：公司2019年-2023Q1-Q3综合毛利率（单位：%） 图8：公司2019年-2023H1分业务毛利率（单位：%） 2020年-2023Q1-Q3公司期间费用率分别为31.2%、25.3%、28.9%、30.7%，整体呈下降趋势，但公司注重研发投入、研发费用率