春节要点梳理及节后市场展望：开门红：股债切换正当时

2024年2月17日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 开门红:股债切换正当时 ——春节要点梳理及节后市场展望 宏观首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘博士SACNO：S1120523070003 ●大类资产表现：股票市场：亚太市场表现亮眼、恒生科技涨幅最大；债券市场：美债收益率整体 上行、长端上行幅度更大；商品市场：铜、油上涨，黄金下跌；外汇市场：美元指数先上后下，整体 小幅上行。 ●后续展望：在两会政策预期以及经济修复回升预期下，股债风格有望转换，股票占优，债券需谨慎。 ●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。2 核心观点 ●国内基本面：物价或见底、融资“开门红”。 物价：受去年基数偏高以及当前需求偏弱影响，1月CPI继续探底，不过我们判断随着高基数效应的消退以及春节旅游消费带动，2月CPI有望转正，后续逐步回升，全年中枢0.5%左右。 融资：1月金融数据呈现出三大特点，信贷总量超预期、结构在改善，社融主要支撑项由政府债券转为信贷、非标、企业债券，M1增速回升明显则主要受春节错位以及万亿国债、5000亿PSL拨付使用影响。后续需要密切关注社融、信贷以及M1增速的持续性。 ●海外基本面：美国1月通胀数据全面超预期，需要警惕“二次通胀”风险。美国通胀“二次通胀”风险的驱动因素：1）在财政继续扩张下，如果M2筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持；2）劳动力市场紧俏，工资涨幅延续相对高位，“工资-通胀”螺旋持续带来压力；3）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 ●春节出行、消费：春节出行再创新高，截至2月15日，全社会跨区域人员流动量478483.4万人次，较2023年增长约13.02%，较2019年增长约11.73%。旅游市场火爆，重点监测的旅游经济接待人数均创新高。电影市场平稳增长，房地产市场相对平淡。 3 目录 contents1海内外经济基本面情况 2春节出行、消费火热 3春季期间大类资产表现 4重要事件前瞻 5风险提示 4 1海内外经济基本面情况 国内经济基本面：物价或见底、融资“开门红” 2024年2月08日，国家统计局公布2024年1月份CPI与PPI数据。 1月CPI同比-0.8%，创下2002年以来同期新低，低于市场预期的-0.5%。去年基数偏高以及当前 需求偏弱是主要原因。 同比方面，食品分项仍是主要拖累，食品价格下降5.9%，降幅较上月扩大2.2个百分点，影响CPI下降约1.13个百分点。非食品价格上涨0.4%，与上月基本持平，影响CPI上涨约0.32个百分点。 CPI、食品非食品分项变动趋势（%）食品分项环比变动情况（%） CPI:同比CPI:非食品:同比 6CPI:食品:同比（右轴）30 82024-012023-122023-11 6 420 210 00 -2-10 4 2 0.00 0 -2 -4 -6 -1.00 3.80 -0.50-0.20 2.60 -1.50 -0.50-0.50 资料来源：WIND，华西证券研究所 5 国内经济基本面：物价或见底、融资“开门红”    6 1月PPI同比-2.5%，降幅较上月收窄0.2个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点，基本符合市场预期。 PPI主要有两条逻辑线：一是国际定价影响的原油、有色。受其价格波动影响，国内石油和天然气开采业价格环比下降0.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降1.7% ；而有色金属冶炼和压延加工业价 格则环比上涨0.3%。 二是国内定价的煤炭、钢铁。钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%。部分地区采暖需求增加，煤炭开采和洗选业价格微涨0.1%。 4 2 0 -2 -4 -6 -8 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业石油和天然气开采业 PPI各分项环比变动情况 （%） 非金属矿物制品业农副食品加工业橡胶和塑料制品业 纺织业纺织服装、服饰业造纸及纸制品业汽车制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 2024-01 烟草制品业酒、饮料和精制茶制造业木材加工及木、竹等制品业印刷业和记录媒介的复制 2023-12 通用设备制造业化学纤维制造业金属制品业 运输设备制造业水的生产和供应业煤炭开采和洗选业非金属矿采选业食品制造业 医药制造业有色金属冶炼及压延加工业黑色金属冶炼及压延加工业 电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 专用设备制造业电气机械及器材制造业 1月CPI同比增速大概率是阶段性低点，后续有望逐步回升。2024年CPI高点或在年末，Q1-Q4均值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。 CPI同比预测（%） 3中国:CPI:当月同比 2.5 2 2.1 1.5 1 0.5 0 1.0 0.7 0.1 0.2 0.0 -0.3 0.10.0 -0.2 -0.3 0.30.2 0.10.1 0.4 0.2 0.60.60.6 1.0 1.3 -0.5 -0.5 -0.8 -1 7 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024年，PPI整体呈现小幅回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。 PPI同比预测（%） 3.0PPI:全部工业品:当月同比 2.0 1.0 -0.10.0-0.3 -0.1 0.0 -1.0 -2.0 -0.8 -1.4 -2.5 -2.5-2.6 -0.9 -1.8 -2.7-2.5-2.5-2.4 -0.6-0.4-0.3 -3.0 -4.0 -3.6 -4.6 -3.0 -4.4 -3.0 -5.0 -5.4 -6.0 8 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024年2月09日，国家统计局公布2024年1月份信贷与社融数据。1月金融数据呈现出三大特点： 信贷总量超预期、结构在改善。1月新增信贷4.92万亿元，好于市场预期的4.67万亿元，创历史 同期新高。 结构方面，新增企业中长期贷款3.33万亿元，虽同比少增，但主要是去年基数过高，实际并不弱，为历史同期次高点；新增居民中长期贷款6272亿元，同比多增4041亿元，升至历史中枢附近。 新增信贷好于预期（亿元）贷款结构有所改善（亿元） 2018201920202021 60000202220232024 50000 40000 30000 20000 10000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2024-012023-012022-01 0 9010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所 社融同样超预期并且主要支撑项由政府债券转为信贷、非标、企业债券。1月新增社融6.50万亿元，同比多增5044亿元，大幅好于市场预期的5.79万亿元。政府债券贡献度由上月的接近50%降至4.5%。 M1增速回升明显则主要受春节错位以及万亿国债、5000亿PSL拨付使用影响。1月M1同比增速5.9%，较上月1.3%大幅回升4.6个百分点。1月M2同比增速8.7%，较上月回落1个百分点。去年基数走高以及居民存款偏弱或是主要原因。 新增社融好于预期（亿元）M1回升、M2回落，剪刀差收窄（%） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2018201920202021 202220232024 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 M1-M2M1：同比M2：同比 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 0 0 1010203040506070809101112 资料来源：WIND，华西证券研究所 商品：金属价格呈现弱势；WTI原油价格约在65-80美元/桶。 海外重要经济信息： 美国1月通胀数据全面超预期，需要警惕“二次通胀”风险。1月美国CPI同比3.1%，环比0.3%；核心CPI同比3.9%，环比0.4%。 美国通胀“二次通胀”风险的驱动因素： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）劳动力市场紧俏，工资涨幅延续相对高位，“工资-通胀”螺旋持续带来压力； 3）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其它领域传导，将推升核心通胀。 维持判断：美联储降息可能要到2024下半年。 大类资产观点：在美联储“降息”信号明确前，预计： 美债利率：维持相对高位；10年美债利率亦将徘徊于（4%-4.5%）。美元：仍将保持相对强势，区间[100,105]。 2024年1月美国CPI为3.1%，核心CPI为3.9%，均超预期。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 13 央行四季度货币政策报告最重要的增量信息是对于“债券”与“信贷”两大市场提出了新的要求。报告指出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而此前则更多的是对于信贷市场的关注。我们认为这是央行在中央金融会议提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”要求下做出的重要转变。 央行在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中对于我国货币信贷的新形势进行了详细阐述。央行进一步指出后续要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，而应该更多的关注“利率下降的成效”、“重点领域的金融支持力度”、“涵盖直接融资的社会融资规模”等。 对于后续的货币政策，报告新增“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”同时强调“推动社会综合融资成本稳中有降”，因此我们判断后续央行仍会保持适度宽松，预计节后LPR调降概率较大，后续MLF等政策利率也可能调降。 北京时间2月1日凌晨2时，美联储公布2024年1月FOMC会议声明。鲍威尔表示，不认为委员会能够在3月开会时获得“足够的信心”，来确认3月就开始降息。 2月15日，美联储负责金融监管事务的副主席迈克尔·巴尔表示近期公布的强于预期的通胀数据提 醒人们，重返美联储通胀目标的道路可能是“坎坷的”。 最新的CME联储观察预计3月、5月美联储不降息的概率分别升至93%和74%，6月降息25bp的概率在50%左右。 14 资料来源：CME，华西证券研究所 15 2春节出行、消费火热 全国春运日客运量(万人次) 同比2023(%,右) 35000 10000 同比2019(%,右) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 600000 2024年春节客运量(腊月十六至初六)(万人次) 同比2019(%,右)同比2023(%,右) 100 30000 500000 80 25000 400000 60 20000 15000 300000 40 200000 20 5000 100000 0 0 腊月十六腊月十九腊月廿二腊月廿五腊月廿八正月初一正月初四 0 -20 全国客运量公路铁路水路民航 资料来源：交通运输部，华西证券研究所 资料来源：交通运输部，华西证券研究所 16 2024年综合运输春运工作专班数据显示，自2024年1月26日(腊月十六)至2月15日(正月初六)，全社会跨区域人员流动量478483.4万人次，较2023年增长约13.02%，较2019年增长约11.73%。据交通运输部预计预测，2024年春运全社会跨区域人员流