经济分析与市场展望：股比债好：股债切换的宏观逻辑

宏观首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘博士SAC NO：S1120523070003 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 资产展望：在两会政策预期以及经济修复回升预期下，股债风格有望转换，股票占优，债券需谨慎。 ●逻辑一，海外经济体保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。美国经济继续保持扩张：1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3)库存：部分行业已出现补库存迹象。通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。我们预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。 ●逻辑二，2月CPI有望转正，并逐步震荡上行，全年中枢0.5%左右；PPI降幅逐步收窄，全年中枢-0.8%左右。 ●逻辑三，国内名义GDP增速有望逐季回升。与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，我们预计2024年名义GDP增速将逐季回升。预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。 ●逻辑四，春节消费尚可，静待房地产企稳。春节出行再创新高，旅游市场火热，春节假期国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长19.0%，国内游客出游总花费按可比口径较2019年同期增长7.7%。房地产市场或将逐步企稳：一是超预期调降5年期LPR呵护需求端；二是“白名单”启动纾困供给端；三是“三大工程”与“房票”联动。 ●逻辑五，货币政策或步入“观察、评估期”。在2月5日全面降准50bp、2月20日5年期LPR调降25bp、PSL较大规模投放后，随着经济基本面的逐步企稳，货币政策或步入“观察、评估期”。 ●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。 目录 1海外经济扩张利好出口2驱动美国增长的三大力量3国内名义GDP增速有望逐季回升7风险提示4春节出行、消费火热6政策展望与市场分析5静待房地产企稳 contents 1、海外经济扩张利好出口 海外经济扩张有望带动出口增速转正 ●美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3)库存：部分行业已出现补库存迹象。●通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。●海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。我们预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。（参见年度报告“外压趋缓，内能蓄势”（2023,11,20)) 美国经济概况 截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。 我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年下半年。 美欧制造业景气现回升迹象 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压力缓解，欧元区（特别德国）制造业PMI有所回升。 2、驱动美国增长的三大力量 1）财政仍保持扩张2）房地产短周期上行3）补库存迹象有所显现 美国财政仍保持扩张状态 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：居民储蓄 存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。 增量储蓄：2023年较2022年有所增加。 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 从去库存到补库存 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 3、国内名义GDP增速有望逐季回升 经济增速的趋势状态 GDP季度环比增速呈现趋势特征 预计2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1.1%-1.3%。 经济增速预测（实际）：二季度后回升趋稳 ●2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。 ●2024年中国经济继续巩固，稳步增长。我们预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%） 经济增速预测（名义）：逐季回升 ●与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。 ●我们预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。 经济主要指标预测 25信用扩张：累计新增信贷规模22.74万亿元，累计新增社融规模35.6万亿元，社融存量增速9.5%；M2增速9.7%。 通胀：总结与展望 ●2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增，11月下探至-0.5%，12月降幅收窄至-0.3%。全年中枢约0.2%。 ●2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量，反弹高度或有限。2024年原油供需维持相对平衡，价格中枢或与23年持平，布伦特原油全年平均约83美元/桶。整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，2024年CPI呈现震荡上行态势，高点或在年末，Q1-Q4均值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。 ●2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过受国际原油、有色价格回落拖累，11、12月PPI降幅再度扩大，全年中枢-3.0%。 ●2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全球需求弱修复影响，价格或维持震荡。整体来看，2024年，PPI整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。 预计2024年GDP平减指数为0.2%，Q1-Q4 GDP平减指数分别为：-0.5%、-0.1%、0.3%、0.65%。 2024年CPI：震荡上行，中枢0.5% 1月CPI同比增速大概率是阶段性低点，后续有望逐步回升。2024年CPI高点或在年末，Q1-Q4均值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。 2024年PPI：回升态势，中枢-0.8% 2024年，PPI整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 4春节出行、消费火热 2024年综合运输春运工作专班数据显示，自2024年1月26日(腊月十六)至2月19日(正月初十)，全春节消费：出行再创新高 社会跨区域人员流动量581041.3万人次，较2023年增长约15.15%，较2019年增长约13.50%。据交通运输部预计预测，2024年春运全社会跨区域人员流动量将达到大概90亿人次，有望创历史新高。 从出行方式来看，铁路客运量30664.9万人次，较2023年增长约52.05%，较2019年增长约24.51%；其中，2月14日全国铁路发送旅客1424.5万人次，创春运单日旅客发送量历史新高。公路人员流动量542960万人次，较2023年增长约13.20%，较2019年增长约13.41%。水路客运量2049.7万人次，较2023年增长约43.13%，较2019年下降约48.53%。民航客运量5368.3万人次，较2023年增长约63.37%，较2019年增长约18.52%。 春节消费：出行再创新高 从百度迁徙指数来看，2024年1月26日(腊月十六)至2月19日(正月初十)，全国百度迁徙指数均值为633.44，较2023年春运同期的增长5.19%，较2019年春运同期增长24.90%。其中，春节假期期间（除夕至正月初六）全国百度迁徙指数均值为747.60，较2023年春运同期的增长7.35%，较2019年春运同期增长35.48% 观影人数大幅增长 根据国家电影局初步统计，2024年春节假期（2024年2月10日至2月17日）全国电影票房为80.16亿元，观影人次为1.63亿，相比2023年春节假期票房和人次分别增长了18.47%和26.36%，均创造了同档期新的纪录。 2024年，票房创新高主要得益于较长的假期。今年春节假期共计8天，是近年来最长的春节假期之一（2023年为7天）。从日均票房来看，2024年日均票房约为10.02亿元，较2023年增长3.79%，较2019年增长20.1%。日均观影人次约为2037.5万人次，较2023年增长10.56%，较2019年增长9.71%，春节观影人数大幅增长。 春节消费：旅游市场火爆 文化和旅游部2月18日发布的数据显示，春节假期，全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%；入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次。 5静待房地产企稳 春节期间房地产市场相对平淡 房地产销售方面,2024年2月9日至2