经济分析与市场展望：股比债好：股债切换的宏观逻辑

2024年2月22日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 证券研究报告 股比债好:股债切换的宏观逻辑 ——经济分析与市场展望 宏观首席分析师：孙付 SACNO：S1120520050004 宏观分析师：丁俊菘博士SACNO：S1120523070003 ●逻辑五，货币政策或步入“观察、评估期”。在2月5日全面降准50bp、2月20日5年期LPR调降25bp、 PSL较大规模投放后，随着经济基本面的逐步企稳，货币政策或步入“观察、评估期”。 ●风险提示：宏观经济、产业政策出现超预期变化。 2 核心观点 资产展望：在两会政策预期以及经济修复回升预期下，股债风格有望转换，股票占优，债券需谨慎。 ●逻辑一，海外经济体保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。美国经济继续保持扩张：1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3)库存：部分行业已出现补库存迹象。通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。我们预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。 ●逻辑二，2月CPI有望转正，并逐步震荡上行，全年中枢0.5%左右；PPI降幅逐步收窄，全年中枢-0.8%左右。 ●逻辑三，国内名义GDP增速有望逐季回升。与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，我们预计2024年名义GDP增速将逐季回升。预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。 ●逻辑四，春节消费尚可，静待房地产企稳。春节出行再创新高，旅游市场火热，春节假期国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长19.0%，国内游客出游总花费按可比口径较2019年同期增长7.7%。房地产市场或将逐步企稳：一是超预期调降5年期LPR呵护需求端；二是“白名单”启动纾困供给端；三是“三大工程”与“房票”联动。 7风险提示 3 目录 contents1海外经济扩张利好出口 2驱动美国增长的三大力量 3国内名义GDP增速有望逐季回升 4春节出行、消费火热 5静待房地产企稳 6政策展望与市场分析 4 1、海外经济扩张利好出口 5 海外经济扩张有望带动出口增速转正 ●美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持 。 3)库存：部分行业已出现补库存迹象。 ●通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。 ●海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。我们预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。（参见年度报告“外压趋缓，内能蓄势”（2023,11,20)) 美国经济概况 指标 各分项贡献率（%） 2023/12 2023/9 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 实际GDP(年化环比：%） 3.3 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 7.0 3.3 6.2 5.2 国内需求 2.85 4.84 2.02 1.67 2.31 0.09 -1.12 0.61 7.30 4.34 7.09 6.28 个人消费 1.9 2.1 0.6 2.5 0.8 1.1 1.3 0.0 2.7 1.9 8.7 5.7 耐用消费品 0.4 0.5 0.0 1.1 -0.1 0.1 -0.1 0.1 0.9 -2.3 1.2 2.1 非耐用消费品 0.5 0.6 0.1 0.1 0.1 -0.3 0.0 -0.4 0.4 0.2 2.1 1.4 服务 1.1 1.0 0.4 1.4 0.8 1.2 1.4 0.3 1.5 4.0 5.5 2.2 国内私人投资 0.38 1.74 0.9 -1.69 0.62 -1.45 -2.1 1.16 4.63 2.71 -0.84 -0.46 非住宅投资 0.26 0.21 0.98 0.76 0.24 0.62 0.68 1.32 0.37 -0.15 1.27 1.18 住宅投资 0.04 0.26 -0.09 -0.22 -1.23 -1.41 -0.73 -0.09 -0.02 -0.13 -0.22 0.44 库存变动 0.07 1.27 0 -2.22 1.61 -0.66 -2.05 -0.07 4.28 2.99 -1.89 -2.08 政府支出 0.56 0.99 0.57 0.82 0.90 0.49 -0.34 -0.52 -0.04 -0.26 -0.80 1.04 净出口 0.43 0.03 0.04 0.58 0.25 2.57 0.56 -2.58 -0.34 -1.03 -0.87 -1.04 出口 0.68 0.59 -1.09 0.76 -0.41 1.80 1.19 -0.50 2.42 0.16 0.20 0.06 进口 -0.25 -0.56 1.13 -0.18 0.66 0.77 -0.63 -2.08 -2.76 -1.19 -1.07 -1.10 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。， 华 证 我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能西 研 。 保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注券 究所 美国的降息时点可能在2024年下半年。 6 7 美欧制造业景气现回升迹象 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压资 力缓解，欧元区（特别德国）制造业料 源 PMI有所回升。来 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 8 2、驱动美国增长的三大力量 1）财政仍保持扩张 2）房地产短周期上行 3）补库存迹象有所显现 美国财政仍保持扩张状态 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年 财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所9 房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。 10 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价 收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 所 房屋销售改善带动新建住宅开工增究 11 速回升。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 住宅销售周期 周期 阶段 开始时间 结束时间 阶段持续时间 周期持续时间 1 下行 1965/12 1966/12 12个月 22个月 上行 1966/12 1967/10 10个月 2 下行 1967/10 1970/2 27个月 40个月 上行 1970/2 1971/3 13个月 3 下行 1971/3 1974/1 34个月 57个月 上行 1974/1 1975/12 23个月 4 下行 1975/12 1980/4 51个月 63个月 上行 1980/4 1981/4 12个月 5 下行 1981/4 1981/9 5个月 24个月 上行 1981/9 1983/4 19个月 6 下行 1983/4 1984/12 20个月 35个月 上行 1984/12 1986/4 15个月 7 下行 1986/4 1991/1 57个月 69个月 上行 1991/1 1992/1 12个月 8 下行 1992/1 1994/12 35个月 48个月 上行 1994/12 1996/2 13个月 9 下行 1996/2 2000/6 52个月 103个月 上行 2000/6 2005/7 61个月 10 下行 2005/7 2009/1 42个月 56个月 上行 2009/1 2010/4 14个月 11 下行 2010/4 2011/4 12个月 33个月 上行 2011/4 2013/1 21个月 12 下行 2013/1 2014/6 17个月 30个月 上行 2014/6 2015/7 13个月 13 下行 2015/7 2018/11 40个月 69个月 上行 2018/11 2021/4 29个月 14 下行 2021/4 2022/12 20个月 上行 2022/12 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 13 美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：居民储蓄 增量储蓄：2023年较2022年有所增 加。 资讯 ，华西证券研究所 14 存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。 资料来源 ： 旧金山联储 WIND ， 单位：十亿美元% 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升，关注对通胀影响 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 15 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 16 从去库存到补库存 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 17 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 2000年以来美国库存变动情况（%） 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 18 从去库存到补库存 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 美国库存周期具体时间段 资料来源 WIND ： 资讯 19 ，华西证券研究所 从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 20 2000-12 2001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:亿:同比美国:制造业:存货量:资本品:季调:亿:同比 美国:制造业:存货量:消费品: