通货紧缩的持续时间可能比预期的更长

9Feb2024 CMB国际全球市场|宏观研究 中国经济 通货紧缩的持续时间可能比预期的更长 中国1月CPI同比下降0.8%，是2009年全球金融危机以来的最大降幅。恶化是由于农历新年（LNY）不匹配。猪肉价格仍然异常低迷，供应端出现缓解迹象。核心CPI表现出为数不多的亮点之一，MoM强劲增长0.3%。受基数效应影响，PPI同比降幅收窄，同时受下游需求疲软和产能过剩压力影响，PPI环比继续下降。考虑到消费需求疲软和供给侧持续的政策支持，中国可能会遭受比我们预期更长的通缩周期。我们下调对2024年中国CPI、PPI和名义GDP增速的预测，从1%、0.2%和5.5%下调至0.7%、-0.3%和5.1%。在放气压力下，中国人民银行可能会在2月进一步将LPR降低10或20个基点。预计央行还将为“三大项目”承诺1-1.5万亿元人民币PSL贷款。财政政策将更具扩张性，预计2024年广义财政赤字率将从2023年的6.4%超过7.1%。 由于LNY不匹配，CPI进一步恶化，而猪肉价格仍然昏昏欲睡。CPI同比降幅从12月的- 0.3％扩大至1月的-0.8％，低于市场预期的-0.5％。CPI同比下降主要是由于2023年1 月LNY造成的基数较高，特别是食品价格，1月从2023年12月的-3.7％下降了5.9％。从环比来看，CPI在上涨0.1%后恢复到0.3%的增长。具体而言，食品CPI从0.9％降至0.4％，与2013年至2022年1月平均2.4％的月环比相比，季节性表现出弱得多。猪肉价格月环比下跌0.2%。在12月下降1%之后，同比下降幅度从-26.1%收缩至-17.3%，这表明当猪肉价格通常表现出强劲的季节性接近LNY时，需求非常疲软。由于供给端的去产能过程可能比我们预期的时间更长，猪肉价格在1H24可能仍是再通胀的逆风。但是，我们看到了积极的迹象，包括饲料产量的轻度下降以及活猪和繁殖母猪的数量。 核心CPI同比增速降至0.4%，是2021年3月以来的最低水平之一，而 其MoM增长强劲，从0.1%增长到0.3%。1月，旅游和家庭服务业的CPI月环比分别上升4.2％和2.7％，与季节性相符。家用设备环比持平于0.6%，而汽车和电信设备环比下降0.1%和0.3%，显示耐用品需求整体疲软。包括电信、邮政和教育服务在内的其他服务的CPIMoM增长仍然低迷。自9月以来，租金一直在下降，1月月环比下降0.1%，表明就业形势恶化。总体而言，尽管核心CPI增长稳健，但受食品价格拖累，整体CPI的MoM增长显示出明显较弱的季节性。在2013，2016和2021年与LNY日期相似的情况下，CPI，核心CPI和猪肉的月月月环比平均增长率为0.8％，0.1％和4.4％，而1月分别为0.3％，0.3％和-0.2％2024。 PPI同比降幅收窄，同时继续环比下降。1月份PPI同比下降2.5%，12月份同比下降2.7% ，连续16个月收缩。略高于预期的PPI主要受去年基数较小的推动。PPI的MoM增长从12月的-0.3％微升至-0.2％，显示考虑到原油价格的温和反弹，需求仍然低迷。石油和天然气开采的PPI同比增长3.1%，而有色金属从0.4%回升0.6%。煤炭开采和黑色金属从-16.5%和-1.9%保持在-16%和-2.9%的收缩。从MoM的角度来看，黑色金属和有色金属在1月份分别从0.8％和-0.3％增长0.4％和0.3％。原油和天然气的下跌。 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957YoY(%)15 10 50 (5) (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2023年8月的预测数字来源：Wind，CMBIGM YoY（%）YoY（%） 3.0402.5302.0201.5101.000.5(10)0.0(20) (0.5)(30) 201920202021202220232024 核心CPI（LHS）食品价格（RHS）燃料价格 （RHS） 来源：Wind，CMBIGM 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 石油从-6.6％和-3％放缓至-0.8％和-1.7％。耐用品和资本货物的PPI在持续的通缩中仍然疲软。 在通缩压力下，预计中国人民银行将在2月降低LPR。由于猪肉价格和疲弱的消费需求继续拖累CPI，中国可能遭受比我们预期更长的通缩周期。通货紧缩本身和伴随而来的预期可能导致经济陷入危险的“通货紧缩螺旋”，因为这将增加债务负担，抑制资本支出和持久消费 ，并损害企业收益。考虑到日本在失去的两个十年中的经验，初步的，也许是激进的货币政策对于解决通缩压力至关重要，而且时间正在流逝。中国人民银行将维持宽松的流动性和信贷政策，2月可能下调10或20个基点的LPR我们预计在下半年将进一步下调存款准备金率 、存款利率和LPR。预计央行还将为“三大项目”承诺1-1.5万亿元人民币PSL贷款。财政政策将更具扩张性，预计2024年广义财政赤字率将从2023年的6.4%超过7.1%。 图1：1月份中国CPI的月环比变化 MoM(%)5 4 3 2 1 0 CPI 食品 服务 核心CPI 旅游家居 服务 家用设备和设施医疗服务 公用事业快车服务 粮食 电信服务教育服务住 房租金 车辆 WesternMedcine 鞋类 Alchol 服装电信设备 肉牛 奶 车辆燃料 (1) 来源：Wind，CMBIGM 2024年1月2013-2022年同期平均月份 图2：中国主食CPI涨幅 YoY（% ）6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 2018201920202021202220232024 牛奶酒精饮料西药来源：Wind，CMBIGM 图3：中国耐用消费品CPI增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 YoY(%)8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 家用电器运输车辆电信设备 来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅图5：上海二手车价格 YoY(%) 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) （人民币 ）120 110 100 90 (1.5) 2019 2020202120222023202 医疗服务住房租金教育、文化和娱乐 80 70 20162018202020222024 二手车价格 来源：Wind,CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)(X) 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 饲料产量同比（LHS）猪对谷物产量（RHS） 20150 18 140 16 14130 12120 10 8110 6100 490 2018201920202021202220232024 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind，CMBIGM 图8：1月份中国PPI的月环比变化 来源：Wind，CMBIGM 1MoM(%) 0 (1) (2) 黑色金属 有色金属 食品 Medicines 煤炭 金属制品 其他运输设备 白酒和饮料 通用机械 纺织服装 纸制品 汽车 计算机和电子产品 橡胶和塑料制品 非金属矿物产品 原油和天然气 化学材料及产品 石油和其他燃料加工 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国能源和金属PPI 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202 YoY(%)120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 图10：中国设备PPI 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 YoY(%)3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 煤炭开采石油和天然气开采有色金属 来源：Wind，CMBIGM 通用设备汽车 计算机、电信和电子设备来源：Wind，CMBIGM 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 图12：中国预测的GDP增长 4.75 YoY(%)15 10 5 0 (5) (10) 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 (1) 20162017201820192020202120222023202 核心CPI同比增长2年国债利率预计本季度GDP增长 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM估计 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 0.0 图14：中国汽车和住宅销售 复合年增长率）40 30 20 10 0 10) 20) 30) 40) 50) 60) 20192020 2021 2022 2023 2024 同比（%，2011年上半年和2023年2年 ( ( ( ( ( ( 来源：Wind，CMBIGM 经济活动指数 汽车销售房屋销售30个城市来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图16：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 2019 2020 40 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 2024 400 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资 (RHS) 2021 2022 2023 主要港口煤炭库存(LHS) 来源：彭博社，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 煤炭价格(RHS) 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况 (%) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中国人民银行7D逆回购银行7D回购 1YLPR5YLPR 来源：彭博社，CMBIGM 图18：中国信贷增长 2017201820192020202120222023 YoY(%)17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 人民币贷款TSF未偿M2来源：Wind，CMBIGM 图19：主要经济体制造业PMI图20：主要经济体服务业PMI (%,3MMA)65 60 55 50 45 40 2019 2020 2021 2022 2023 2024 35 US欧元区Japan中国印度来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM (%,3MMA)70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020