海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 据央视网2月16日晚报道，春节假期前6天（2月10-2月15日），海南离岛免税销售金额突破19亿元，免税购物人数23.47万人次。据海南日报，今年春节前5天，海口海关共监管离岛免税销售额15.85亿元。 国信社服观点： 1、海南免税春节迎开门红：前5天销售额超去年7天总和，日均较去年春节增40%+，一改此前颓势。预计一是春运以来海南客流增长且旺季客群消费力良好，二是公司免税经营面积显著扩容（海棠湾免税面积+65%，三亚机场等扩容和新海港爬坡改善等）、供给优化和经营管理提升等助力。具体看，前6天海南免税日均购物客流同比增7成，系主要驱动；客单价同比下滑19%，价格降幅环比此前收窄。 2、2024年央企经营和市值考核压力强化，有望进一步激发公司未来管理势能。2023年公司股价调整较多，考虑今年央企市值考核要求，我们预计公司未来有望进一步提升经营管理和利润规模，以期提升市值表现。 3、市场目前主要担忧：后续整体消费需求、香化品牌周期及海南封关等政策不确定。我们认为：1）消费后续需求趋势仍待跟踪，但目前春节良好助力一季度表现，且二季度后基数压力有望逐步缓解，未来若消费基本盘整体稳定，公司供给优化和经营管理能力提升下也可有更多期待；2）香化周期问题：公司已通过品类优化降低其影响，去年兼有去库存、去代购等多重负面因素叠加影响，今年不排除有望逐步更趋合理正常化发展，而C栋开业后公司香化整体竞争力也有所增加；3）海南封关政策需要待后续明确，但考虑海南与国内其他区域有税市场的平衡协调发展，我们初步可能系渐进模式推进，离岛免税阶段影响可控。 4、盈利预测与投资建议：结合春运以来尤其春节以来海南免税经营趋势，我们略上调2023-2025年归母净利润为67.17/80.89/99.19亿元(2023年不变，此前2024-2025年归母净利润为78.16/98.58亿元），对应EPS为3.25/3.91/4.79元（此前为3.25/3.78/4.76元），对应PE估值26/22/18x。综合来看，面对新形势下的各种挑战和央企考核持续强化，公司在全面提升运营管理和购物环境，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头；且未来国人离境市内免税政策仍不排除有一定期待，维持“买入”评级。 5、风险提示：宏观系统性风险、政策风险、竞争加剧、新项目投入不及预期等风险。 评论： 海南免税春节迎开门红，前5天销售额已超去年春节7天假期总和，前6天日均销售增长超40% 海南免税春节迎开门红，今年春节前5天累计销售额已超去年春节7天水平，前6天日均较去年7天日均增40%+！今年春节前5天，海口海关共监管离岛免税销售金额15.85亿元，已超去年春节黄金周7天总和15.6亿元（去年春节基数并不低），表现靓丽！前6天累计销售额超过19亿元，日均销售额3.2亿元，较去年7天日均增长40%+（有假期差异影响，但表现也可圈可点）。整体来看，海南免税春节数据一改去年Q2以来弱势，有望提振市场对后续经营的信心。 图1：海南免税节假日日均销售额变化（单位：亿元，按海口海关口径） 图2：海南免税春节销售额及购物人次变化趋势 图3：海南免税节假日客单价变化（单位：亿元） 春节海南免税靓丽表现：主要系日均购物客流增长超7成推动，客单价仍有压力，但同比降幅环比收窄。 具体来看，今年春节前6天海南免税购物人次累计19.63万人次，已经较去年春节7天累计客流增长50%。 日均客流较去年7天超70%。虽然有假期差异影响（今年春节8天假期，不含除夕，去年同期7天，含除夕），但整体仍然表现突出。从客单价来看，前6天客单价约8100元左右，同比去年春节黄金周下降仍接近2成，但目前略好于好于2023年五一和中秋国庆客单价，较元旦和1月以来情况及去年下半年情况也明显改善。 海南免税春节向好原因分析：海南客流良好+供给优化升级助力购物客流大增，客单价降幅相对收窄 经历了2023年海南免税逐季度承压和元旦的平稳增长后，今年春节海南免税较此前开始改善。受消费渐进复苏和香化产品自身周期影响，2023年海南免税销售持续承压。如下图，2023Q2后，海南免税下滑明显，客单价持续下降，下半年降至5500-6000元水平，较一季度10000元左右的水平同比下滑明显。2024年元旦假期海南免税销售额4.75亿元/+13%，免税购物人数6.57万人次/+53%，人均消费7228元/-26%，低基数下表现相对平稳，人均消费较国庆假期仍下降8%。但今年春节前5天日均销售额3亿+，客流和客单价环比改善明显，除了春节旺季等差异外，我们认为核心来自海南进岛客流的稳步增长和供给显著扩容优化带来转换率等提升贡献（海棠湾新开C栋显著扩容、新海港经营更加成熟，三亚机场扩容等）。 图4：海南离岛免税季度销售额及购物人次、客单价变化 1、预计海南进岛机场客流今年春节期间同比增长超2成。按中国新闻网报道，海南机场集团2024年2月7日预计，2024年春节黄金周期间(2月10日至17日)海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场岛内三大机场执行航班8620架次，运送旅客将超过159万人次，日均分别同比增长12%、27%，均创历史新高，预计有望助力进岛客流增长（春节以来至2月15日，美兰机场日均客流超11万人次，6天累计69万人次，保持良好趋势）。 2、海南免税尤其中国中免核心项目显著扩容或优化，助力旺季高峰期接待瓶颈明显提升，利好购物客流等增长。1）今年春节VS去年春节，伴随C栋香化中心去年底开业(建筑面积7.2万平米），中国中免海南最核心的盈利项目海棠湾项目免税面积增加65%，有效打开其海棠湾项目整体高峰期接待能力，品牌品类全面丰富优化：A+B栋聚焦精品，购物体验提升；C栋全香化中心，是全球唯一一家以美妆和香化作为主体的独栋商业综合体，总计引进132个香化美妆品牌，且进一步聚合了LANCOME、ESTEELAUDER、DIOR等卓越品牌的全球旅游零售首家双层旗舰店，新增多品牌SPA体验中心；2)新海港2023年春节仍处开业3-4月的爬坡磨合期，精品品牌尚不充分，2024年春节品牌sku方面也进一步优化；3）三亚机场免税面积从1800平米提升至6800平米，品类和购物体验显著提升；4）美兰机场免税此前转换渗透尚不充分，今年预计进一步优化，且美兰机场客流预计保持良好增长。 图5：海南离岛免税季度销售额及购物人次、客单价变化 3、客单价虽然仍然有一定压力，但对比春节第1天、前4天数据可以看出，春节期间客单价持续走高。 一是来自上述供给的优化，经营面积扩容，品牌SKU丰富。去年春节较早，2022年底备货因客观因素部分相对不充分，也有一定影响，而今年上述情况预计明显改善，从而对客单价也有一定的帮助。C栋开业后各方面全面升级等也对香化销售有带动。二是海南春节旺季客群消费力较强，在公司积极努力改善供给下，经营效果也会更加凸显。 央企经营和市值考核强化下，公司成长进行时，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营巨头 央企市值管理和经营考核2024年有望全面强化。结合中新网等媒体报道，今年1月29日，国务院国资委召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上表示，2024年将全面推开上市公司市值管理考核：坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，着力提升考核精准性有效性。同时，还提到建立考核“双加分”机制，分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导中央企业积极确定挑战性目标，确保一季度“开门红”、全年稳增长，为国民经济回升向好增信心、蓄底气。 在2023年以来消费渐进复苏的压力和央企经营考核持续强化背景下，公司进一步主观求变，全力打造全品全渠道高效率的旅游零售运营巨头，强化供给优化，积极提升管理运营和经营效率。 1、烟酒-香化-精品迭代演进，打造全品类全渠道的综合旅游零售商。公司最早边境口岸业务时，产品基本以烟酒为主。2011-2019年伴随海南免税项目做大做强以及与日上机场免税的整合，香化成为公司营收贡献最高的品类，占比超过50%，精品则也逐步丰富。其中，在规模集采和整合日上后，公司香化毛利率曾相对较高，但其作为标品线上销售转换容易，2021-2022年在各种线上线下渠道激烈价格竞争情况下，线下渠道的优势和利润率相对受制。2023年后，香化产品销售普遍承压（前两年价格战透支囤货及严控代购等影响），公司积极转型，优化品类结构，大力发展对线下销售场景和供应链依赖较高的精品，进一步提升自身的综合零售运营能力。参看海口海关数据，2023年前三季度，海南免税各产品中，香化产品占比已经从此前的50%降至40%左右；如果以中免海棠湾项目为例，其精品等占比预计已经达到60%+，且去年四季度海棠湾引入了顶奢（有税），新海港项目精品也预计超过50%，进一步转型。 图6：海南2023年前三季度免税各品类构成变化 图7：顶奢高奢和轻奢2023年各季度收入同比增速 2、聚焦精品：奢侈品尤其顶奢品牌相对有一定韧性，今年2023Q3阶段放缓但2023Q4也相对企稳。从精品的情况来看，参考顶奢、高奢、轻奢等2023年逐季度收入同比增速情况，如图所示，其中顶奢龙头LVMH、历峰、爱马仕等整体2023年均实现增长，即使其中2023年下半年增速有所放缓，但仍然维持正增长，其中Q3增速回落较明显且，但2023Q4收入增速环比2023Q3有所提升，相对企稳。轻奢层面，其波动分化相对更大，Coach母公司Tapestry,Inc2023年经营下半年逐步企稳改善，而Capri（MK、范思哲等母公司）则持续承压，但2023Q4也降幅收窄。总体来看，从奢侈品集团的数据来看，2023Q4收入也环比2023Q3趋势更企稳，呈现一定的消费韧性。聚焦中免，公司海南精品品牌SKU仍处于持续丰富提升过程，且C栋去年底开业后，原有A+B栋核心区域有更多精品展示空间，也有助于其后续精品提升。鉴于此，考虑相应品类本身有一定韧性，公司对精品仍处于覆盖与运营提升中，渗透率等有望进一步提升，从而未来仍有望支持其成长。 3、通过大数据强化库存和物流动态管理，提高管理运营效率。结合中新网报道，2022年底，中免在海口打造海南国际物流中心保税仓，创新业务实施保税、免税衔接业务，免税企业可提前大量备货，灵活选择将进口货物存放在海口综保区内的免税品监管仓库或保税仓库内，减少企业配套仓储及调拨成本。在销售环节，企业可按需灵活调拨，实现保税货物和免税货物高效衔接互转，而非开展一般贸易、跨境电商或免税品等多方式、多渠道的进口销售，极大便利企业灵活调整经营策略，拓宽销售渠道。对因滞销或经营调整等原因未能销售的免税品，免税企业可根据需要自由选择退运出境，或将免税品直接退运回到海口综保区后转为跨境电商或有税商品方式销售，打通了免税企业滞销商品退运出境或转其他方式销售的“堵点”。 相比此前上述免税、保税（对应线下免税店或线上补购）调拨需要重新退货运出境再保税报关，上述物流模式效率大幅提升，且存储和库存采购等效率也大幅提升，避免库存过多或调整不灵活等风险。 4、大数据定价管理，积极向管理要效益。公司在库存管理优化基础上，面对利润考核和外部环境的压力，积极向管理要效益，还进一步构建销售定价大数据系统，沉淀过往各品类品牌不同时期SKU促销情况及成效，以不断精细化调整运营，更精准定价管控毛利率和库存周转，进而有效提升公司零售运营管理水平。 综合来看，过去两年，面对国内外各种经营形势的变化，公司不仅扩容免税经营面积，全面丰富提升供应链水平，同时也积极夯实做内功，向管理要效益，库