2023年第四季度货币政策执行报告点评：货政报告三点关注

货政报告三点关注 证券研究报告 2024年02月18日 作者 ——2023年第四季度货币政策执行报告点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 节前债券市场关注在于降息交易的空间和牛陡可能性。 央行货币政策执行报告中有三个问题可以对市场分析形成有益的参考：第一是如何看待降准降息： 从稳增长和促进需求的角度考虑，降成本仍有必要，结合物价水平偏低的现实，意味着降息仍然可期。剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。 我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。 剩下的问题就是央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。 我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。 第二是如何看待货币支持财政发债： 央行明确货币政策积极协助配合财政发债，但是从2023年四季度观察，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况 第三是结合1月信贷社融数据如何看待2024年信贷和社融调控的新变化： 在信贷均衡投放的背景下，1月信贷有所超预期，这说明信贷仍然是当前政策的重要着力点。当然，在经济转型和高质量发展背景下，未来债券融资增速有望进一步提升，债券发行可能继续放量，重要增量可能还是在于政府债券。同时，央行也强调了公司信用类债券和金融债券的发展，似乎可以期待企业债的融资增加，但债券市场也并不都由央行主导，所以债券市场会如何还需要其他有关部门一同形成合力。 1月是否成为新趋势，目前还无法明确。 总体上结合开年景象和央行货币政策执行报告表述，我们认为降息交易的空间依然可期，但是牛陡可能性并不高，节奏上仍然需要有所注意，我们维持2月月报观点：1月利率下行较快，2月不排除放慢节奏的可能。 风险提示：政策端思路变化、货政报告内容解读有偏误、政策力度超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：低等级城投、银行永续继续引领利差下行-信用债市场周度跟踪（2024-02-17）》2024-02-17 2《固定收益：如何看待地产项目“白名单”的影响？-固收专题》 2024-02-17 3《固定收益：2024春节期间全球主要市场表现-春节高频数据跟踪》2024-02-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待降准降息？4 2.如何看待货币配合财政发债？6 2.1.2023年下半年以来，政府债供给何时开始显著增加？供给节奏变化如何？6 2.2.政府债券供给增加的背景下，央行操作行为如何变化？7 2.3.资金面和流动性有何表现？8 2.4.债券市场如何反映？9 3.如何看待信贷和社融？9 3.1.金融支持力度怎么看？9 3.2.对于信贷是什么要求？如何理解适应货币信贷供需规律和特点？10 3.3.如何理解债券与信贷两个最大融资市场的关系？10 3.4.大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券市场发展，意味着什么？11 3.5.1月数据如何体现上述要求？如何理解1月信贷多增和减少对月度信贷关注及平滑信贷投放？11 4.总结12 图表目录 图1：金融机构人民币贷款加权平均利率各分项稳步下降4 图2：实际贷款利率走高4 图3：社融增速与GDP、CPI求和项趋势一致4 图4：M2与CPI、PPI4 图5：LPR形成机制改革成效不断释放4 图6：商业银行净息差承压4 图7：汇率与资金面5 图8：国债净融资月度6 图9：地方债净融资月度6 图10：国债+地方债净融资月度6 图11：国债、地方债净融资日度6 图12：国债、地方债净融资周度7 图13：央行货币净投放与政府债净融资7 图14：R001季节性8 图15：DR007季节性8 图16：10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率8 图17：政府债供给与10年国债9 图18：政府债供给与10年国开债9 图19：债券和贷款占比GDP10 图20：债券和贷款余额增速10 图21：公司信用类债券与金融债券月度发行11 图22：企业中长贷大幅超季节性11 图23：居民中长贷回归季节性水平11 图24：2023年政府债净融资上升12 图25：1月企业债券同比多增、回归季节性水平12 2024年2月8日，央行发布四季度货币政策执行报告（下称“四季度货政报告”），传达了哪些信息？ 1.如何看待降准降息？ 结合央行四季度货币政策执行报告，降准是释放长期流动性，降低银行体系资金成本。降准和MLF超额续作的目的，主要在于保持流动性合理充裕，支持信贷投放。降成本对应下调政策利率、降LPR、存款利率和房贷利率调降，即市场所理解的降息。 我们认为，从稳增长和促进需求的角度出发，降成本仍有必要。 图1：金融机构人民币贷款加权平均利率各分项稳步下降图2：实际贷款利率走高 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 更进一步考虑目前物价水平较低的现实，央行也在报告中明确： “通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。” 因此后续要“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。” 图3：社融增速与GDP、CPI求和项趋势一致图4：M2与CPI、PPI 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。 我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。 图5：LPR形成机制改革成效不断释放图6：商业银行净息差承压 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 四季度货政报告中关于汇率的措辞相对柔和，央行认为目前人民币贬值压力较三季度有所减缓，但仍然存在。 “坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” ——三季度货政报告 “防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” ——四季度货政报告 2024年从外围角度考虑，货币政策空间可能有所放大，但短期来看美联储等主要经济体央行货币政策的转向并不清晰，至少节奏仍然存在不确定性，货币政策对此可能仍有所考量。 “持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化……” ——四季度货政报告 图7：汇率与资金面 资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，在以我为主，兼顾内外均衡的基调下，如果经济有需要，政策力度依然可期。 后续的问题可能就是这个过程中，央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。 综上，我们预计年内可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。 2.如何看待货币配合财政发债？ 去年底中央明确：在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。 央行在三季度货币政策执行报告中也特别强调：积极主动加强货币政策与财政政策协同。 央行在四季度货币政策执行报告中明确：第四季度，地方政府债券发行加快，新增1万亿元国债也集中发行，政府债券净融资额创历史新高。人民银行进一步加强与财政政策的协调配合，积极与财政部门沟通，及时加大公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响，维护流动性和市场利率平稳运行，也为政府债券顺利发行提供了有力支持。 政府债券供给增加的背景下，财政货币如何配合？配合的结果对于债券市场意味着什么？我们做一个简短的回顾： 2.1.2023年下半年以来，政府债供给何时开始显著增加？供给节奏变化如何？ 对照月度季节性，国债供给显著增加主要发生在9月和12月（其中9月的最后一周超计 划发行了一只1153.9亿元的国债），地方债供给增加发生在10月和11月。整体来看，2023年10月、11月政府债净融资显著高于季节性。 观察日度数据，10月发行最密集，节奏最为紧凑。此外，市场关注到11月24日发行的一 期10年期国债招标结果偏弱。 图8：国债净融资月度图9：地方债净融资月度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图10：国债+地方债净融资月度图11：国债、地方债净融资日度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：国债、地方债净融资周度 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.政府债券供给增加的背景下，央行操作行为如何变化？ 政府债供给增加的同时，央行2023年9月降准、随后在11月开始连续大规模超额续作 MLF、加大逆回购投放力度的方式为市场提供流动性。 具体来看，2023年10月MLF小幅超额续作，10月出现地方债发飞之后，逆回购净投放显著放量（10月20-25日四个交易日逆回购净投放数量分别为7330、7020、5220、3950亿元），但通过逆回购对流动性进行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回购操作力度，持续提供短期流动性，并在11月和12月进行了连续创记录的MLF超额续作，为市场提供中期流动性。 但与政府债净融资相比，四季度央行货币投放同比增加幅度有所不足。 图13：央行货币净投放与政府债净融资 资料来源：Wind，天风证券研究所； 注：央行净投放包含OMO、MLF、降准。 2.3.资金面和流动性有何表现？ 进入2023年10月，市场普遍感到政府债供给压力，而央行净投放环比和同比均显出不足，资金面偏紧。当然可能也有大行由于资产负债匹配压力上升等原因导致融出不足，以及汇率波动压力和防空转套利等诸多因素的影响。 图14：R001季节性图15：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图16：10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年10月31日更是出现了资金面异常紧张情况。 此外，2023年10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率，也侧面说明资金面和流动性出现了阶段性压力。之后市场期待降准，但是央行仅仅在11月、12月连续进行创纪录的MLF超额续作，直到中央经济工作会议之后，资金面才有一定改善，12月下旬CD利率重回MLF利率下方。 总体上，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。 2.4.债券市场如何反映？ 债市自2023年8月下旬进入调整，期间伴随增量政策密集出台、经济数据阶段性回暖、市场预期短暂起伏、资金面趋紧等因素，但同时需要注意，调整过程也对应债券供给放量的过程。 具体来看，10年国债、10年国开债阶段性调整至2023年10月19日，然后区间震荡，11 月28日利率再次开启阶段下行，区别在于10年国开债利率在震荡中创出了新高；30年国 债调整幅度较小，整体呈震荡格局，10月11日创出阶段性高点，也在11月底再次开启阶段下行。 在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况。 图17：政府债供给与10年国债图18：政府债供给与1