【回 · 望】棉花:牛熊岂无凭

摘要 2023年棉花市场跌宕起伏，一年内完成了一整个牛熊循环，这在棉花历史上也是不常见的。今年的节奏变化如此之快速，方向调转如此之猛烈，主要与政策、产业、资金的三方博弈有关。 1-9月，郑棉处于牛市周期，主力合约价格从13715元/吨上涨至17905元/吨，最大涨幅30.55%，主要驱动是疫后消费复苏、国内大幅减产和旧作库存紧张，资金在牛市前期和中期强化了涨势，调控政策在牛市后期抑制了涨势。9-11月，郑棉从牛市周期转入熊市周期，棉价从17905元/吨下跌至14520元/吨，最大跌幅18.9%，主要驱动是调控政策导致供应端旱涝急转、棉纱堰塞湖风险和抢收证伪，资金的转向加快了熊市跌速，定价一步到位。进入12月，抛储早已停止，下游消费开始边际好转，空头资金主动离场，熊市结束转入区间震荡。进化是博弈市场永恒的主题，新的规律不断被总结，旧的规律逐步被淘汰。 从23年的市场表现中，有两点变化值得我们思考：一是，以目前的调控手段和技巧，相关部委对国内棉花市场有着极大的掌控力，在后市研判行情的过程中，要提高调控意志所占的定价权重。二是，以宏大叙事和资产配置为思路的金融资金定价权提高，已经有超越产业资金的势头，其定价权重也需要提高。可以预见， 未来棉花市场的定价会更加复杂、更加前瞻、更加快速，研判和交易的难度都会增加。 回 望 2023年棉花期货主连走势 数据来源：WIND、中粮期货研究院整理 一 一阶段牛市回顾 随着三年疫情的结束，市场对国内消费复苏寄予厚望，作为可选消费品的纺织服装板块拥有更高的需求弹性，吸引了宏观配置类资金买入。同时，1月份郑棉和整体大宗商品的比价估值在6附近，是2020年疫情以来的历史同期低位，配置棉花相对于其他商品更有安全边际。安全性和攻击性兼备的棉花，成为了金融资金的配置目标，形成第一波多头力量。 3月份的美国银行危机，一度给消费复苏的预期带来阴霾，棉价跟随整体市场回调，见到13715元/吨的低点。但是，我们坚定看多棉花棉花市场，在3月27日发布报告《棉花：不要浪费一场危机》，引发市场广泛关注。因为一方面下游纺织品服装运行良好，即期纺纱利润在500-1200元/吨波动，盈利一直维持到5月份。纺服零售同比增长，累计增速在5月见到14.1%的高位。另一方面，我们通过产地调研了解到，2023年增粮减棉的政策落实力度很大，主产区面积可能会有10%左右的下降。同时，种植期主产区不断遭遇极端天气，尤其是5月南疆还在下雪，将减产利多推向高潮。 虽然消费在5月已经开始乏力，但供应端的利多继续发力，6月份市场对旧作库存数据有剧烈的修正，修正的量级在60-80万吨之间，驱动棉价再创新高。不过，此时下游纺纱已经亏损，纺服内需增速也大幅回落，下游已无法承受棉价继续上涨的压力。相关部委注意到了棉花市场的变化，7月18日宣布将于7月下旬抛储，7月21日宣布增发75万吨滑准税进口配额。实际上，抛储从7月31日开始，最初每天1万吨；8月14日，调控加码，抛储量增加到每天1.2万吨；9月4日调控再次加码，抛储量增加到每天2万吨。市场开始认真评估，政策可能带来约180万吨供应，足以扭转旧作库存和新作减产的利多。经过7月和8月两个月的博弈后，棉花市场的牛市走到了尽头。我们在9月4日发布报告《棉花：熊市呼之欲出》，完美抓住了牛熊转折点。 二 二阶段熊市回顾 进入10月份，多头最后的念想轧花厂抢收被证伪，由于此前市场已经定价了部分抢收利多，一旦证伪则引发了剧烈的向下修正。开秤价从8.05元/公斤一路下降，到10月底跌至7.3元/公斤，折现货价16350元/吨左右，郑棉也一口气下杀到16000元/吨附近。笔者的交流样本显示，此前做多的资金纷纷平多翻空，加剧了棉花下跌的速度。好处是，棉花的定价效率快速提高。坏处是，通过市场转移风险的难度增加，操作没有办法那么从容了。 面对极速的下跌，我们认为熊市只走了一半，在10月27日发布报告《棉花：准备迎接新一轮下跌》。因为下游已经走坏5个月了，市场这时候才开始广泛关注棉纱堰塞湖库存的风险，11月份棉纱工商业库存一度达到170万吨的历史高位。市场预计12月棉纱贸易环节可能出现踩踏风险，叠加即期纺纱亏损在1000元/吨以上，纺纱厂纷纷通过下调开机、减少原料采购来应对风险，这进一步加强了对棉价的负反馈。最终，在11月底，郑棉最低见到14520元/吨，基本符合我们的预期。 三 后市展望 进入12月，因为寒潮带来的国内补单和国外批发商启动弱补库，下游消费出现边际好转。而此时下游的开机已经被降到了低位，一旦碰上需求的回升，纺纱厂成品的去库就变得非常迅速。据TTEB，12月到1月，纺企成品库存从37.8天的高位迅速降低至11.1天。棉纱堰塞湖崩塌的预期被证伪，空头资金纷纷落袋为安，部分激进资金反手做多，推动棉价反弹，熊市宣告结束。 由于轧花厂亏损较大，所以套保空头是根据自己的收购成本逢高挂单，没有主动打压意图。南疆轧花厂密集套保压力位在15700-16200元/吨附近，北疆轧花厂密集套保压力位在16200-16700元/吨附近。目前的反弹，仅仅解放了部分南疆轧花厂，北疆则需要等待更高的价格。当前的市场，多空均缺乏压倒性力量，资金多头和产业空头区间博弈。预计节后市场焦点可能转向新年度面积、天气和消费，如果节后消费不及预期，叠加全球市场交易新年度增产，可能会引发一波跌势，但跌幅也不会太大。 作者简介 付斌 中粮期货研究院棉花资深研究员 投资咨询资格证号：Z0012492 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心