2023年四季度货币政策执行报告解读：融资调结构，利率重传导

分析师：陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师：谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告1《.【财通宏观陈兴团队】“合理适度”的利率是什么水平？——2023年一季度货币政策执行报告解读》2023-05-15 2.《【财通宏观陈兴团队】稳汇率力度加大——2023年二季度货币政策执行报告解读》2023-08-17 3.【财通宏观陈兴团队】平滑总量，聚焦结构——2023年三季度货币政策执行报告解读2023-11-28 证券研究报告 宏观点评/2024.02.09 融资调结构，利率重传导 ——2023年四季度货币政策执行报告解读 核心观点 贷款利率再创新低。央行公布，去年四季度，金融机构贷款利率较三季度回落31bp至3.83%，创数据有记录以来的新低。从分项来看，一般贷款利率下行16bp至4.35%，房贷利率延续下行5bp至3.97%，票据利率大幅回落33bp至1.47%，均创下数据有记录以来新低水平。2023年末，金融机构超额准备金率为2.1%，较去年三季度末回升0.7个百分点，比上年末高0.1个百分点。 持续优化信贷结构。央行在专栏中特别提到要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，并再度强调“信贷高质量投放”，一方面，新动能贷款持续加快传统动能贷款增势放缓；另一方面，更多注重盘活存量，同时减少对增量的关注。而针对合理评价金融支持的力度，具体来说，一是多看价格，关注利率下降的成效；二是多看重点领域，如五篇大文章；三是全面看融资，范围上包含直接融资，时间上观察累计增量。总的来说，央行继续强调信贷结构的优化未来结构性货币政策工具的作用或将进一步提升。 利率联动加强且传导更顺。本次报告中，央行以专栏形式回顾了利率自律机制成立十年来的实践情况，作为“利率市场化改革的重要制度安排”，自律机制既维护了市场竞争秩序，又能够传达货币政策意图，此前的成效包括存贷款利率改革等。对于下一阶段重点工作，央行表示一方面，要加强存贷款利率的联动，“引导成员单位根据市场利率变化合理调整存款利率水平”；另一方面，进一步畅通利率传导路径，“切实理顺信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系”。我们预计，在实际利率仍偏高的背景下，今年政策利率仍有调降空间，同时存款利率也有望进一步下调。 金融对外合作不断深化。央行在专栏中详细介绍了央行间双边本币互换的主要作用，一是增强市场信心、维护金融稳定；二是支持贸易投资活动开展三是为离岸市场提供流动性。针对第三点，可从另一篇专栏中找到例子，央行在总结内地与香港的金融合作专栏中，提到了与香港金融管理局签署的常备互换协议，这为香港提供稳定、长期限的流动性支持，也发挥了香港离岸人民币业务枢纽的功能。未来，除了继续支持香港的国际金融建设以外，央行还将支持其成为“绿色和可持续金融中心”。 强调“质”淡化“量”。首先，去年Q4货币政策执行报告中，央行对于国内经济形势指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难挑战”，具体主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位”、“需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”以及“社会预期依然偏弱”。外部环境方面，Q4货政报告提及“全球经济增长动能趋于弱化”，未来的风险点在于“高利率的滞后影响”和“世界政治经济形势的不确定性”。其次，在经济形势展望部分，Q4报告最先强调投资加力，然后是消费和外贸，而在去年前三个季度的货政报告中，消费均被放在首位提及，或指向今年投资将成为经济修复的主要依赖动能。此外，Q4货政报告中新增“在发展中解决问题”的表述。最后，基于这样的判断，在下一阶段货 请阅读最后一页的重要声明！ 币政策的思路上，一是加快直接融资发展，Q4报告首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并提及“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量”，指向后续的融资支持或不只局限于信贷这样的间接融资，债券等直接融资渠道规模有望得到扩大，尤其是公司信用债和金融债或加快发展，与专栏1中“多看涵盖直接融资的社会融资规模”相呼应；二是继续优化贷款结构，本次报告提出要“通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清”，或意味着信贷资源将继续向新兴行业倾斜，而部分产能过剩的旧行业将逐步缩小甚至退出；三是减少信贷冲量的不正当竞争，Q4报告指出要“督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”，或意在减少银行间不合理的信贷投放；四是防风险力度加大，针对重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险，Q4报告的表述由Q3的“平稳有序推动”改为“积极推动”，并且具体指明房地产、地方债务和中小金融机构这些风险部分，我们预计今年宏观政策将继续以稳增长和防风险为重点。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图表目录 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%）4 图2.社会融资规模存量占比（%）4 图3.2023年存贷款利率累计下行幅度（bp）5 图4.央行人民币货币互换规模（亿元）5 图5.央行货币政策执行报告对比6 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 16/617/918/1220/321/622/923/12 数据来源：WIND，财通证券研究所 图2.社会融资规模存量占比（%） 直接融资人民币贷款其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023 数据来源：WIND，财通证券研究所 图3.2023年存贷款利率累计下行幅度（bp） 0 -5 -10 -15 -20 5 1 -25 —企 般业年 LPR 贷贷期 利款利款 率加率加 权权 平平 均均 四 年大 LPR 期率行 1 -定 年期 ）存 款 利 数据来源：WIND，财通证券研究所 图4.央行人民币货币互换规模（亿元） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 08091011121314151617181920212223 数据来源：WIND，财通证券研究所 2023年Q4 2023年Q3 我国发展仍处于重要的战略机遇期，市场空间 广阔、产业体系完备、物质技术基础雄厚、人当前我国经济保持恢复向好态势，增长动才红利不断增强，经济发展具有良好支撑，但增强，转型升级持续推进，同时也面临 国内经济展望 也要看到，当前全球经济复苏动能分化，发达经复苏不均衡，国内经济稳定回升基础 济体政策调整、地缘政治冲突等不确定性上 升，国内进一步推动经济回升向好需要克服一发展的韧性、潜力和活力不断彰显 挑战，但我国经济长期向好的基本面 些困难挑战。综合来看，我国发展面临的有利力、乘势而上，扎实推动经济高质 条件强于不利因素，经济长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 2023年全球经济增长呈现韧性，但动能趋于弱全球经济延续复苏态势，但增 化。发达经济体通胀压力总体缓解，四季度以来面临“高通胀、高利率、高债 国外经济形势分析 普遍暂缓加息，劳动力市场保持强劲。展望未 劳动力市场保持紧俏，通 来，全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策有粘性，政策利率可能较 不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响来一段时间，全球贸易增 仍需关注。 累，能源价格对通胀走债务、高利率可能诱 1.经济增长动能趋缓。 2.通胀将延续缓慢下行态势。 1.经济增长仍未恢 海外值得关注的问题 3.主要发达经济体央行何时启动降息有较大不确3.全球债务水平 2.高利率下通胀 定性。 4.政治和地缘政治风险上升制约经济增长。4.全球金融潜 坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，加快建 设金融强国，优化金融服务，坚定不移走中国特加快建设 坚持稳中求 色金融发展之路，推动金融高质量发展。建设 工作总基调与要求 现代中央银行制度，强化宏观政策逆周期和跨宗旨， 周期调节，坚持把金融服务实体经济作为根本宗策的 旨，始终保持货币政策的稳健性，增强宏观政策大内 发展之 取向一致性，持续推动经济实现质的有效提升提 货币政策 和量的合理增长。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕保持社会融资规模、货币供应量同经济增 价格水平预期目标相匹配。 发挥好货币政策工具总量和结构双重功持采取债务重组等方式盘活信贷存量 货币政策量贷款使用效率。坚持聚焦重点、合工具运用有进有退，做好科技金融、绿色金 、养老金融、数字金融�篇大文章持民营经济25条举措落实。 持续深化利率市场化改革，进利率报价利率形成机制，发挥存 制作用，促进社会综合融 未来政策展望 坚持以市场供求为基础 节、有管理的浮动汇汇率期，防范汇率超调 期并自我强化，保 上的基本稳定。 物价加强政策协 水平、扩内需， 金融风持续有险防范生系 房地 图5.央行货币政策执行报告对比 数据来源：央行，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见