技术变革驱动需求，视频显控龙头前景可期

1、深耕LED显示控制和视频处理领域，公司盈利能力稳步提升 公司以算法为核心、软硬件为载体，深耕LED显示控制和视频处理领域，逐步向播放领域拓展。1）2023年1-3月，公司实现营业收入5.55亿元，同比增长47.64%，实现净利润0.85亿元，同比增长88.65%。2）公司主要产品包括LED显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类。其中，2022年LED显示控制系统占总营收的51.44%，是公司营业收入主要来源；2019-2022年公司视频处理系统业务迅速发展，CAGR达51.58%，有望迎来较大增长。 2、技术变革打开市场天花板，行业集中度有望进一步提升 LED显示行业回暖，技术变革带动新兴领域需求凸显，LED显示控制领域发展前景良好。1）受成本下降等因素影响，LED显示市场渗透率有望提高；2）小间距、Mini LED显示屏价格大幅下滑、产品渗透率快速提升，拓宽下游应用场景，将显著带动LED显控需求量；3）5G+8K成信息产业发展趋势，促进超高清产业发展，为视频处理设备行业的发展提供良好的环境。 公司位于LED显示行业中游，行业呈现一超多强格局，竞争格局清晰。 视频图像显示控制行业壁垒较高，公司为该行业龙头企业，与卡莱特、淳中科技均为国内细分行业内的代表厂商，行业集中度较高。 3、业务有望持续扩张，公司发展未来可期 各业务相互促进、协同发展，公司业绩有望实现迅速增长。1）LED显示成本降低，带来LED显示多元化的应用场景，未来增长动能十足。2）2K至8K，视频清晰度不断提升，LED显示控制系统作为显示屏承上启下的枢纽，从硬件和软件两方面助力8K时代的到来，促进视频处理系统规模增大。3）步入LED云管控时代，实现客户对多个显示屏的远程实时管理。硬件业务高市占率，为未来云服务作为新的业务增长点开路。4）MLED持续扩产潮，为公司MLED核心检测装备业务的发展高度赋能。 5）MLED标准化迫在眉睫，ASIC芯片助力标准化的提升以及成本和能耗的降低。 投资建议：我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为30.41、43.49、62.01亿元，归母净利润分别为6.19、9.33、13.27亿元。以卡莱特和光峰科技作为可比公司，我们给予公司2024年32倍PE，目标价为581元，对应估值为市值298.40亿元， 风险提示：原材料供应风险；募投项目建设不及预期风险；市场竞争加剧风险；知识产权保护风险；股价波动较大的风险。 财务数据和估值 1.视频显控龙头，深耕LED显示控制和视频处理领域 1.1.公司概况：全球极具竞争力的LED显示解决方案服务商 诺瓦星云科技股份有限公司成立于2008年成立，目前是全球极具竞争力的LED显示解决方案服务商。公司主要产品包括LED显示控制系统、视外理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类。公司以算法为核心、软硬件为载体，围绕LED显示屏应用，为超4000家客户提供从视频处理到显示控制全链路解决方案，在安防监控、指挥调度中心、会议小间距、广告传媒、舞台演艺、虚拟影棚、交通诱导、商业显示、广电系统、高端消费显示等市场得到广泛应用。 图1：公司发展历程 1.2.公司架构：股权结构清晰，核心团队技术背景深厚 公司股权结构集中，控制权稳固。公司实际控制人、控股股东为袁胜春、宗靖国，本次上市发行前，袁胜春直接持有公司30.77%的股份，通过诺千管理和千诺管理间接控制公司4.57%的股份；宗靖国直接持有公司20.39%的股份，通过繁星管理间接控制公司3.48%的股份；合计控制公司59.21%的表决权。为确保公司稳定、长期发展，提高决策效率，袁胜春和宗靖国签订了一致行动协议，进一步稳固了公司控制权。 表1：发行前后公司前十大股东 公司管理层及核心团队技术实力深厚，工作经验丰富。公司创始人、实际控制人袁胜春、宗靖国分别为物理电子学和光学工程背景出身，现为副教授职称，专业知识和技术能力深厚。袁胜春先生主要负责结合市场需求和前沿技术，统筹确定公司技术路线并完成技术积累，带领公司拓展主营业务范围。宗靖国先生总体负责公司研发业务规划、研发项目进度把控、研发体系建设和人才培养等事宜。核心管理层团队多数毕业于国内知名高校，拥有相关的工作经历，产业经验丰富。 表2：公司管理层团队简介 1.3.公司业务：深耕LED显控和视频处理解决方案，发展新高速增长业务 深耕LED显示控制和视频处理领域，逐步向播放领域拓展。公司业务分为LED显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三类。2022年，公司三大主要业务营业收入占比分别为51.44%、37.31%和6.32%。接收卡、发送卡的销售单价和销售数量是影响LED显示控制系统收入的主要因素，LED显示控制系统营业收入下降主要系：（1）接收卡业务的单价逐年下降。（2）公司部分视频处理系统产品集成了发送卡的功能，随着视频处理系统销售数量的增长，发送卡各产品系列销售数量大幅下降。2019-2022年公司视频处理系统业务迅速发展，营业收入CAGR达51.58%，主要得益于LED行业Mini/Micro新技术的突破，对视频处理设备提出了更高的技术要求，刺激了下游对公司视频拼接器的需求。2022年，公司在视频处理领域营业收入为8.03亿元，业内另一代表厂商卡莱特在视频处理领域营业收入为2.70亿元，诺瓦在视频处理领域龙头地位凸显。 图2：诺瓦星云分产品营业收入 公司基于对LED显控系统的深耕发展与理解，在MLED显示规模走向量产过程中，应对MLED显示发展的微缩化与超高清趋势，满足MLED标准化需求，发展出了核心装备与核心芯片业务，我们认为这正是公司长期的高研发投入带来的回报，核心装备与核心芯片业务有望驱动公司未来持续实现高速发展。 图3：MLED量产的技术突破 核心检测装备：核心检测装备批量成功应用，推动MLED显示规模化、标准化制造。自2022年下半年投放市场起，公司核心检测装备已批量成功应用于行业，助力合作伙伴实现MLED显示规模化、标准化制造，推动LED显示市场进入价值新蓝海。核心检测装备内嵌的LED显示算法，实现无人化、智能化的检测、测量与校正，推动MLED显示进入规模级应用。公司核心检测装备创新解决了行业客户在MLED显示制造与应用中出现的Mura效应、侧视角离散性、墨色非均匀性等重大技术挑战，保证了显示质量，提升了生产效率、降低了综合成本，助力MLED显示市场产业化发展。“MLED全自动返修装备”与“MLED显示Demura系统”“多角度检测系统”“墨色分档系统”等核心装备，形成MLED产线检测和修复的全自动闭环管理，简化了生产流程、提升了模组生产效率、良率，降低了综合成本，获得了客户好评，助力MLED显示规模化、标准化制造与应用，点亮行业价值，助推产业加速。 表3：诺瓦星云核心检测装备 芯片：助力MLED标准化，降低成本。在显示性能环节，诺瓦星云MLED核心芯片———“MLED显示ASIC控制芯片”“MLED显示高速接口芯片”成功批量应用，助力MLED显示屏高画质与超轻薄的产业发展需求，获得行业头部客户认可，与诺瓦核心设备与核心算法，共同推动MLED显示标准化制造，规模化应用。 （1）MLED显示ASIC控制芯片，助力MLED显示屏进入消费级领域。公司MLED显示ASIC控制芯片是行业首家发布，它的研发量产，将有助于MLED的标准化，降低成本和功耗，实现更多的显示算法。诺瓦MLED显示ASIC控制芯片，将深耕多年的控制逻辑与核心算法，在芯片中固化，在拉升性能的同时，兼顾功耗与成本，满足未来MLED大规模商用与消费级需求。 表4：基于ASIC技术的LED显示控制芯片的主要功能特点 （2）高速接口芯片，实现量产，助力MLED显示的规模化应用。公司面向Mini/Micro LED（MLED）显示的核心集成电路芯片——高速接口芯片，已实现量产应用，助推LED显示产业价值升维。高速接口芯片，是专为LED显示设计的接口转换芯片，大幅减少内部信号线，让显示屏内部更简洁，系统更稳定，更易于功能扩展；芯片采用CDR传输方式，有效提升数据传输速度和稳定性，降低数据传输过程中的EMI辐射；芯片内嵌监控模块，支持模组级通信误码率、温度/电压、灯珠状态监测，实现问题的快速、精准定位和维护。同时，校正系数、配置文件、模组信息一芯储存，提升了显示屏生产及维护效率，降低了售后成本。公司的高速接口芯片，为行业首款MLED显示高速接口芯片，解决了传统MLED显示模组中布线密集、空间不足、EMI辐射干扰、维护复杂等多项行业难题，获得行业头部客户认可，助力MLED显示的规模化应用。 图4:诺瓦星云TBS614高速芯片 图5:传统方案与诺瓦高速接口芯片方案对比 图6：诺瓦MLED显示高速接口芯片功能 1.4.客户结构：优质客户集群，经销渠道进一步覆盖 客户结构分散，行业龙头企业占据主要地位。公司2019-2022年向前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为34.15%、34.45%、40.53%和35.19%，其中向第一大客户的销售收入占公司营业收入的比例分别为11.35%、12.63%、14.96%和10.91%。公司主要客户除利亚德、洲明科技两家LED行业龙头外，还包括艾比森等LED行业龙头；并已成功开发海康威视、大华股份等安防行业龙头作为主要客户。 适应公司快速发展需求，持续完善经销渠道。2020年以来，公司变换国内市场的全国经销渠道，在国内市场从主要依托强力巨彩作为全国经销商转变为形成包括利亚德、洲明科技、山西高科、京东方晶芯等在内的全国经销代理渠道，实现了经销渠道的进一步覆盖，为公司保持市场占有率提供了有力的渠道保障。 表5：诺瓦星云2019-2022前五大客户收入（百万元）及占比 1.5.股权投资：未雨绸缪布局，产业链投资减少供应链风险 投资参股控股公司共16家，公司与参控股公司之间有望相互助力。截止招股说明书签署日，公司拥有6家控股子公司、2家控股孙公司和8家参股子公司。其中，6家控股子公司、2家控股孙公司均为公司重要子公司。其中西安钛铂锶公司为公司芯片业务发展主体，于2019年成立，为公司芯片业务奠定了扎实的基础。 表6：诺瓦星云控股公司情况 8家参股子公司均不属于对公司有重大影响的参股公司，参股公司主营业务大多为芯片以及半导体的研发，多数为公司主要的产业链合作伙伴，以裕太微、金阵微为例，两家公司是中国大陆领先的PHY（以太网物理层芯片）设计公司，也是公司的主要原材料之一，公司前瞻投资，有望降低公司产业链供应的风险。 此外，公司作为视频显控龙头，对产业链优质公司的投资除了可以降低供应链风险外，也有望在长期获得较好的投资回报，目前公司所投资的裕太微公司已于科创板成功上市。 表7：诺瓦星云参股公司情况 1.6.财务分析：经营质量稳健，盈利能力有望进一步提升 公司经营稳健，产品需求有望持续增长。2023年，公司实现营业收入304,570.05万元，同比增长40.10%，实现净利润61,821.79万元，同比增长100.56%。 图7：诺瓦星云2019-2023E营业收入及增速（亿元） 图8：诺瓦星云2019-2023E归母净利润及增速（亿元） 境外营收占比持续提升，毛利率显著高于境内。2019-2022年，公司境外营业收入占比保持增长，境内营业收入占比有所下降，但仍在80%以上。公司境外销售产品毛利率显著高于境内销售产品毛利率，尤其LED显示控制系统境内外毛利率相差明显，主要系：（1）国外客户对于产品的质量、性能要求较高，产品采购以单价较高的产品为主；（2）公司境外销售量相对较小，客户较分散，单个客户采购量较小，导致境外销售价格相对较高； （3）公司产品对标的境外市场上同类产品的价格水平较高，国外客户对于价格敏感度较低；（4）境内外产品销售存在差异：由于毛利率较低的接收卡往往集成于LED显示屏并随屏向境外销售，公司直接向境外销售的视频处理系统及发送卡占比高于境内销