2023年业绩预告点评：表现低于预期，静待调整复苏

事项： 公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现营业总收入148.1亿元，同增5.5%；实现归母净利润13.4亿元，同增5.8%；扣非后归母净利润为13.1亿元，同增6.5%。单Q4看，公司实现营业总收入17.9亿元，同降3.8%；实现归母净利润-749万元，去年同期为8130万元；扣非后归母净利润为-1299万元，去年同期为7331万元。 评论： 结构承压叠加货折回升，吨价拖累收入表现。销量端，Q4疆内复苏拉动下总量同增4.7%至34.6万吨，但结构上受消费力及渠道调整等因素影响，预计疆外乌苏及1664等高端产品表现承压，乐堡、重庆等中档品牌表现相对较好，叠加疆内复苏中低档乌苏增量，以及货折力度回升（22Q4疫情货折力度较低，吨价同增8.4%），23Q4吨价同降8.1%低于预期。全年看，总量同增4.9%至299.7万吨，预计乌苏总体微增至80万吨左右（疆内复苏、疆外下滑），1664小幅下滑，但中高档产品表现较好，重庆、乐堡、嘉士伯等品牌同增约中个位数-双位数，在此背景下，全年吨价同增0.6%，升级速度有所放缓。 成本上行、费投增加，Q4利润小幅亏损、低于市场预期。成本端，由于大麦成本上涨及公司前期包材高位锁价，Q4原料成本仍有压力，虽然通过供应链及组织架构优化对冲部分成本上行，但考虑吨价表现较为疲软，预计Q4毛利率仍有下滑。此外公司持续加大广告与市场投入力度以保持品牌影响力，叠加收入下滑导致规模效应弱化，预计销售费用率亦较明显上行。综上，2023年公司归母净利率基本持平，单Q4归母、扣非净利润分别-749/-1299万元，表现不及市场预期。 结构升级换挡推进，管理更显稳健扎实，24年量价有望稳增。23年疆外乌苏下滑、吨价表现偏弱，市场担忧公司后续收入业绩出现下滑。我们认为走出分歧核心看两点，一是行业龙头仍在引领升级，重啤须中高端价格带扩容机会，虽然疆外乌苏受消费力及竞争加剧的影响有所下滑，但乐堡、重庆为代表的中高档产品仍有较好表现，其背后原因是高端化需求仍在，乐堡等产品近年来持续投入影响力强化，基于中西部市场升级实现稳健增长。二是管理精细化增强市场把控能力，大城市计划从过去更重数量转为更重发展质量，规划落地城市分级管理，根据发展阶段匹配不同资源以及经销商管理与培训体系，东部市场把控力、渠道推力有望逐步提升。综上，我们认为24年公司量价仍有望稳增，同时大宗原料成本下行，一是对冲佛山工厂投产5kw折旧，二是或增加市场投放力度强化销售动力，预计利润增长仍有望持续兑现。 投资建议：短期业绩承压，静待调整修复，维持“强推”评级。高端化趋势下公司品牌塑造能力突出，升级换档但方向不改，中长期随消费力逐步回暖、渠道能力更加扎实，增长动力有望逐步修复。考虑短期结构承压与费用投放，我们下调2023-2025年EPS预测至2.76/3.07/3.35元（原23-25预测为2.98/3.53/4.04元），对应P/E为21/19/18倍。公司分红率较高（近年多在80-100%），测算90%分红率对应24E股息率约4.7%，且啤酒龙头现金流稳定，给予24年目标PE25X，对应目标价77元（原目标价106元），维持“强推”评级。 风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。 主要财务指标 图表1 PE-Band 图表2 PB-Band