期权专题报告：期权实际应用案例分析

期货研究报告|期权专题报告2024-02-05 期权实际应期用权专案题报告例丨分2024析/2/5 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com 从业资格号：F03108562 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 本文介绍了期权市场常见的无风险套利组合及其具体案例，以及在应对不同市场行情时建议的期货和期权的交易策略及其具体案例。 核心观点 1.无风险套利（详细案例见正文） 期权中常见的无风险套利组合为平价套利、垂直套利、日历套利及蝶式套利。 2.期货及期权实际应用（详细案例见正文） 单边上涨：期货端建议期货多头，期权端建议看涨多头或看涨反比率价差。震荡上涨：期货端建议期货多头，期权端建议牛市价差或看跌空头。 单边下跌：期货端建议期货空头，期权端建议看跌多头或看跌反比率价差。震荡下跌：期货端建议期货空头，期权端建议熊市价差或看涨空头。 震荡：期货端无推荐策略，期权端建议卖�跨式或卖�宽跨式。 大幅波动：期货端无推荐策略，期权端建议买入跨式或买入宽跨式。 目录 摘要1 核心观点1 期权无风险套利策略及应用场景4 期权基础策略及应用场景11 总结24 图表 图1:看涨多头到期盈亏图|单位：元12 图2:看涨反比率价差到期盈亏图|单位：元12 图3:I2401大涨行情|单位：元13 图4:持仓期间累计损益对比|单位：元13 图5:持仓期间资金占用对比|单位：元13 图6:牛市价差到期盈亏图|单位：元14 图7:看跌空头到期盈亏图|单位：元14 图8:I2309震荡上涨行情|单位：元15 图9:持仓期间累计损益对比|单位：元15 图10:持仓期间资金占用对比|单位：元15 图12:看跌多头到期盈亏图|单位：元16 图13:看跌比率价差到期盈亏图|单位：元16 图14:RB2401单边下跌行情|单位：元17 图15:持仓期间累计损益对比|单位：元17 图16:持仓期间资金占用对比|单位：元18 图18:熊市价差到期盈亏图|单位：元19 图19:看涨空头到期盈亏图|单位：元19 图20:RB2401震荡下跌行情|单位：元20 图21:持仓期间累计损益对比|单位：元20 图22:持仓期间资金占用对比|单位：元20 图24:卖出跨式到期盈亏图|单位：元21 图25:卖出宽跨式到期盈亏图|单位：元21 图26:上证50ETF震荡行情|单位：元22 图27:持仓期间累计损益对比|单位：元22 图28:持仓期间资金占用对比|单位：元22 图30:买入跨式到期盈亏图|单位：元23 图31:买入宽跨式到期盈亏图|单位：元23 图32:上证50ETF大幅波动行情|单位：元24 图33:持仓期间累计损益对比|单位：元24 图34:持仓期间资金占用对比|单位：元24 表1:平价套利收益分析（理论收益未计算成本）4 表2:垂直套利收益分析（理论收益未计算成本）6 表3:垂直套利理论收益（理论收益未计算成本）7 表4:以看涨期权为例，日历套利收益分析（理论收益未计算成本）7 表5:日历套利理论收益（理论收益未计算成本）8 表6:以看涨期权为例，蝶式套利收益分析（理论收益未计算成本）9 表7:蝶式套利理论收益（理论收益未计算成本）10 表8:收益表现对比|单位：无13 表9:收益表现对比|单位：无15 表10:收益表现对比|单位：无18 表11:收益表现对比|单位：无20 表12:收益表现对比|单位：无22 表13:收益表现对比|单位：无24 期权无风险套利策略及应用场景 期权的特殊性让市场中可能存在日历套利、蝶式套利、垂直套利、平价套利等无风险套利机会。无风险套利机会的�现通常是因为市场中的定价错误、流动性不足或者使用的定价模型的偏差等因素。例如某些期权合约的流动性较低，市场报价可能�现异常，使得投资者有机会进行无风险套利。又例如市场某些参与者使用的定价模型存在偏差，导致市场价格与实际价值之间存在差异，那么投资者也可以通过此发现无风险套利机会。 ■平价套利 平价套利是指同样要素的看涨期权和看跌期权价格不满足期权平价公式而产生的套利机会。期货期权平价公式： C+Ke−rT=P+F0e−rT 其中，C为看涨期权价格，P为看跌期权价格，K为期权执行价，F为标的期货合约价格，r为无风险利率，T为期权剩余期限。 表1:平价套利收益分析（理论收益未计算成本） 数据来源：华泰期货研究院 具体案例：品种：铁矿石 时间段：2022年7月12日——2022年8月5日 套利分析：2022年7月12日开盘时，到期日为2022年8月5日（剩余19天）的I2209-C-800期权合约价格为23元，I2209-P-800期权合约价格为109.7元。而此时标的合约I2209的价格是741元，因此，若假设无风险利率为3%， 19 −0.03× 19 −0.03× 23+800×e 252=821.20元<109.7+741×e 252=849.03元， 不符合期货期权平价公式，存在平价反向套利空间。 具体操作： 2022年7月12日开盘时+1168−1142 1.期货空头 做空一手I2209期货合约，开仓价为741元。 2.看涨多头 做多一手I2209-C-800期权合约，支付23元权利金。 3.看跌空头 做空一手I2209-P-800期权合约，收入109.7元权利金。 理论收益： 通过上述反向套利操作，可以获得的理论收益为 −0.03×19 19 −0.03× (109.7+741×e 252−23+800×e 252)×100=2783元 其中100为铁矿石期货合约乘数。 实际收益： 2022年8月5日，I2209-C-800和I2209-P-800期权合约均到期，I2209当天结算价为 768.5元。 期权端盈利： 根据当天I2209结算价，买入的I2209-C-800看涨期权未行权，卖�的I2209-P-800 看跌期权被行权，亏损31.5元。期权端盈利为(109.7−23−31.5)×100=5520元。 期货端亏损： I2209期货合约的开仓价为741元，根据当天I2209的结算价768.5元，期货端亏损为 (741−768.5)×100=−2750元。 最终，在2022年8月5日实现盈利5520−2750=2770元。 ■垂直套利 垂直套利指其他条件不变，高行权价的看涨期权价格高于低行权价的看涨期权或低行权价的看跌期权价格高于高行权价的看跌期权而产生的套利机会。 表2:垂直套利收益分析（理论收益未计算成本） 数据来源：华泰期货研究院 其中，𝐾1为低行权价，𝐾2为高行权价。 具体案例：品种：沪铜 时间段：2022年6月28日——2022年7月25日 套利分析：2022年6月28日开盘时，到期日为2022年7月25日（剩余20天）执行价为63000的CU2208P63000看跌期权合约价格为1650元，而具有相同到期日、执行价为62000的CU2208P62000看跌期权合约价格为1796元。此时执行价较高的看跌期 权价格反而比执行价较低的看跌期权价格更便宜，因而存在垂直套利空间。 具体操作： 2022年6月28日开盘时 1.高执行价看跌期权多头 做多一手CU2208P63000期权合约，支付1650元权利金。 2.低执行价看跌期权空头 做空一手CU2208P62000期权合约，收入1796元权利金。 理论收益： 通过上述操作，可以获得的理论收益根据到期日标的期货合约结算价的不同，可能为 表3:垂直套利理论收益（理论收益未计算成本） 理论收益到期日标的期货合约结算价 (1796−1650)×5=730元𝐹�≥63000 (63000−𝐹�+1796−1650)×562000<𝐹�<63000 (63000−62000+1796−1650)×5=5730元𝐹�≤62000 其中5为沪铜期货合约乘数。 实际收益： 2022年7月25日，CU2208P62000和CU2208P63000期权合约均到期，标的期货合约CU2208当天结算价为57290元。 根据当天CU2208结算价，买入的CU2208P63000看跌期权可以行权，获利5710元，卖�的CU2208P62000看跌期权被行权，亏损为4710元。 最终，在2022年7月25日实现盈利(1796−1650+5710−4710)×5=5730元。 ■日历套利 日历套利指其他条件不变，远月期权价格低于近月期权价格时，即�现日历套利机会。在商品期货期权中无需考虑，因为商品期货期权不同到期日的标的期货合约不同。 表4:以看涨期权为例，日历套利收益分析（理论收益未计算成本） 数据来源：华泰期货研究院 其中，𝑇1为近月到期时间，𝑇2为远月到期时间，𝑆�为到期日标的结算价，。 具体案例： 品种：300ETF沪 时间段：2022年3月17日——2022年6月22日 套利分析：2022年3月17日开盘时，到期日为2022年6月22日（剩余64天）执行 价为3.8的300ETF购6月3800期权合约价格为0.4428元，而具有相同执行价、到期 日为2022年4月27日的300ETF购4月3800期权合约价格为0.4430元。此时其他要素相同的远月看涨期权价格反而比近月看涨期权价格更便宜，因而存在日历套利空 间。 具体操作： 2022年3月17日开盘时 1.远月看涨期权多头 做多一手300ETF购6月3800看涨期权合约，支付0.4428元权利金。 2.近月看涨期权空头 做空一手300ETF购4月3800期权合约，收入0.4430元权利金。 理论收益： 通过上述操作，可以获得的理论收益根据不同到期日标的期货合约结算价不同，可能为 表5:日历套利理论收益（理论收益未计算成本） 理论收益 𝑇1标的结算价 𝑇2标的结算价 (0.4430−0.4428)×10000=2元 𝑆𝑇1≤3.8 𝑆𝑇2≤3.8 (𝑆𝑇2−3.8+0.4430−0.4428)×10000 𝑆𝑇1≤3.8 𝑆𝑇2>3.8 (3.8−𝑆𝑇2+0.4430−0.4428)×10000 𝑆𝑇1>3.8 𝑆𝑇2≤3.8 (0.4430−0.4428)×10000=2元 𝑆𝑇1>3.8 𝑆𝑇2>3.8 其中10000为300ETF期权合约乘数。 实际收益： 在2022年4月27日，近月期权合约首先到期，当天标的沪市300ETF的结算价为 3.7847元。根据当天结算价，卖�的300ETF购4月3800近月期权未被行权。而到了 2022年6月22日，远月期权300ETF购6月3800到期，当天标的沪市300ETF的结算 价为4.3476元，买入的300ETF购6月3800远月期权可以行权，获利0.5476元。 最终，在2022年7月25日实现盈利(4.3476−3.8+0.4430−0.4428)×10000= 5478元。 ■蝶式套利 蝶式套利指同一期限下，以行权价为横轴的期权价格曲线不满足凸性而产生的套利机会。 表6:以看涨期权为例，蝶式套利收益分析（理论收益未计算成本） 数据来源：华泰期货研究院 其中执行价需要满足关系式𝐾3−𝐾2=𝐾2−𝐾1。因此，当蝶式套利组合的成本小于0，即𝐶1+𝐶3<2𝐶2时，存在无风险的蝶式套利机会。 具体案例：品种：沪铜 时间段：2022年7月20日——2022年8月25日 套利分析：2022年7月20日开盘时，到期日为2022年8月25日（剩余27天）执行价为𝐾1=61000的CU2209C61