公司深度报告：5G-A扬帆风正劲，踏AI增长新浪潮

全球I Ct 领域龙头，研发赋能“连接+算力”，打造第二曲线新增长引擎 公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，处于行业领先地位。公司基于ICT全栈核心能力和强大的底层研发实力，锚定“连接+算力”构建高效数字底座。短期来看，公司研发能力赋能效果显著，运营商网络毛利率持续优化，盈利能力不断提升；中长期来看，AI时代，以算力为代表的第二曲线业务有望迎来快速增长，网络建设加速走向5G-A，第一曲线业务或将迎来新拐点，有望驱动公司业绩稳步增长，我们持续看好公司强劲研发实力在各新应用领域的价值变现。我们预计公司2023-2025年归母净利润为93.64/103.03/113.48亿元 ，EPS为1.96/2.15/2.37， 当前股价对应PE为11.79/10.72/9.73倍，维持“买入”评级。 AI时代，以算力产品为代表的第二曲线凸显竞争实力，打开新成长空间 公司紧跟算力浪潮，在算力底座方面，发布训推一体机以及全新G5系列服务器包括AI服务器、GPU服务器、信创服务器等种类，支持液冷方案，产品性能持续提升，服务器市场份额有望迎来突破；在网络连接方面，推出高端路由器和400GE/800GE高速率数据中心交换机，丰富产品矩阵，整体解决方案竞争力持续提升；在大模型方面，推出自研星云研发AI大模型，采用“1+N+X”的策略，覆盖多个垂直领域；在数据库方面，自研GoldenDB分布式金融级数据库多个细分领域持续领先，截至2023年上半年，在中国移动、中国联通份额第一，2022年在银行业金融级分布式数据库市场份额排名第一。 高研发投入铸就核心竞争力，提前布局5G-A多领域 截至2023年前三季度，在A股通信、电子、传媒和计算机板块中，公司各季度研发投入均排名第一，过去10年，公司累计研发投入超1400亿元，高研发投入铸就了强劲的技术和产品核心竞争力。公司已在5G-A领域完成了RedCap、5G-A通感一体组网、5G NTN等验证测试。 风险提示：5G建设不及预期、算力基建不及预期、中美贸易摩擦加剧 财务摘要和估值指标 1、足立连接，拓展算力，双曲线稳步发力 中兴通讯拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，处于行业领先地位。公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，基于ICT全栈核心能力，围绕连接（ Ct 技术）、算力（IT技术）、云网融合构建高效数字底座，聚焦于运营商网络、政企业务和消费者业务。 运营商网络：基于ICT端到端全栈核心能力，面向运营商传统网络，推出5G基站、5G核心网等无线产品；推出固网、光传输、路由器、交换机、光模块等有线产品；面向运营商云网业务，推出云电脑、服务器及存储产品、数据中心交换机和路由器、数据中心电力模块和液冷系统等产品。 政企业务：紧跟算力浪潮，依托芯片、数据库和操作系统等底层核心技术，深入拓展国内政企市场，产品主要包括星云研发AI大模型、模型训推一体机、全系列服务器（AI服务器、GPU服务器、通用服务器、信创服务器等）及存储设备、数据中心交换机和路由器、数据库、5G+数字星云平台、车规级模组等。 消费者业务：公司持续推出多款新品，产品矩阵不断丰富，产品主要包含手机、平板电脑、AR眼镜、MBB&FWA、PON CPE、机顶盒、路由器等。 图1：中兴通讯业务结构 公司已成为全球第一梯队通信设备提供商。据Dell'Oro Group数据，从全球市场来看，2018年至2023年上半年，华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯稳居全球通信设备提供商市场TOP4。公司全球市场份额从2018年的8%逐渐上升至2022年上半年的11%，2022年以后，全球通信设备市场竞争格局有所缓和，市场份额趋于稳定，公司持续处于第一梯队。从国内市场来看，2022年上半年，华为通信设备市场份额达到58%，中兴市场份额达到32%，其他厂商共占据10%的市场份额。 图2：全球通信设备提供商市场格局 图3：2022上半年中国通信设备提供商市场格局 Ct 向IT加速拓展，实施“双曲线”战略组合。公司以连接为主的第一曲线业务位于通信赛道，主要包含无线接入、有线接入、核心网、承载网等业务，发展相对稳健，持续引领行业发展。以算力为代表的第二曲线业务在加速拓展中，位于IT、数字能源、智能终端等其他赛道，主要包含服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、产业数字化、数字能源、汽车电子等新兴业务，力求为业绩带来新增量。 快速拓展第二曲线业务，算力基础设施产品成为增长新动能。截至2023年上半年，公司服务器及存储市场规模已进入国内前五，电信行业持续保持第一，并在金融、互联网、电力等行业广泛应用；截至2023年前三季度，公司算力基础设施产品海外销售额达到去年同期的3倍，服务器及存储产品已经服务于50多个国家。 图4：公司算力基础设施产品 2、运营商业务稳健增长，政企业务持续攻坚 公司经营韧性不断凸显。公司在2018年贸易摩擦事件后，内部积极调整，快速组织恢复生产，原董事会成员和涉及的管理层全部辞职换届，并聘任合规协调员防范业务合规性风险，积极保障供应链安全。2019年公司归母净利润水平较高，主要是资产处置收益所致。2018年后，公司营收逐步回升，2021年营收体量超过2017年水平，体现了公司强大的经营韧性。 2018年到2022年，公司总营收从855.13亿元提升至1229.54亿元，年复合增长率达到9.5%。2023年前三季度，公司实现总营收893.93亿元，同比减少3.42%； 实现归母净利润78.41亿元，同比增长14.97%。 锚定“连接+算力”，打开新成长空间。2024年是“战略超越期”逐步深化的攻坚之年，公司坚定向“连接+算力”拓展，加强5G-A、全光网络、算力基础设施、AI大模型、5G新应用等创新，在确保第一曲线业务核心竞争力的前提下，全力推动第二曲线业务实现快速成长。2023年前三季度，公司第一曲线业务运营商网络核心产品市场地位继续保持行业领先，5G基站、5G核心网、光网络200G等产品的发货量均为全球第二，5G RAN产品获得GlobalData领导者评级；第二曲线业务产品不断推陈出新，提供AI服务器、大容量交换机和路由器，以及万卡大规模集群、训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案，AI大模型采用“1+N+X”策略，自主研发通用大模型。 图5：2018年后公司经营呈持续向好趋势 运营商业务营收稳步增长。从业务分布来看，运营商网络收入从2018年570.76亿增加到2022年800.41亿，复合增速为8.82%，2023年上半年实现营收408.12亿元，同比增长5.40%，主要是固网产品、承载产品收入同比增长所致；消费者业务收入从2018年192.10亿增加到2022年282.86亿，复合增速为10.16%，2023年上半年实现营收140.18亿元，同比减少2.60%，主要是国内集成类项目及国际市场收入同比减少所致；政企业务收入从2018年92.28亿增加到2022年146.28亿，复合增速为12.21%，2023年上半年实现营收58.76亿元，同比减少12.37%，主要是国际手机产品收入减少所致。 政企和消费者业务占比总体呈现逐步上升，第二曲线加速发展。从业务结构来看，运营商网络的总营收占比在2019年到达高点后总体呈现逐年下降趋势，2023年上半年运营商网络占总营收67.23%；消费者业务的总营收占比呈现上升趋势，2023年上半年消费者业务占总营收23.09%；2019年后，政企业务的总营收占比总体呈现上升趋势，2023年上半年占比有所下滑，约为9.68%。 图6：运营商业务稳健增长 图7：2019-2022年之间消费者和政企业务占比总体呈现上升趋势 分区域来看，国内营收持续增长。国内营收从2018年544.44亿增加到2022年852.46亿，年复合增速为11.86%，2023年上半年实现营收431.16亿元，同比增长6.19%，占总营收71.02%，占比逐渐增加；国际营收从2018年310.69亿增加到2022年377.08亿，年复合增速为4.96%，2023年上半年实现营收175.89亿元，同比减少8.47%，主要是亚洲（除中国）市场收入有所下降。 1、国际市场：5G建设落后于国内，或将带动公司无线业务和有线业务实现较快增长；算力产品有望向外拓展。 无线产品方面，公司聚焦大国大T大网，抓住海外5G新建、4G现代化改造的机会，营收有望持续增长；有线产品方面，公司把握海外光进铜退浪潮，固网接入产品有望持续放量；算力基础设施产品方面，2023年公司推出全新G5系列服务器，持续强化产品竞争力，截至2023年前三季度，海外市场算力基础设施的销售额达到去年同期的3倍；家庭消费端方面，大力推广家庭终端，满足海外家庭光网络建设需求。 2、国内市场：5G基站持续建设，无线份额有望提升；传送网+固定宽带接入网向大容量发展；运营商大投算力网络；网络建设进入5G-A时代，多场景迎来技术革新，或将带动运营商业务稳健增长。AI时代，公司发布AI服务器、高速率路由器和交换机等算力+网络产品牢筑算力底座；发布AI大模型，采用“1+N+X”策略，第二曲线业务有望稳定增长。 （1）2023年国内5G基站建设速度超预期：5G商用已达4年多，截至2023年底，我国5G基站总数达337.7万站，对比4G基站数量629.5万站，仍具有一定建设空间；据我们测算，2023年已累计新建106.5万站，已超出2022年新建88.7万站，达到5G基站建设新高峰。 图8：移动电话基站建设情况（万站） 在国内运营商基站集采中，公司无线产品竞争力不断提升，中标份额稳健增长。 公司在多个无线产品集采项目中稳居第二名，份额从早期的30%以下，逐渐提升至34%，并且在多个单一来源采购中持续中标。截至2023年前三季度，公司5G基站和5G核心网产品发货量均为全球第二，基站发货量全球第二。公司无线产品中的核心芯片如多模软基带芯片、多模数字中频芯片已成功实现自研，产品性能和成本结构不断优化，叠加无线设备市场竞争趋缓，公司盈利能力或将持续提升。我们认为，伴随公司产品竞争力不断增强，爱立信和诺基亚份额逐渐萎缩，公司无线设备市场份额有望持续提升。 图9：2023年上半年主要移动通信设备商全球市场份额 （2）传送网迎来扩容，接入网向50G PON演进，有线产品份额有望提升。国内传送网从200G向400G及更大容量扩容，2024年有望实现长距离传输规模商用，公司推出Real 400GOTN光传输方案以及业界首个800G OTN可插拔光模块，市场份额有望提升；固定宽带接入网从10G PON向50G PON持续演进，公司提前布局50G PON，首个推出精准50G PON技术，完成首个50G PON & XGS-PON Combo现网试点，市场竞争力进一步增强。截至2023年上半年，公司ONT发货量连续两年排名全球第一，PON OLT发货量排名保持全球前二。 图10：2023年上半年主要光通信设备商全球市场份额 （3）三大运营商增加算力资本开支，以算力为代表的第二曲线有望受益。据三大运营商2022年资本开支公告，预计2023年三大运营商资本开支合计为3591亿元，同比上涨2.04%，各大运营商在算网方面相关投资均保持20%以上增速。公司在2023年推出全新G5系列服务器并支持液冷、高速率交换机和路由器等多款“算力+网络”新品，与三大运营商在多方面具有合作关系，未来有望持续受益，截至2023年上半年，公司国内运营商市场服务器发货量保持领先地位。 图11：中国联通（左）和中国移动（右）2023年算力相关资本开支指引 图12：中国电信2023年产业数字化资本开支指引 （4）网络建设进入5G-A时代，公司率先布局RedCap、5G NTN、车联网等领域，迎来全新发展机遇。公司分别携手中国移动、中国广电和中国电信在多个5G物联RedCap项目中完成测试；在5G卫星通讯场景下，完成