估值已较低，配置价值凸显

2024年02月07日 估值已较低，配置价值凸显 蒙牛乳业(2319.HK) 评级： 买入 股票代码： 2319 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 39.57/16.00 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 732.75 最新收盘价(港元)： 18.168 自由流通市值(亿港元) 732.75 自由流通股数(百万) 3,935.29 事件概述 12月17日，蒙牛集团在厦门国际会展中心举行了以“TOP犇百年，共创新蒙牛”为主题的2024全球合作 伙伴大会。来自全球的蒙牛经销商、产业链合作伙伴、科研专家8700余人共聚一堂，共同探讨和分享蒙牛发展新动向。 分析判断 ►锚定“再创一个新蒙牛”战略目标 根据消费钛度，公司董事长表示，面对乳业下半场，蒙牛将围绕‘更营养、更智慧、更绿色’，以聚焦研发创新、品牌建设、数智化转型‘三大聚焦’，以加速渠道优化、加速新业务发展‘两大加速’，以服务消费者为‘一个中心’，支持业务长远发展，‘踢’好乳业下半场，成就百年事业。未来公司将通过加速渠道优化和拓展新业务两个方面来实现目标，具体表现为把握新兴渠道、冷链能力、乡镇渗透趋势，快速响应消费者需求，以及拓展专业营养领域新赛道，提升创新能力和品类发展能力。同时，京东到家与蒙牛低温、蒙牛鲜奶签署2024年战略合作协议，双方将在现有合作成果的基础上，聚焦精准化流量运营、供给数字化、全渠道营销等多方面展开更深化的合作，探索乳品品牌即时零售模式创新。 ►判断全年增速趋势与上半年相仿，全年收入稳健 整体来看，我们认为全年乳制品消费仍然维持必选>可选，高端弱复苏的趋势。 1）常温业务：根据尼尔森的数据，我们判断全年常温白奶有望维持上半年的增速趋势，由于宏观经济、消费环境和休闲场景消费者选择增加等多种因素影响，常温酸奶我们预计双位数下滑。其中，我们判断大单品效应更加明显，品牌份额继续集中，因此特仑苏有望保持高个位数或10%增长，预计上下半年增速差不多； 2）低温业务：根据马上赢的数据，低温鲜奶在持续的消费者教育、物流搭建和渠道聚焦努力下有望继续保持与上半年相仿的双位数增长趋势；低温酸奶环比趋势向好，有望全年实现个位数增速； 3）奶粉：新生儿数量压力下整体业务仍然承压，但新国标后品类集中有望维持相对稳定的规模； 利润角度，由于上游牧场投资收益更多挂钩奶价，下半年奶价持续下降背景下（根据农业农村部数据，中国主产区生鲜乳价格下半年同比-4.7%），预计全年投资收益及相关大包粉资产减值对净利润将持续造成影响，我们此前预测较为乐观，此次对23年净利润口径进行调整。 ►24年预计平稳向好，关注当前低估值投资机会 收入角度来看，24年虽然面临消费力和经济压力，但从近期跟踪来看乳业作为刚需品种，实际受到影响较小，我们对24年收入端依然不悲观，预计公司依然保持扩张增长之势，我们分析有望保持个位数增速。 其中常温白奶预期依然能够保持个位数增长，一方面是高端化依然带动整体增长，另一方面低线城市白奶的人均消费量+公司渠道经营效率提升依然有空间；低温鲜奶在渠道力更聚焦下也有望继续保持或高于23年增 速；低温酸奶24年有望在创新引领下有所提速；奶粉经历23年去库存+国标注册影响后预计24年保持稳健。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 利润角度来看，根据农业农村部数据，生鲜乳价格24年开年至今-0.5%，且背后逻辑仍然是过往周期影响 仍未见底，市场原奶依然供过于求，但24年下降幅度预计小于23年。因此我们判断毛利率角度24年公司整体有望在结构化持续+成本红利下继续提升；24年乳业竞争度过了23年原奶大幅下降时期，预计促销将保持进一步平稳，费用率预计持平或下降。净利润口径中24年预计大包粉减值和投资收益有望向好程度都高于23年， 其中大包粉主因24年更多使用23年库存，且伴随乳饮料/冰淇淋/成人粉等业务发展，叠加24年原奶压力小于 23年，24年喷粉压力将小于23年。因此判断24年实际净利润增长程度预计更好。 由于蒙牛22-23年收入增长降到个位数，股价中业绩对应估值持续下杀，估值倍数降低至今，市场非常关注蒙牛的分红率是否会提高。从我们分析来看，公司20-22年固定资产投资的相对高峰期已过（分别125.47/173.35/196.53亿元），23年起预计CAPEX会逐步下降，自由现金流增加后有望逐年提升分红。叠加蒙牛作为央企控股子公司，近期国资委对央企市值管理的要求逐步传达后，我们预期蒙牛分红率未来提高的确定性在加强。 当前公司股价已处于近6年股价最低水平，24年对应pe估值仅12倍。充分考虑到乳业未来的增长空间和确定性，我们建议重点关注当前其低估值投资机会。 投资建议 根据以上原因我们调整盈利预测，23-25年收入由1000/1074/1149亿元下调至981/1031/1081亿元，归母净利由60/74/83亿元下调至48/57/63亿元，EPS由1.52/1.86/2.11元下调至1.23/1.44/1.59元。2024年2月1日收盘价18.168元人民币（汇率0.9084）对应PE分别13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)88141 92593 98105 103085 108131 YoY（%）15.9% 5.1% 6.0% 5.1% 4.9% 归母净利润(百万元)5026 5303 4826 5666 6276 YoY（%）42.6% 5.5% -9.0% 17.4% 10.8% 毛利率（%）36.7% 35.3% 35.5% 35.8% 36.0% 每股收益（元）1.27 1.34 1.23 1.44 1.59 ROE（%）0.14 0.13 0.11 0.12 0.12 市盈率31.59 23.99 13.46 11.46 10.35 盈利预测与估值 资料来源：Wind,华西证券研究所1元港币=0.9084元人民币 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： w 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 92944.09 98105.14 103085.13 108131.15 净利润 5302.97 4825.81 5666.37 6276.24 YoY(%) 5.07% 5.55% 5.08% 4.90% 折旧和摊销 2782.74 4841.81 4857.33 5005.93 营业成本 59903.54 63277.81 66180.65 69203.94 营运资金变动 932.11 397.12 2597.99 73.49 营业税金及附加 经营活动现金流 8333.05 10253.38 12715.07 10912.38 销售费用 22347.32 24035.76 25565.11 26708.39 资本开支 -5064.44 -4401.37 -5592.62 -7093.98 管理费用 4441.84 4512.84 4638.83 4865.90 投资 -11693.70 1611.43 1334.92 350.32 财务费用 -260.12 -147.16 -154.63 -216.26 投资活动现金流 -14862.35 -3026.36 -3907.18 -6362.53 资产减值损失 股权募资 27.03 0.00 0.00 0.00 投资收益 408.95 283.58 350.52 381.13 债务募资 12075.68 2889.70 3078.76 2775.63 营业利润 筹资活动现金流 4147.10 1118.82 914.35 335.75 营业外收支 现金净流量 -2398.31 8345.84 9722.24 4885.61 利润总额 6502.35 5688.13 6678.89 7397.74 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 1317.55 910.10 1068.62 1183.64 成长能力 净利润 5184.80 4778.03 5610.27 6214.10 营业收入增长率 5.05% 5.95% 5.08% 4.90% 归属于母公司净利 净利润增长率 润5302.97 4825.81 5666.37 6276.24 5.52% -9.00% 17.42% 10.76% YoY(%)5.52% -9.00% 17.42% 10.76% 盈利能力 每股收益(元)1.34 1.23 1.44 1.59 毛利率 35.30% 35.50% 35.80% 36.00% 元）货币资金 5693.43 14039.28 23761.51 28647.12 总资产收益率ROA 4.50% 3.85% 4.21% 4.41% 预付款项 净资产收益率ROE 13.22% 11.18% 12.15% 12.43% 存货 8073.38 8151.70 8393.46 8485.55 偿债能力 其他流动资产 805.89 981.05 1030.85 1081.31 流动比率 1.11 1.26 1.38 1.49 流动资产合计 36777.07 43908.01 51674.58 57805.68 速动比率 0.84 1.00 1.13 1.24 长期股权投资 10396.35 9616.21 8221.56 6216.01 现金比率 0.17 0.40 0.63 0.74 固定资产 23644.79 23976.20 24650.98 25292.19 资产负债率 57.52% 57.71% 58.00% 57.67% 无形资产 22572.64 21800.78 21861.30 23308.14 经营效率 非流动资产合计 81036.13 81570.54 82848.93 84584.65 总资产周转率 0.86 0.81 0.79 0.78 资产合计 117813.21 125478.55 134523.52 142390.33 每股指标（元） 短期借款 9094.72 9094.72 9094.72 9094.72 每股收益 1.34 1.23 1.44 1.59 应付账款及票据 10200.64 10891.97 13173.72 14507.85 每股净资产 10.14 10.97 11.86 12.83 其他流动负债 13605.28 14715.77 14947.34 14922.10 每股经营现金流 2.11 2.61 3.23 2.77 流动负债合计 33153.25 34921.75 37442.10 38759.05 每股股利 0.40 0.45 0.55 0.62 长期借款 30013.89 32903.59 35982.35 38757.98 估值分析 其他长期负债 4594.27 4594.27 4594.27 4594.27 PE 23.99 13.46 11.46 10.35 非流动负债合计 34608.16 37497.86 40576.62 43352.25 PB 3.17 1.51 1.39 1.29 负债合计 67761.41 72419.61 78018.72 82111.30 股本 359.95 359.95 359.95 359.95 少数股东权益 9953.26 9905.48 9849.38 9787.23 股东权益合计 50051.80 53058.94 56504.80 60279.02 资产负债表（百万 2022A2023E2024E2025E净利润率5