波动率升高后，等待风格的交接棒

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《利差压缩到哪一步了？》2024-02-06 2.《资金分层压力仍大，地产放松政策升温——利率及流动性周报》2024-02-04 3.《炭中取栗——下沉浙江省农商行二永债》2024-01-27 证券研究报告 核心观点 波动率升高后可能出现的变化。波动率如期升高，同时各个风格间的波动率差异也来到历史高水位。后期我们可以期待这种波动率差异在较长的时间下整体呈现收敛态势，可能有两种途径：1）大盘价值风格波动率补升，其他三种风格的波动率减速上行并逐渐筑顶。2）波动率整体逐渐下降，成长风格出现更明显的波动率回落。无论哪种情况，都意味着大盘价值风格会逐渐不占优，而小盘，尤其是小盘成长的优势会逐渐回归。总体而言，我们认为在中期维度下可期待波动率的逐渐稳定乃至下落，对应着的是市场逐渐寻到底部并尝试修复。当然，这一过程难以一蹴而就。 惯性的存在方式变化，市场轮动周期可能变长。惯性的存在形式有变化的迹象，一方面在2023年8月后，周度轮动强势行业的策略已经开始跑输，这并不仅限于“轮动前五行业”；另一方面，月度层面的动量效应正在逐渐凸显。当前数据表明，头部行业的动量效应此前已经进入到历史较弱水平，近几个月正逐渐回升，这意味着市场惯性的存在方式正在从之前的“周度连续”转化为“月度连续”。此时市场从一种风格向另一种风格的切换会更加缓慢，而一旦成功切换，则新风格可能会持续2个月左右。对于我们2023年的强势券组合而言，劣势是不能太过依赖1-2周的短动量来做决策，优势是只要方案得当，应当能捕捉更长周期的惯性，持仓的稳定性会更强。 2月可能是关键接棒期，应对上可适度脱离此前的“防守性思维”。根据前面的分析，我们倾向于认为2月份可能是市场风格的接棒期，目前看应当是大盘价值向小盘成长的接棒，这一过程是否成功、是否顺畅直接决定了后续的市场形态。就在1月的最后一周，板块轮动强度降至阈值以下，意味着2月前两周的强势行业或值得一定关注，即合适的操作区间可能在临近3月的时间。思路上，我们认为2月份至少应当不用像之前那样过分强调“低波动”和“防守性”，可以适度增强弹性，在风格上可以维持均衡，在转债中也可以适度增加对平衡性品种的关注，建议投资者结合自身的操作灵活性和波动敏感性来进行决策。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1波动率升高后怎么办？ 市场波动率进入快速拉升阶段，1月低波思路仍然更好。我们在1月3日的报告 《“低波”思路的下一步，以及1月转债组合》中提到如下观点：“我们认为，接下来大盘价值风格将进入波动率筑底的阶段，而其他三种风格的波动率会相对更加明显的放大，因此红利低波（或者说大盘价值类品种，这里二者可以算作同义词）仍然具备一定的防守价值，只不过或不如之前。”截止2月6日收盘各个风格的波动率状态如下，可以说“正如我们所预期的那样”。 图1.不同风格的波动率变化（60日年化） % 大盘价值 小盘价值 大盘成长 小盘成长 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01 数据来源：Wind、财通证券研究所 波动率差异达到高位，后期或通过两种方式收敛。相应的，各个风格间的波动率差异也来到历史较高水位，这种现象更容易发生在市场整体波动率大幅上升的阶段，不同风格由于投资者行为模式、流动性波动和情绪敏感性的差异，其波动率所能达到的上限差异在此时体现得更加淋漓尽致。后期我们可以期待这种波动率差异在较长的时间下整体呈现收敛态势，而就目前的情况而言，波动率差异的收敛可能有两种途径： 1）大盘价值风格波动率补升，其他三种风格的波动率减速上行并逐渐筑顶。在这种情况下，大盘价值风格会进入高波动状态，但由于其低波特性和基本面预期的稳定性，其通常不会通过持续下跌来完成这一过程，而是短期通过暴涨和暴跌并存的状态来放大波动率。 2）波动率整体逐渐下降，成长风格出现更明显的波动率回落。这意味着大盘价值风格先实现平稳转向，而小盘及成长风格则出现了更为顺畅的反弹。2021年3-7月即是这种情况，彼时大盘价值风格先自高位缓慢回落，直到6月才开始放大波动率。实际上，在波动率差异收敛的过程中，基本必然会出现大盘价值风格的波动率上升，因为收敛的过程就是市场风格偏好转换的过程。 以上无论哪一种情况，都意味着大盘价值风格会逐渐不占优，而小盘，尤其是小盘成长的优势会逐渐回归。那么大盘成长和小盘价值呢？从波动率相关性的角度，小盘价值和小盘成长间的波动率相关性很强，而二者同大盘成长间的相关性都稍弱一些。实际上，小盘价值类品种价格走势的驱动力更多源自“小盘”而非“价值”，因此往往同小盘成长一样需要主线的带动，甚至很多成长属性的主线会在产业链上涉及部分小盘价值类品种，最终导致资金交易行为在这两种风格上有一定同步性，这是二者波动率相关性高的底层原因。至于大盘成长与小盘成长，更多是不同主线的区别，毕竟能出现“大盘股”的成长赛道通常是已经形成一定规模的。 总体而言，我们倾向于认为，在市场波动率快速上升后，或可在中期维度下期待波动率的逐渐稳定乃至下落，对应着的是市场逐渐寻到底部并尝试修复。当然，这一过程难以一蹴而就。 图2.风格间波动率差异（最大减最小） % 20波动率差异 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind、财通证券研究所 2动量形式和轮动周期的变化 我们在2023年执行的“强势券组合”思路，其核心有如下几点： 1）重在市场风格β，对个券α强调不多。 2）通过分阶段动量方案（详见2022年12月28日报告《2023年1月转债组合推荐》）确保组合的中期主线契合性。 3）加入短周期动量以契合2023年市场的轮动状态。 这一方案在月度调仓的设定下，超额收益的获取依赖的是惯性在周维度上的连续。 2023年上半年市场总体是处于这种状态的，一个证据即是“每周买入上一周排 名前五的一级行业”的策略在2023年8月前取得了非常顺滑的超额收益。这一阶段也是我们的强势券组合超额收益最顺滑的阶段（具体可参见Wind组合净值）。 图3.周度轮动强势板块的超额收益 180相对走势：每周买入上周前五行业 170 160 150 140 130 120 数据来源：Wind、财通证券研究所 目前惯性的存在形式有发生变化的迹象，一方面在2023年8月后，周度轮动强势行业的策略已经开始跑输，这并不仅限于“轮动前五行业”；另一方面，月度层面的动量效应正在逐渐凸显。我们在2023年4月8日的报告《以不变，应万变 —2023Q2转债策略观点及4月组合》中曾经采用过如下的一个月度动量监测系统，即利用1-5名行业和2-6名行业的超额收益差的绝对回撤来监测行业层面的月度动量的强弱循环。当前数据表明，头部行业的动量效应此前已经进入到历史较弱水平，近几个月正逐渐回升，这意味着市场惯性的存在方式正在从之前的“周度连续”转化为“月度连续”。 图4.月度动量的监测体系 月度前五名板块组合(组合A)(左) 月度3-7名板块组合(组合B)(左) B减A差值的绝对回撤(右) 30045 40 250 35 20030 25 150 20 10015 10 50 5 00 03-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-05 数据来源：Wind、财通证券研究所 这表明市场的板块轮动周期或在拉长。惯性处于“月度连续”时，市场从一种风格向另一种风格的切换会更加缓慢，而一旦成功切换，则新风格可能会持续2个 月左右。对于我们2023年的强势券组合而言，劣势是不能太过依赖1-2周的短动量来做决策，优势是只要方案得当，应当能捕捉更长周期的惯性，持仓的稳定性会更强。 3轮动层面上的应对 我们在2023年9月26日报告《当前股债状态，以及如何提升行业动量效果》中提出过一个基于市场行业轮动强度来选择行业的策略，该策略在市场轮动强度降低到一定阈值以下后再通过动量捕捉强势行业，并稳定持仓一个月，回测显示该方案能够有效补充“低波策略”缺失的弹性。根据前面的分析，我们倾向于认为2月份可能是市场风格的接棒期，目前看应当是大盘价值向小盘成长的接棒，这一过程是否成功、是否顺畅直接决定了后续的市场形态。 超额收益(右)利用行业动量增强的策略净值(左)基准-红利低波(左) 图5.板块轮动强度降低到阈值以下，2月初的板块动量应当具备参考性 190 80120% 近四周平均板块轮动强度 70 170100% 60 1505080% 40 13060% 30 1102040% 10 9020% 0 70 18-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-08 数据来源：Wind、财通证券研究所 -100% 就在1月的最后一周，板块轮动强度降至阈值（图5右图，35%）以下，意味着 2月前两周的强势行业或值得一定关注，即合适的操作区间可能在临近3月的时间。思路上，我们认为2月份至少应当不用像之前那样过分强调“低波动”和“防守性”，可以适度增强弹性，在风格上可以维持均衡，在转债中也可以适度增加对平衡性品种的关注，建议投资者结合自身的操作灵活性和波动敏感性来进行决策。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可