2月流动性展望：跨节资金面需要关注什么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望 2.宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望 3.年末流动性会紧张么？——12月流动性展望 4.开年资金缺口有多大？——兼论 2024年政府债供给 证券研究报告 宏观深度报告/2024.02.07 跨节资金面需要关注什么？ ——2月流动性展望 核心观点今年以来，在股市表现偏弱和宽松预期升温的背景下，债市收益率快速下行。岁末年初之际，跨节资金压力有多大？节后资金面又会有何变化？ 开年资金面有何变化？资金利率方面，今年以来，政府债供给节奏有所放缓、信贷投放压力相对可控，1月资金面整体偏松，不过市场利率走势分化，主要表现为隔夜和7天资金利率普遍上行，而其他货币利率中枢多数下行，货币市场曲线呈平坦化走势。央行操作方面，年初央行进行适量对冲，临近跨月和春节，央行“加码”逆回购。月中，央行延续超额续作MLF，但加量规模较去年末有所下滑。整体来看，1月央行公开市场实现净回笼1490亿元。债市方面，在宽松预期和股债跷跷板主导下，1月债市收益率快速下行，并与1年期MLF利率形成倒挂。 跨节资金压力有多大？2月政府债供给节奏或有加快，国债方面，我们预计2月国债发行规模与上月持平；地方债方面，2月专项债发行或明显提速，节后化债也有望继续推进。综合来看政府债净融资，我们预计2月国债和地方债的发行规模共计约1.26万亿元，到期6320亿元，净融资规模在6270亿元左右。从资金供需角度来看，地方债发行提速和国债靠前安排将对流动性形成一定拖累，此外，缴准压力或也有小幅提升；不过，财政“支大于收”将对资金面提供支持，节后取现需求也将有所下降。整体看，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，2月银行体系资金维持基本稳定，流动性压力较上月明显缓解。 债市是否还有空间？展望来看，跨节央行大概率会继续投放短期资金，并于节后回笼，本月逆回购余额或延续高位。针对2月即将到期的4990亿元MLF我们预计央行或延续小幅超量续作。站在当下，随着月初全面降准落地，节前资金压力相对可控，但资金分层的现象或仍将持续。而节后随着资金回流至银行体系内，资金价格或边际转松、资金分层的压力也将有所缓和。债市方面，在降准资金落地呵护资金面的背景下，节后短端利率或仍有下行空间，而长端进一步下探需要等待宽松信号的释放。此外，考虑到政府债供给节奏加快以及信贷开门红诉求仍在，资金面仍有阶段性收紧的风险，而对于处于数据空窗期的2月而言，政策利率的走向或是市场关注的重点，当前实际利率依然处于高位，仍有进一步调降的空间。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1开年资金面有何变化？3 2跨节资金压力有多大？5 3债市是否还有空间？9 图表目录 图1.1月广谱利率均值较上月变化3 图2.1月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.国债月度净融资规模（亿元）5 图5.已披露的2024年一季度地方债发行计划（亿元）6 图6.全国地方政府债务限额和余额（亿元）7 图7.历年1-2月公共财政收入规模（亿元）7 图8.历年1-2月公共财政支出规模（亿元）7 图9.货币发行的环比变化（亿元）8 图10.历年1月和2月M0的环比变化（亿元）8 图11.缴准基数环比变动（亿元）8 图12.外汇占款环比变动（亿元）9 图13.人民币汇率和美元指数走势9 图14.逆回购余额和资金利率走势9 图15.MLF投放和到期量（亿元）9 图16.历年春节前后DR007走势（%）10 图17.历年同期R007-DR007之差（%）10 图18.10Y国债利率和1年期MLF利率（%）10 今年以来，在股市表现偏弱和宽松预期升温的背景下，债市收益率快速下行。岁末年初之际，跨节资金压力有多大？节后资金面又会有何变化？ 1开年资金面有何变化？ 市场利率走势分化。今年以来，政府债供给节奏有所放缓、信贷投放压力相对可控，1月资金面整体偏松，不过市场利率走势分化，主要表现为隔夜和7天资金利率普遍上行，1月DR001和DR007全月均值分别上行至1.69%和1.86%，其中DR007大多时候在政策利率上方运行；而其他货币利率中枢多数下行，14天期资金利率和各期限同业存单收益率全月均值较去年12月均有明显走低，1年期同业存单到期收益率全月均值降至2.43%，整体而言，1月货币市场利率曲线呈平坦化走势。 图1.1月广谱利率均值较上月变化 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 变化（bp，右）1月均值（%）23年12月均值（%）20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D 14D 7D 14D 7D -70 隔隔 夜夜 DRR 隔夜 SHIBOR 同业存单同业存单 FR007 国债国开 发行收益率债 数据来源：WIND，财通证券研究所 MLF加量规模较去年末下滑。跨过2023年末之后，央行公开市场操作规模明显缩量，考虑到月初资金面通常较为宽松，央行进行适量对冲，一方面合理回收过剩流动性，同时也降低了较高的逆回购存量规模。月中，针对到期的7790亿元 MLF，央行延续超额续作9950亿元MLF，实现净投放2160亿元，加量规模较去年末有所下滑。而临近跨月和春节时点，央行“加码”逆回购，呵护市场流动性。24日，央行宣布全面降准0.5个百分点，将向市场提供长期流动性约1万亿元。整体来看，1月央行公开市场实现净回笼1490亿元。 图2.1月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 80007D逆回购净投放14D逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 1/21/61/101/141/181/221/261/30 数据来源：WIND，财通证券研究所 宽松预期和股债跷跷板主导下的债牛。2024年以来，长债利率呈持续下行态势，具体来看，1月上旬，在宽货币预期升温的背景和股债跷跷板效应的作用下，长债利率持续下行。进入上中旬，债市止盈情绪较浓，叠加1月降息预期落空，10年期国债利率转为上行。1月中旬以后，随着股市持续回调，债市再度走牛；月末股市仍未逆转跌势，在降准落地以及降息预期再起的背景下，利率快速下行。截至1月31日，10年期国债利率较去年末下行12.2bp至2.43%的低位，与1年期MLF利率形成倒挂。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） A股低开低走 A股延续走低21财经报道地12月出口增速回央行宣布全面降住建部提出多项支 方谋划储备超升；物价环比改善；准0.5个百分点持房企融资政策 长期特别国债社融同比多增额扩大 A股继续回调 A股反弹转涨 12月重启 3500亿PSL 1月MLF超 额平价续作 四季度GDP1月LPR 回升至5.2% 报价持平 12月制造业PMI 线下继续走低 央行货政司司长表示“央 行将强化逆周期和跨周期 调节，从总量、结构、价 广州出台地产放松1月制造业 政策；股市走弱PMI线下回升 2.58 2.53 2.48 2.43 2.38 12/311/21/41/61/8 1/10 1/121/141/161/181/201/221/241/261/281/302/12/3 数据来源：WIND，财通证券研究所，红色区域为当日央行资金净投放、绿色为净回笼 2跨节资金压力有多大？ 国债发行计划与上月相同。根据财政部公布的国债一季度发行计划，今年1、2月国债的发行计划完全一致，2月计划发行的各期限附息和贴现国债的个数与上月均相同；结合近年来一季度发行情况，历年1月和2月的国债单支发行规模也都 较为接近。据此，我们预计2月国债发行规模与上月持平在7500亿元左右，考虑 到4853亿元的到期量，则2月国债净融资约2650亿元。 图4.国债月度净融资规模（亿元） 201920202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年2月为预测值 专项债发行节奏或加快。今年以来，地方债发行节奏较去年同期偏慢，1月新增一般债发行规模略高于此前披露的发行计划，但专项债发行规模不到600亿元， 远低于计划公布的1820亿元。根据目前已披露的29个省市地方债发行计划，2月新增一般债和专项债分别计划发行523亿元、2583亿元，我们预计节后专项债发行或将明显提速。此外，假设再融资债续作比例为近年来平均水平，2月地方债 （不含特殊再融资债）的发行规模约4770亿元。 图5.已披露的2024年一季度地方债发行计划（亿元） 债券类型 2024年1月 2024年2月 2024年3月 新增债券 一般债专项债 再融资债 一般债专项债 新增债券 一般债专项债 再融资债 一般债专项债 新增债券一般债专项债 再融资债一般债专项债 北京 37 61 9 99 10 9 168 天津 13 229 150 150 70 13 河北 200 32 106 46 山西 41 109 25 18 27 72 47 64 内蒙古 10 94 123 50 60 166 辽宁 44 58 298 9 吉林 30 30 65 黑龙江 149 10 0 117 57 16 上海江苏 130 383 600 185 105 浙江 159 600 172 600 安徽 61 185 400 45 444 福建 39 82 300 198 江西 172 260 61 120 120 41 267 山东 900 217 300 300 286 157 河南湖北湖南 177 300 44 广东广西 50 42 155 210 海南 60 37 100 重庆 300 300 23 78 四川 100 300 20 45 500 400 45 118 贵州 321 117 310 66 204 云南 75 136 66 16 陕西 20 60 20 70 20 70 37 甘肃 81 71 24 208 青海 103 30 宁夏 36 40 10 新疆 46 16 厦门 14 宁波 6 100 大连青岛 39 22 13 合计 846 1820 681 804 523 2583 797 1136 466 4032 1536 1726 2666 14 85 3106 1934 4498 3262 4151 5040 7759 数据来源：中国债券网，财通证券研究所 节后区域化债或继续推进。从空间来看，2023年全国地方政府债务限额为42.2万亿元，截至去年末，全国地方政府债务余额为40.7万亿元，由此可以测算今年特 殊再融资债发行规模的理论上限（全国地方政府债务限额-余额）为1.43万亿元。 今年的特殊再融资债发行已于2月重启，目前贵州已发行325亿元特殊再融资债， 节后其他重点化债省份或也将陆续推进区域化债工作。总体而言，我们预计2月 地方债发行总规模约5100亿元，结合1467亿元的到期规模来看，2月地方债净 融资规模约3630亿元。 综合来看政府债净融资，我们预计2月国债和地方债的发行规模共计约1.26万亿 元，到期6320亿元，净融资规模在6270亿元左右。 图6.全国地方政府债务限额和余额（亿元） 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 20192020202120222023 40