锂电专题：电池龙头的价格与盈利好于预期

锂电专题：电池龙头的价格与盈利好于预期 电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn 电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2024年2月7日 2 摘要 电池是非标品，产品、客户差异造成产品价格差异，目前宁德价格远高于二线电池是合理且持续的。22年在原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元/Wh，而23H2原材料价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元/Wh，主要原因为宁德产品和客户结构多样化、供应链采购优势，电池价格调整相对平滑。同时，电池为非标产品，价差明显，目前储能铁锂电芯0.35-0.4元/Wh（含税），动力铁锂电芯0.4-0.45元/Wh（含税），而海外三元pack仍在1元/Wh以上，而宁德时代三元出货量比重约50%、海外客户超50%（含特斯拉），因此23Q3均价仍高于1元/wh，Q4仅小幅下滑5-10%。 海外定价模式可维持，国内价格已见底，整体电池价格下探空间较小。1）海外方面：海外车企供应链进入门槛高 ，竞争格局集中，价格竞争并不激烈，电池定价方式为原材料联动+非联动部分年降，价格较为稳定。新一轮定点 在23年启动，由于日韩电池企业成本高，托底海外电池价格，且此欧洲轮定点中预计宁德时代份额可超40%。2 ）国内方面：24年2月，部分铁锂动力电芯价格0.4元/Wh（含税），我们测算铁锂电芯不含税成本为0.37元/wh 、BOM成本为0.27元/wh（不考虑良率），价格已经跌破二线厂商现金成本。此外，后续原材料对电池价格影响 预计仅0.01-0.02元/Wh，可下跌空间已十分有限。 基于成本和产品优势，宁德时代与二线厂商的盈利差异将继续保持，24年单位利润微降至0.07-0.08元/wh。1） 成本：我们测算宁德与二线电池企业相比有0.05-0.06元/wh的差异，主要来自原材料用量少及采购价低（0.01元 //Wh），单线产能大、人工低、折旧少（0.01元/Wh），良率高、产能利用率高（0.03元/Wh），这是基于长期工艺，短期难以赶超；2）产品结构：竞争最为激烈的市场为国内铁锂，我们悲观假设宁德该产品单位利润降至0.01元/wh（对应二线大幅亏现金成本），但国内铁锂占宁德出货量比重仅20%，影响有限。而国内三元、海外铁锂与三元盈利微降，我们预计国内铁锂单位利润0.01元/wh<国内三元/海外铁锂0.05元/wh<海外三元0.14元/wh ，24年宁德平均单位利润0.07-0.08元/wh，较23年下降0.01-0.02元/wh，整体利润可持平，好于市场预期。 投资建议：我们看好锂电版块投资机会，首推宁德时代，其次为亿纬锂能等二线电池企业，原因如下：1）锂电需求仍持续增长，我们预计24年全球动力+储能电池需求1250-1300GWh，增长25%，30年将超4000GWh，年均复合20%增长；2）行业格局稳定，成本曲线陡峭，国内价格已降至底部，逼近二线厂商现金成本线，下跌空间有限；3）龙头产品结构丰富、海外市场超额盈利明显，整体盈利水平好于市场预期。我们预计宁德时代23-25年归母净利润441/463/564亿元，同增43%/5%/22%，对应16x/15x/12x，估值处于低位，基于公司全球电池龙头地位，我们给予公司24年20x，目标价210元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格不稳定，影响利润空间、投资增速下滑。 目录 PART1电池是非标品，厂商价格差异持续存在 PART2海外定价模式可维持，国内已见底，整体下探空间较小 PART3龙头全方位领先优势，是维持超额盈利的基础 PART4投资建议&风险提示 3 PART1电池是非标品，厂商价格差异持续存在 4 5 注：二线电池厂指亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技等 数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算 龙头价格历史波动小，底部价格显著好于二线 宁德时代电池价格历史波动小，底部价格显著好于二线。根据我们测算，23年Q3宁德时代电池均价仍高于1元/Wh（含税），较22年Q4高点下降0.2元/Wh，而二线电池企业均价基本为0.7-0.8元/Wh，较高点下降0.3-0.4元/Wh，下降幅度远高于宁德时代。原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元/Wh，而价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元/Wh，Q4预计进一步扩大，高点时未获得客户超额定价，低点时相对价格调整慢，主要为产品和客户结构多样化，价格调整相对平滑。 表主流电池企业均价（含税，元/Wh） 电池企业 类型 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E Q3相比高点下降 宁德时代 出货量（GWh）电池价格（元/Wh） 500.92 57 1.01 83 1.15 99 1.20 76 1.16 94 1.07 100 1.04 113 0.97 - -0.17 二线电池厂 出货量（GWh） 14 18 22 26 24 30 33 40 - 电池价格（元/Wh） 0.96 1.03 1.00 1.17 1.06 0.90 0.78 0.73 -0.39 亿纬锂能 电池价格（元/Wh） 0.93 1.02 0.99 1.13 1.15 0.89 0.76 0.72 -0.37 出货量（GWh） 5 6 7 8 9 11 11 14 - 国轩高科 电池价格（元/Wh） 0.86 0.80 0.86 1.18 0.89 0.79 0.63 0.57 -0.55 出货量（GWh）569109121517- 欣旺达 电池价格（元/Wh） 1.16 1.25 1.18 1.20 1.19 1.16 1.04 0.98 -0.17 出货量（GWh） 2 3 3 3 4 4 5 5 - 孚能科技 电池价格（元/Wh） 1.15 1.39 1.13 1.19 1.14 1.02 1.05 1.00 -0.14 出货量（GWh）22352334- 电池是非标品，产品、客户差异造成价格差异 电池是非标品，产品、客户差异造成产品价格差异。电池为非标产品，pack、模组、电芯价格不一，相差0.1-0.2元 /Wh，铁锂与三元价格又相差0.1-0.2元/Wh左右，且大电芯与小电芯售价也可相差0.1元/Wh左右（增程/插电电池价格>纯电>储能），同时对于高性能电池又可给予一定溢价，一方面材料成本高，另一方面技术溢价。按市场划分，价格高低排序，海外动力（三元）>国内高端动力（三元，合资、华为系、新势力）>海外储能（铁锂）>国内低端动力 （铁锂，自主品牌走量车型）>国内储能（铁锂，大电芯）。目前国内报价来看，储能铁锂电芯0.35-0.4元/Wh（含税 ），动力铁锂电芯0.4-0.45元/Wh（含税），而海外三元pack仍在1元/Wh以上，价差明显。 表国内三元电芯及铁锂电芯均价变化（含税，元/Wh) 523方形（元/wh）方形铁锂（元/wh） 1.2 1.10 1.0 1.00 0.8 0.6 0.4 0.48 0.43 6 数据来源：鑫椤锂电，SMM，东吴证券研究所 0.2 2021-01-08 2021-02-08 2021-03-08 2021-04-08 2021-05-08 2021-06-08 2021-07-08 2021-08-08 2021-09-08 2021-10-08 2021-11-08 2021-12-08 2022-01-08 2022-02-08 2022-03-08 2022-04-08 2022-05-08 2022-06-08 2022-07-08 2022-08-08 2022-09-08 2022-10-08 2022-11-08 2022-12-08 2023-01-08 2023-02-08 2023-03-08 2023-04-08 2023-05-08 2023-06-08 2023-07-08 2023-08-08 2023-09-08 2023-10-08 2023-11-08 2023-12-08 2024-01-08 0.0 PART2海外定价模式可维持，国内已见底，整体下探空间较小 7 8 注：比亚迪自供算在国内车企中，宁德时代给特斯拉的装机均算在海外车企中 数据来源：GGII，SNE，东吴证券研究所 海外车企电池定价方式为原材料联动+年降，价格稳定 海外车企电池定价方式为原材料联动+年降，价格稳定。海外客户定价为获定点当年即确定大体商务条件，包括定价、数量等，定价方式为两部分，一是主要金属原材料价格联动，二是非联动部分每年小幅年降。价格联动调整时间取决于原材料波动浮动，若幅度较大，或1-2月调整，原材料价格波动幅度可控则1-2季度调整，与国内目前价格战的一口价报价方式不同。目前宁德时代供应海外车企的订单多为18-20年确定的定点，整体定价稳定。 表2023年宁德时代与二线电池企业客户结构差异 海外车企供应链进入门槛高，格局集中，长期价格稳定 海外车企供应链进入门槛高，格局集中，长期价格稳定。海外车企电池认证周期长、性能要求高，因此国内进入海外主流车企供应链，且大规模放量电池厂较少。以欧洲市场为例，2023年前五大厂商分别为LGES、宁德时代、三星sdi、skon、孚能科技，分别占比37.6%、35.1%、9.4%、9.0%、1.9%，合计92.9%。新一轮定点在23年启动，我们预计此轮定点中宁德时代份额可超40%，而国内二线企业较难切入并获得份额，而海外电池企业成本居高不下，因此价格竞争并不激烈，定价方式稳定。 图欧洲2023年动力电池竞争格局图美国2023年动力电池竞争格局 9 数据来源：SNE，动力电池产业联盟，东吴证券研究所 1.9% 7.1% 9.0% 37.6% 9.4% 35.1% LGESCATLSDISKOnFarasis其他 PanasonicLGESCATLSDISKOn其他 9.9% 13.3% 38.6% 15.4% 18.8% 4.1% 10 数据来源：SMM，东吴证券研究所测算 国内中低端电池报价已跌至现金成本，价格基本见底 从成本角度看，国内中低端电池报价已跌至现金成本，价格基本见底。23年H2至今国内电池价格跌幅速度快，碳酸锂降价，叠加去库等因素影响，竞争激烈。24年2月，铁锂动力电芯价格0.4元/Wh（含税）已接近成本价。按照9.5万元/吨的碳酸锂价格测算，铁锂电芯bom成本0.27元/Wh，制造成本0.06元/Wh，考虑95%的良率和70%产能利用率，则电芯成本0.37元/Wh（不含税），含税成本已经超过0.4元/Wh，现金含税成本为0.38元/Wh，部分铁锂电芯已跌至现金成本。从原材料角度看，碳酸锂还有跌至8万的空间，大部分中游材料价格下降空间有限，因此后续原材料对电池价格影响预计仅0.01-0.02元/Wh，可下跌空间已十分有限。 表铁锂电池成本拆分表三元电池成本拆分 2022Q4：铁锂 2024：铁锂 2022Q4：NCM622 2024：NCM622 磷酸铁锂 单位用量 单位 单位价格 （万） 单位成本 单位成本 单位用量 单位 单位价格 （万） 单位成本 单位成本 三元NCM622 单位用量 单位 单位价格 （万） 单位成本 单位成本 单位用量 单位 单位价格 （万） 单位成本 单位成本 电芯原材料成本 （/GWh） （元/Wh ） 占比 （/GWh） （元/Wh ） 占比 电芯原材料成本 （/GWh） （元/Wh） 占比 （元/Wh） 占比 正极材料 1,584 t 37.7 0.53 71% 1,569 t 16.0 0.22 57% 正极材料 1,980 t 15.2 0.2