水果零售龙头，发布黄金十年战略、正式扬帆起航

水果零售龙头全产业链布局打造竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级 百果园作为我国最大水果零售商，已实现从水果种植到终端零售全产业链布局； 公司正式推出黄金十年战略，旨在持续强化供应链能力、渠道规模和品牌形象等核心竞争优势，未来加盟连锁门店作为经营压舱石贡献稳定增长，ToB业务则有望打开新的增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.58/3.58/4.23亿元，对应EPS为0.23/0.23/0.27元，当前股价对应PE为10.7/10.7/9.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 水果零售行业：大市场低集中度，渠道多样化与产品高品质化是重要趋势 我国水果零售市场规模超过万亿元，但集中度较低（CR5不足5%）；长久以来，供应链效率低、损耗率高、缺乏标准化体系等是行业痛点。近年来，我国果业产业链现代化、渠道多样化、需求日常化精致化趋势明显。我们认为，立足现代化供应链能力且成规模的成熟零售商，有望向全产业链输出标准化体系，通过更优的渠道/产品品牌把握行业转型升级阶段机遇，以突出的产品品质和购物体验培育消费者心智，持续赢得更多客群青睐、扩大市场份额。 百果园发布“黄金十年战略”，打造水果生态科技型公司 （1）十年战略：2024年1月公司发布“黄金十年战略”及细化后的多个“三年计划”，提出品牌焕新、新业务布局、海外市场开拓和产业生态建设等着力点。 （2）线下渠道为本：公司门店以“贴近社区、线上线下一体化、店仓一体化、及时达与次日达一体化”为特色，以加盟模式为核心，顺应水果消费品牌化趋势由高线向低线城市市场扩张，以成熟的加盟模式与一站式支持能力吸引加盟商。 （3）品牌升级为翼：公司兼具产品和渠道品牌认知，立足供应链打造竞争壁垒； 自创水果分级体系、种植端赋能合作伙伴、仓储物流端已建设成熟的基础设施。 （4）数智化串联生态：公司通过数智化能力整合全产业链，打造独特水果生态； 2023年10月，公司通过控股深圳般果布局ToB市场，培育新增长曲线。 风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、品牌升级不及预期、渠道扩张不及预期。 财务摘要和估值指标 1、水果零售龙头品牌，发布黄金十年战略正式扬帆起航 1.1、布局水果行业全产业链，渠道规模全国领先 百果园深耕水果行业多年、渠道规模全国领先，近期发布黄金十年战略扬帆起航。 深圳百果园实业（集团）股份有限公司（下简称“公司”或“百果园”）是我国最大的水果零售商，已实现从水果种植到终端零售的全产业链布局。公司主营水果零售业务，同时面向企业、餐厅等B端客户提供批发服务，经营的水果专营零售网络已覆盖全国，具有贴近社区、线上线下一体化和店仓一体化等特点。公司于2001年注册成立，后历经多轮融资，于2023年1月在港交所挂牌上市；2024年1月，公司举办黄金十年战略发布会，宣布拟实施三个“三年计划”，正式扬帆起航。 图1：百果园自2001年注册成立以来快速发展，已发展成为我国最大的水果零售商 以水果零售为主业，线下门店以加盟模式为主导。公司营业收入绝大多数来自水果销售业务，其中加盟渠道销售占8成左右，余下主要是直营业务，包括向区域代理销售产品、直销以及少量线上渠道和自营门店。除了水果销售业务之外，公司还有少量收入来自特许权使用费及特许经营收入（类似加盟费概念）、会员收入以及其他业务（向加盟门店提供系统维护服务收入）。分产品看，公司水果销售业务绝大多数收入来自新鲜水果，仅有小部分来自干果和其他大生鲜产品，但随着公司逐步布局大生鲜品类，后者占比在近年来也有缓慢提升。 表1：百果园以水果销售为主业，线下门店以加盟模式为主导 从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链，统筹果品产销。公司坚持顾客导向，构建完善高效的供应链体系与消费渠道，通过内部发展与外部赋能，从水果种植端到零售端在全产业链上实施专业化、标准化的品质管理，实现高周转、低损耗运作，有效统筹果品产销，已发展成为业内标杆。（1）种植环节：公司采购渠道广泛，除自有种植基地外，还与农场、第三方供应商等达成紧密合作，合作过程中向上游输出先进的生产技术与理念来确保稳定高质的水果供应。（2）仓配环节：公司会按果品属性实行分品类、分批次的精细化管理，提升水果从仓到店的品质与效率。（3）销售环节：公司已打造线上线下一体化的零售渠道，能为消费者提供及时达、次日达等灵活配送服务，还拥有多个知名水果品类品牌和渠道品牌。 图2：百果园从上游水果种植到终端销售深度布局全产业链 渠道是公司发展核心动力，多类型、多品牌、多模式共同构建规模优势。公司致力于利用OMO运营模式，将线下门店与线上平台结合为消费者提供高度综合及便利的消费体验。公司目前主要依赖线下门店网络（加盟门店及自营门店）进行水果零售业务，并利用送货到家与上门自提有效增加消费频率和覆盖面。品牌方面，公司有“百果园”和“果多美”两大渠道品牌，前者是扩张主体，后者则来自外部并购，共同拓展渗透市场。模式方面，公司以面向C端消费者的零售模式为基本盘，逐步培育面向B端大客户的直销业务以及少量果品批发业务。在公司十年战略中，两种模型有望齐头并进，保障公司的渠道规模优势。 图3：百果园通过多类型、多品牌、多模式共同构建渠道规模优势 1.2、股权结构稳定，创始人及高管团队从业经验丰富 公司股权结构稳定，确保战略长期性、一致性。截至2022年12月12日，公司创始人余惠勇先生及其一致行动人徐艳林女士（夫妻关系）共同直接持股25.60%，并通过控股深圳惠林、恒义利投资、宏愿善果及汇智众享实现间接持股。公司股权结构稳定，有望确保公司战略保持长期性、一致性。 图4：公司股权结构稳定，余惠勇先生为实控人 高管团队从业经验丰富，高度认同公司经营理念。创始人余惠勇先生拥有30余年生鲜食品业、零售业经验，负责制定集团整体战略等；徐艳林女士长期担任公司总经理，负责集团整体业务运营；联合创始人、执行董事田锡秋先生深耕水果批零领域多年，负责协助制定集团整体发展策略。公司其他高级管理人员亦在各自领域一线工作多年，具备丰富从业经验，高度认同公司经营理念。 表2：公司高管团队从业经验丰富 1.3、经营业绩增长良好，盈利能力持续提升 近年来公司营收稳步增长，归母净利润增速亮眼。2020年以来公司经营情况持续优化，2020-2022年营收CAGR达到13.0%；其中2021年同比增长较快主要系加盟门店数量增长及外部环境改善后门店平均销售额增长，2022年增速放缓主要系疫情影响，2023年有望恢复。归母净利润方面，2020-2022年公司归母净利润CAGR为156.7%，其中2021年同比增长378.6%，主要系毛利率提高及加盟渠道门店扩张带动营收增长、凸显轻资产优势。2023年上半年，公司归母净利润延续良好增长，主要因为外部消费环境逐渐恢复以及公司自身运营提质增效带来费用率明显降低。 图5：公司营收稳步增长 图6：公司归母净利润保持较快增长 各项期间费用管控良好，盈利能力持续提升。盈利能力方面，公司2021年毛利率为11.24%（+2.12pct），主要系公司高品质水果产品提升以及线上渠道盈利改善所致； 2023H1毛利率/净利率分别为11.32%/3.95%，分别同比-0.13pct/+0.81pct。期间费用方面，2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别为3.84%/2.33%/1.18%/0.28%，分别同比-0.32pct/-1.78pct/-0.28pct/-0.19pct，主要系公司优化业务运营架构（建立零售事业群、ToB事业群、品类事业群三大事业群），同时有效精简各部门人员；期间费用率的明显下降也带动了公司净利率水平的提升。 图7：公司盈利能力持续提升 图8：2023H1公司各项费用率均有所下降 2、水果零售行业市场空间广阔，产业链潜力仍可深挖 2.1、概况：万亿级市场规模稳中有进，产业链各环节高度分散 我国水果零售市场规模已达万亿元，保持稳中有进趋势。早在2021年我国水果零售市场零售额便达到12290亿元，且近年来保持着稳中有进的良好趋势。展望未来，我国水果行业在供需两端有望获得多方面正向推动：供给端，行业整体供应链优化尤其是冷链仓储物流技术普及、升级，有望显著提升配送时效、降低水果损耗率，保障产品品质；此外，互联网电商、专营连锁等业态快速发展，提高水果零售渠道多元化水平，也能更好地满足消费者多样化需求。需求端，一方面我国人均购买力提高和饮食消费在升级，另一方面消费者健康意识的增强也推升对高品质水果的需求增长。总体来看，我国水果零售市场空间广阔，具备商业价值。 图9：我国水果零售市场规模已达万亿元，近年来稳中有进 竞争格局方面，我国水果零售行业市场份额高度分散。根据弗若斯特沙利文数据，按2021年水果零售额对我国零售企业进行排名，前五大企业市场占有率共计仅3.6%，高度分散；其中，百果园市场占有率达到1.0%排名第一，相较其他水果专营企业领先优势明显。目前我国水果零售行业集中度较低，主要是因为准入门槛相对较低，存在大量个体经营的商家。 图10：我国水果零售行业市场份额高度分散 图11：我国水果零售行业存在大量个体经营户 水果产业链整体主要可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售等环节。 （1）种植：我国水果产业以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积较少、种植集中度低，与发达国家相比，专业化与机械化程度低，科学栽培技术有待普及。 （2）采后处理：目前尚未建立统一的产品采后处理管理和品质分级制度，水果采购标准不一。（3）配送：水果零售商通常与第三方物流公司合作或自建物流，第三方物流公司多为区域性中小企业，运输能力、服务水准、质量参差不齐；仓储环节则有集中式与分散式两种模式，前者常见于电商和超市，后者常见于线上线下一体化零售商及生鲜连锁社区店等。（4）销售：渠道多样，包括农贸市场、现代零售（超市、生鲜超市及便利店）、电商和水果专营零售（水果专营连锁店及夫妻店）。 图12：我国水果产业链环节多且销售渠道丰富 供给端，我国国内水果产量稳步增长，进口额增速弹性较大。2015年-2022年，我国水果年产量从24525万吨增长到31296万吨，CAGR为3.54%；2017年-2022年，我国水果进口金额由62.6亿美元增长到153.1亿美元，GAGR达到19.59%，进口水果渗透率近年来持续提升，一方面反映出我国水果行业已逐步具备对接国际水果产业链的能力，另一方面反映出随着人均购买力提高和饮食消费升级，我国消费者对水果类目的高品质需求持续提升，消费者心智培育良好。 图13：我国国内水果产量稳步增长 图14：我国水果进口额增速具备较大弹性 2.2、痛点：供应链环节复杂，效率、标准化水平等有待提高 我国水果供应链效率相对低、各环节损耗率高。水果品类通常以非标品为主，具有高损耗率、短保质期等特点，部分水果还需在特定温湿条件下储存，相较常规生鲜品类对供应链管理水平要求更高。相比于发达国家，我国传统生鲜产业链尤其是水果产业链，由于复杂供应链环节以及传统的基础设施建设，存在低效率、高损耗率等问题。根据艾瑞咨询数据，我国生鲜产业链整体损耗率在25%左右，加上多环节配送成本，导致行业利润相对分散。此外，从种植端到零售端各环节的割裂使得信息不对称、协同效能低下，难以对终端消费者实现有效的价值传递。 图15：我国生鲜产业链环节复杂，损耗率较高 我国水果行业缺乏标准化体系，影响产品附加值提高。（1）产品多样性和季节性：水果种类繁多，每种水果的质量标准、保存要求等不同；此外，水果的季节性特征也增大了管理难度。（2）产地和供应链复杂性：水果产地众多，涉及到不同的农场、种植者和批发商，供应链也较为复杂，涉及种植、采摘、物流等环节，统一难度大。 （3）质量和成熟度差异：由于水果的生长环境和采摘等后期处理方式有差异，来自不同产地、供应商的水果在质量和成熟度上差异明显。（4）新鲜度要求高：水果是易腐食品，新鲜度和品质要求较高，对多数小型水果经销商而言库存管理难