量化专题报告：红利策略优化：“高股息陷阱”与股息预测

量化专题报告 红利策略优化：“高股息陷阱”与股息预测 2024年02月05日 红利投资方兴未艾。从收益来源角度看，股息率的贡献长期将在股票收益中 起到更加重要的作用，在目前业绩增长面临挑战的背景下凸显分红价值。从外部环境角度看，中美的红利策略均在其市场下跌、回暖时期历史上相对占优。同时由于其主要成分股含有较多顺周期板块，因而在经济复苏和衰退期表现较优，在中国经济大概率复苏的背景下，目前仍有较为有利的外部环境。 传统的高股息策略和股息增长策略存在明显不同。前者买入高股息率公司， 分析师叶尔乐 倾向价值投资，风险偏好较低，盈利来源依赖分红；后者选股息增长潜力，倾向成长投资，风险偏好较高，盈利来源还有资本增值，类似红利和成长的"中和策略"。与美股不同的是，A股市场当下成长风格不佳且波动大，传统的高股息策 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理吴自强执业证书：S0100122120016 略较股息增长策略更稳定。 邮箱：wuziqiang@mszq.com “高股息陷阱”可通过股息预测和负向清单制度在一定程度上规避。股息率 相关研究1.量化周报：守望流动性-2024/02/042.量化专题报告：从增量学习到元学习：深度学习训练新框架-2024/02/02 3.量化分析报告：一月社融预测：59852亿元 -2024/02/01 4.量化周报：流动性支持下有望震荡上涨-20 24/01/285.量化专题报告：基金交易三维刻画：胜率、赔率和频率-2024/01/25 的高低更多取决于业务的属性以及企业所处的发展阶段，并不一定是越高越好。从统计结果看，股息率次高组拥有相对于大盘最高的胜率。“高股息陷阱”的表现形式多重多样，但本质是投资者单纯追逐高股息率而忽视了公司盈利可持续性和长期价值。因此，一方面可以通过股息率本身的预测加以规避，另外也考虑诸如剔除股价表现极端、负债率异常的标的等负向清单制度。 通过股息发放政策和企业价值的分别判断实现股息的预测。通过过去5年财 务和分红数据，将上市公司分红类型归类为稳定每股红利、稳定分红总额、稳定股息净利润支付率和稳定股息现金流比率。使用平滑技术判断数据稳定性，并计算偏离度，根据偏离度和阈值确定每年公司的分红类型。根据分红类型用时间衰减加权计算预测值，并转换为每股分红。股息率预测因子市值中性化后的rankic由原始股息率TTM因子的3.23%提升到3.82%。 通过股息预测与“高股息陷阱”规避，能够对传统红利和红利低波策略稳定 增强。构建的预测高股息组合在年度换仓条件下在整个样本期间实现相对于中证红利全收益4.47%的超额收益和0.67的信息比率。进一步基于预测股息率，同时实行负向清单制度以尽可能规避“高股息陷阱”的方法，叠加低波因子，最终构建季度调仓的红利低波增强组合，样本内相对于红利低波全收益实现了6.17%的年化超额收益和0.75的信息比率，其中2023年全年贡献了近9%的超额收益。 风险提示：股息支付规律变动风险；净利润和现金流存在预测风险；过去不 代表未来；个股案例不代表任何投资建议。 目录 1红利策略趋势展望3 1.1收益来源角度：业绩增长疲弱凸显分红价值3 1.2外部环境角度：下跌、回暖和复苏期红利占优5 2常见红利策略的风格和收益对比7 2.1美股市场7 2.2A股市场9 2.3代表性指数与产品11 2.4小结14 3何为“高股息陷阱”？16 3.1股息率并非越高越好16 3.2“高股息陷阱”的表现形式17 3.3小结19 4股息的优化预测框架及效果20 4.1股息预测逻辑与框架20 4.2预测结果26 4.3组合构建30 5总结36 6风险提示37 插图目录38 表格目录39 1红利策略趋势展望 1.1收益来源角度：业绩增长疲弱凸显分红价值 红利投资主要赚盈利和分红的钱，不赚估值的钱。股票收益可以拆解为四个部分：估值贡献，盈利贡献，分红贡献，以及股本稀释贡献。其中盈利贡献来自于净利润导致的净资产增长。收益拆解显示中证红利指数的收益主要来自个股盈利和分红，估值长期趋势走平。 图1：中证红利指数的收益拆解 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 累计收益估值贡献盈利贡献分红贡献股本稀释贡献 资料来源：wind,民生证券研究院 原因在于：高增长行业股息率较低，估值贡献往往为正值；而低增长行业股息率较高，估值贡献往往为负值。估值与企业盈利能力高度相关。高增长行业的股息率通常较低，因为它们本身盈利能力强并倾向于将大部分留存收益用于再投资和资本开支，以追求未来更高的盈利能力。这导致股息率较低，但估值贡献往往是正向的。这种情况反映了市场对于高增长行业的成长潜力给予的溢价。相反，低增长行业由于缺乏再投资的必要性，大部分留存收益会以分红的形式回馈给股东，因此股息率较高。然而，由于市场预期这些行业未来的增长有限，它们的行业估值贡献往往为负值。 图2：中证红利指数的盈利贡献逐渐降低图3：全A的盈利增速中位数趋势下行（%） 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2017/1/262018/1/262019/1/262020/1/262021/1/262022/1/262023/1/26 盈利贡献同比分红贡献同比线性(盈利贡献同比) 增速（中位数）线性(增速（中位数）) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 市场整体成长性下行背景下股息的贡献愈加重要。A股上市公司净利润同比 自2008年以来趋势长期下行。2023年大部分行业的业绩增长面临挑战。2023年内，100-500亿市值的公司在一季度业绩增长较高，但在接下来的两个季度中出现了下滑和负增长，显示出较高的波动性。相比之下，500亿以上的公司在三个季度中波动较小，显示出较高的稳定性。中证红利指数收益贡献中盈利贡献的同比增速也持续降低，对比之下分红贡献持续维持在较高水平，成为策略收益更重要的来源。在此环境下，股息将天然获得更多的市场关注。 表1：2023年净利润环比表现（截至2023年Q3） 市值分类 2023年第一季度业绩环比增长 2023年第二季度业绩环比增长 2023年第三季度业绩环比增长 500亿以上 100-500亿 100亿以下 500亿以上 100-500亿 100亿以下 500亿以上 100-500亿 100亿以下 交通运输 197% 47% 255% 58% 6% -3% 69% 53% 14% 传媒 32% 183% 116% 7% 31% 3% -6% -23% -19% 公用事业 18% 530% 191% 30% 22% 85% 38% 0% 91% 农林牧渔 -123% 61% 169% 8% -247% -229% 163% 133% 54% 医药生物 70% 186% 159% -1% 0% -27% 10% -14% -34% 商贸零售 472% 149% 150% -32% -25% -53% -14% -82% -32% 国防军工 442% -13% 105% 80% 41% 350% 11% -37% -87% 基础化工 18% 0% 581% 14% -12% -12% -16% -3% -1% 家用电器 9% 46% 40% 46% 9% 65% -11% 3% -29% 建筑材料 -50% -38% 124% 181% 472% 193% -47% -45% -26% 建筑装饰 4% -28% 105% 10% 16% -63% -19% -19% 44% 房地产 -63% 161% 95% 346% -14% -208% -67% -170% -24% 有色金属 -11% -6% 40% -18% -5% 26% -2% 6% -13% 机械设备 -31% 6% 732% 68% 32% 60% -26% -16% -23% 汽车 23% 198% 189% 0% 41% 65% 39% -7% -1% 煤炭 63% 45% 356% -25% -38% -49% 1% -10% -75% 环保 11% 25% 218% -15% 11% 59% -8% 24% -27% 电力设备 5% -11% 284% -3% 28% 61% -16% -15% 8% 电子 -42% -11% 128% 56% 44% 259% 16% 77% -3% 石油石化 46% 119% 120% -4% -6% -47% 12% 42% 276% 社会服务 82% 517% 99% 15% 136% 48% -10% 37% 261% 纺织服饰 -39% 35% 132% 103% -11% -11% -15% -5% -6% 综合 52% -16% 87% 18% 51% -14% 5% 4% -43% 美容护理 -31% -10% 124% 33% 5% 48% -17% 53% 0% 计算机 -67% -55% 85% 93% -16% 134% -9% -65% -96% 轻工制造 -42% 270% 211% 133% 73% 82% 5% 36% -4% 通信 28% 50% 124% 62% 63% 110% -38% -11% -122% 钢铁 -16% 190% 106% 21% -43% -217% 18% 162% 118% 银行 21% 97% -7% -11% -4% 14% 7% -5% 5% 非银金融 197% 759% 120% -33% -19% 9% -40% -36% -49% 食品饮料 76% 309% 248% -37% -54% -44% 10% 90% 19% 全行业平均 44% 122% 177% 39% 19% 22% 1% 5% 6% 全行业中位数 18% 47% 124% 15% 6% 14% -6% -5% -6% 环比增长率逐渐下修 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2外部环境角度：下跌、回暖和复苏期红利占优 我们按照如下方式定义市场形态，并观察红利策略在各个市场形态下的表现： -熊市：从市场顶部到底部； -回暖：从底部往后12个月； -牛市：回暖后到市场顶部。 从美股来看，红利策略在熊市和回暖期表现较优。美股的测算数据来源于标普公司的研究报告，在20年的历史中可以看出，股息因子（DividendYield）在熊市与回暖期表现相对较好，尤其在回暖期，相对于标普500的超额年化收益分别为28.5%和75.2%。 图4：美股市场下表现最好的因子 资料来源：标普公司,民生证券研究院 类似的结论在A股亦大致有效。我们选择2015年8月作为起点进行观察。在熊市中，相对于整体市场和成长股，红利全收益表现较为出色。在两个市场回暖期中，红利全收益均实现了20%以上的绝对收益。在牛市中，红利策略整体表现逊于整体市场。综合来看，红利全收益在不同市场形态下的规律与美股中的红利表现基本一致。 图5：A股红利策略在熊市和回暖期表现相对较好（截至2024年1月5日） 资料来源：Wind,民生证券研究院 红利策略主要成分股含有较多顺周期板块，同样在复苏和衰退期表现较优。从美林时钟角度来看，我们观察到中证红利指数在复苏时期表现出较为杰出的表现，其年化夏普比率高达2.15。这主要是由于中证红利指数的主要成分股包括银行、煤炭和钢铁等顺周期板块，在复苏时期表现出较为优异的表现。未来我们认为中国经济大概率继续处于复苏期，因此红利投资仍有相对有利的外部环境。 表2：美林时钟下的红利策略 美林时钟 累计收益 最大回撤 年化收益 年化波动率 夏普比率 Calmar 复苏 2.65 -0.17 0.58 0.27 2.15 3.48 滞胀 1.97 -0.33 0.24 0.50 0.48 0.72 衰退 1.77 -0.44 0.35 0.42 0.84