金工专题报告：【勘误版】预期高股息选股与红利择时框架

金工专题报告20240722 证券研究报告·金融工程·金工专题报告 【勘误版】预期高股息选股与红利择时框架2024年07月22日 投资要点 当下红利策略投资热度高并表现优异：股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺，也是投资者选股的重要指标之一。红利策略以股息率为主要指标，寻找长期分红稳定且股息率高的上市公司，其持有的红利类资产因其稳定的盈利能力能够在熊市以及波动较大的行情下充当“安 全垫”。 历史股息率作为红利投资指标存在局限性：一是公司的分红意愿可能发生改变，未来股息的支付是否稳定常常取决于大股东的长期经营意图；二是公司的盈利情况未必持续，经营与盈利状况的改变势必带来股息率的变化。 使用预期股息率能够预测公司未来的分红情况：预期股息率的构造分为两阶段：第一阶段从年报公告日至10月底，根据年报公布的股息计算股息率；第二阶段从10月底至次年年报公告日，使用三季报财务指标 证券分析师高子剑 执业证书：S0600518010001 021-60199793 gaozj@dwzq.com.cn 研究助理庞格致 执业证书：S0600122090090 panggz@dwzq.com.cn 研究助理刘静恒 执业证书：S0600123070085 liujingheng@dwzq.com.cn 相关研究 《估值异常因子绩效月报20240628》 2024-07-03 《新价量相关性因子绩效月报 预测该年度股息。使用预期股息率进行选股，效果要好于历史股息率。 20240628》 2024-07-03 红利的Alpha——预期高股息组合：进一步用两个短期影响股息率的重要因素——反转因子与盈利因子辅助筛选，在沪深300成份股中优选，构建预期高股息组合。组合每期持仓股票30只，每月底调仓一次。2009年2月至2024年5月，预期高股息组合年化收益率为14.00%，信息比 率为0.64，最大回撤为34.76%。今年以来（至5月底），组合收益率为28.68%，大幅跑赢沪深300全收益指数（同期涨幅4.70%）和300低波红利指数（同期涨幅14.61%）。 红利风格择时：探究了影响红利风格强弱的关键因素，并构建了月频的红利风格择时模型。我们选取了PPI同比、M2同比、M1-M2剪刀差、美国10年期国债收益率、红利股成交额占比共�个子信号，截面合成 总信号对红利风格进行择时。择时效果非常优秀，能够有效规避红利风格19-21年的回撤，同时把握住近年的强势期，纯多头年化收益率5.23%，夏普比率0.61；多空年化收益率7.43%，夏普比率0.71，月度胜率56.82%。 结合择时的预期高股息策略：我们将预期高股息策略和红利择时模型相结合，超额收益（相对于沪深300全收益指数）提升非常明显，年化收益率达到8.69%，夏普比率1.10，波动率和最大回撤分别下降到7.92%和15.44%。风险提示：1.未来市场变化风险；2.单一模型风险；3.数据测算误差 风险。 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.引言4 2.A股市场红利策略投资现状4 3.寻找红利风格的Alpha：股息率的选择6 3.1.历史股息率6 3.2.预期股息率6 3.3.历史股息率vs预期股息率9 4.预期高股息组合10 5.红利风格择时框架13 5.1.红利择时单因子信号选择13 5.2.单因子有效性检验14 5.3.红利风格择时模型19 6.策略落地：红利择时框架下的预期高股息组合20 7.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：市场下行/震荡时期，红利风格往往占优4 图2：中证红利指数今年以来超额收益明显5 图3：红利主题基金规模稳定增长5 图4：上市公司分红流程6 图5：历史分红股权登记日月份统计（2002-2023年）6 图6：预期股息率两阶段构建7 图7：A股市场第二年连续分红公司数量逐年上升，比例稳定在85%以上8 图8：历史/预期股息率30组合相对沪深300全收益超额收益9 图9：预期高股息组合大幅跑赢沪深300全收益指数10 图10：预期高股息组合累计超额收益表现（相对沪深300全收益）11 图11：预期高股息组合月度换手率12 图12：预期高股息组合各月份平均换手率12 图13：预期高股息组合分年度前�大重仓行业12 图14：红利股成交额（上/下行）单因子净值走势16 图15：红利股成交额占比（上/下行）单因子净值走势16 图16：PPI同比（高/低位）单因子净值走势16 图17：M1同比（上/下行）单因子净值走势16 图18：M2同比（高/低位）单因子净值走势16 图19：M1-M2剪刀差（高/低位）单因子净值走势16 图20：美国10年期国债收益率（高/低位）单因子净值走势17 图21：红利风格择时模型的多空和纯多头净值走势19 图22：择时总信号分布20 图23：预期高股息组合超额收益择时前后的净值走势21 表1：预期高股息组合绩效指标（2009/02-2024/05）10 表2：预期高股息组合与基准指数分年度收益比较11 表3：红利择时单因子信号13 表4：各个单因子的双样本T检验结果15 表5：各指标的单因子回测绩效指标17 表6：红利择时中有效的单因子指标18 表7：红利风格择时模型的多空和纯多头绩效指标19 表8：预期高股息组合超额收益择时前后的绩效指标20 3/22 1.引言 红利策略作为重要的风格策略之一，不仅在下行和震荡的环境中展现了优秀的防御能力，近年来表现也非常优异，在A股市场乃至全球市场都拥有很高的热度。本文旨在从选股和择时两个角度对红利风格进行增强，将主要围绕以下主题展开： （1）简要梳理A股市场红利策略的现状。 （2）寻找红利风格的Alpha：从历史股息率到预期股息率。 （3）红利风格择时框架。 （4）策略落地：红利择时框架下的预期高股息组合。 2.A股市场红利策略投资现状 作为股票投资者收益来源的一部分，以及上市公司回馈投资者的重要方式，股票分红的多少直接关系投资者的利益；而股息率，即股息与股价之比，是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺，也是投资者选股的重要指标之一。 红利策略以股息率为主要指标，寻找长期分红稳定且股息率高的上市公司。其持有的红利类资产因其稳定的盈利能力能够在熊市以及波动较大的行情下充当“安全垫”，因此红利风格能够在市场下行（如2018年、2022-2023年）和震荡时期（2016-2017年、2021年上半年）获得超额收益。 图1：市场下行/震荡时期，红利风格往往占优 4.02 3.5 3.0 2.5 1.8 1.6 2.01.4 1.5 1.0 0.5 1.2 1 0.0 201320142015201620172018201920202021202220232024 ½¾c(3Qc¾c 0.8 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4/22 东吴证券研究所 2022年以来，红利策略表现优异，中证红利指数年初至5月底的涨幅达14.08%，相较于其样本空间中证全指指数的超额收益达17.11%。红利主题基金规模稳定增长，加之4月发布的新“国九条”拟加强对现金分红的监管，注重提升上市公司质量，红利策略的热度将得以持续。 图2：中证红利指数今年以来超额收益明显图3：红利主题基金规模稳定增长 1.2 1.1 ½¾¾(3 1200 1000 800 600 400 200 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 2024-01 0 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 5/22 东吴证券研究所 3.寻找红利风格的Alpha：股息率的选择 3.1.历史股息率 股息率作为红利策略的主要参考指标，除了会受股息的变化影响之外，还对股票价格的变动高度敏感。市场上常用的股息率计算方式为： 历史股息率 𝑡𝑡� ∑过去12个月现金股利 = 当日股票市值 历史股息率由历史分红计算得到，使用历史股息率进行投资会面临两大挑战。第一，公司的分红意愿可能发生改变，未来股息的支付是否稳定常常取决于大股东的长期经营意图；第二，公司的盈利情况未必持续，经营与盈利状况的改变势必带来股息率的变化。如果能够对公司未来的分红情况进行预测，就能够降低基于股息率进行投资面临的不确定性。 3.2.预期股息率 为解决使用历史股息率面临的困境，我们构建预期股息率来预测公司未来的分红情 况。 上市公司实施分红前，往往会跟随年报披露由董事会决议拟定的利润分配方案，即分红派息预案公告。而在2002年至2023年这22年中，全市场上市公司年报分红预案 共计60332次，其中只有93次分红预案未通过股东大会、15次停止实施和2次延期实施的案例。因此，年报公布的分红预案具有足够高的可信度。 图4：上市公司分红流程图5：历史分红股权登记日月份统计（2002-2023年） I ¾ I I¾AI 40% 35% 30% 25% 29.31% 20.44% 7.40% 4.31% 0.00%0.08%1.11% 0.10%0.03%0.02%0.03% 37.18% ø¾ 1 0I 20% -®ffi1 -, 4$ ½- ¾ SRS SQK¾ AI,0IR ¾0“I 15% I 10% 5% 0% 123456789101112 数据来源：东吴证券研究所整理数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6/22 东吴证券研究所 上市公司的分红实施主要集中在每年的4-8月之间，因此，投资者按照年报公布的分红预案可以准确估算未来半年内的股息率。而在次年年报准确公布分红方案前，我们可以利用10月末公布的三季报财务数据预测分红情况。因此我们把预期股息率的计算 分为两个阶段：第一阶段为年报公告日至当年10月末，第二阶段为10月末至次年年报公告日。 图6：预期股息率两阶段构建 -ffi½ffi½ 数据来源：东吴证券研究所整理 第一阶段：从年报公告日起，每日预期股息率为年报公告每股股息与公告日定点复权价之比，即 预期股息率 1 年报公告每股股息 = 未复权收盘价×复权因子/公告日复权因子 东吴证券研究所 第二阶段：从每年10月末起，上市公司三季报全部公告后，我们使用去年现金分红的公司作为样本，预测当年年末股息分配情况。为保证模型预测的可靠性，我们需要 尽可能减小上市公司异质性的影响，即去年与今年现金分红的公司能够高度重合。如图7所示，自2010年起，A股连续第二年现金分红的公司比例稳定在85%以上，且连续两年分红的上市公司数量在逐年稳定增长。A股上市公司的高分红率和分红连续性，为股息预测的准确性和稳定性提供了重要基础。 7/22 图7：A股市场第二年连续分红公司数量逐年上升，比例稳定在85%以上 32½(323½“(3 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 我们的预测模型以三季报公布的财务指标为自变量，对该年度的每股股利进行预测，进而将预测结果作为10月末至次年年报公告日期间的预期股息率。我们引入如下财务指标训练模型进行预测： 中信一级行业哑变量：区分不同行业的股息水平； 每股未分配利润：留存未指明特定用途的利润，存量越多可分配的股息越多； 每股盈余公积：企业弥补亏损的安全垫，存量越多可分配的股息越多； 每股营业收入：企业现金流入的主要构成以及获取利润的保障，该指标越多代表企业盈利能力和现金流越好； 每股现金流净额：企业支付股利和资本支出的能力，该指标越高代表可支付股息的能力越强； 前十大股东持股比例：反应大股东的集中程度，股东集中程度越高代表分红意愿越强。 我们采用多元线性回归，用上一年度的每股股息与上一年度三季报的财务指标训练模型，将每股股息分解到各个预测变量和每只股票的特质股息𝜀𝑖： 𝑌�=𝛽1∙𝑋1,�+𝛽2∙𝑋2,�+⋯+𝛽�∙𝑋𝑘,�+𝜀� 进一步，将今年三季度财