【华西策略】2024年，如何构建央企组合？

仅供机构投资者使用证券研究报告|策略专题报告 2024年02月02日 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：冯逸华邮箱：fengyh@hx168.com.cnSACNO：S1120523070007 相关研究1.【华西策略】央企市值管理与A股红利价值行情——华西策略周报 2024-01-28 2.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？ ——估值周报（0122-0126） 2024-01-27 3.【华西策略】公募股票仓位延续高位——2023年公募基金四季度持仓剖析 2024-01-23 【华西策略】2024年，如何构建央企组合？ 投资要点: 一、央企市值考核全面推开，“中特估”再强化。国央企价值重估的核心在于理顺管理和激励机制，提升经营指标表现。随着国企改革深入推进，中央企业价值创造导向逐渐鲜明，2023年央企经营指标考核从“两利四率”提升为“一利五率”，强化ROE、营业现金比率考核，引导央企提质增效，估值层面也更接近资本市场评价标准。近期国资委明确把市值管理成效纳入对央企负责人的考核，考核目标和对象的明朗化，将促进央企在市值管理方面积极作为，部分上市央企具有估值释放空间。 二、四条思路构建央企组合 1）强化分红回报，精选高红利优质资产。中证央企红利指数成立至今，分红再投资累计收益可观，占全部收益的61%。从支持财政的角度看，上市央企完善分红机制、提高派息比例具有充足的动力。我们从分红率、股息率、业绩表现等方面筛选出高红利优质央企组合。 2）稳定市场预期，关注折价+回购/增持组合。回购方面，2023年以来基于市值管理目的发起回购的上市央企共有13家，5家仍在实施。增持方面，结合估值水平，我们筛选出拟增持且估值15家上市央企，其中11家公司PB分位在10%之下，6家公司处于破净状态，折价程度以建筑装饰行业最为突出。 3）理顺激励机制，股权激励激发内部活力。根据统计，央企上市公司在股权激励授予当年（T期）、后一年（T+1期）均表现出不同程度的业绩改善。根据激励力度、利益绑定程度、业绩预期增速等指标，我们筛选出兼具股权激励和业绩改善潜力的上市央企标的。 4）资源优化，央企市场化重组整合继续推进。2023年以来共有20家上市中央企业作为竞买方发起并购重组事件，主要涉及军工、公用事业、化工、建材、农林牧渔、电子等行业。2024年央企市场化重组整合仍将持续推进，促进中央企业剥离低效、无效资产，聚焦主业和实业，相应公司业绩层面有望带来经营指标的改善。 风险提示：经济复苏和企业盈利不及预期，政策推进不及预期，地缘政治扰动超预期，海外流动性风险。 正文目录 1.央企市值考核全面推开，“中特估”再强化3 2.四条思路构建央企组合4 2.1.强化分红回报，精选高红利优质资产4 2.2.稳定市场预期，关注折价+回购/增持组合5 2.3.理顺激励机制，股权激励激发内部活力7 2.4.资源优化，央企市场化重组整合继续推进8 3.风险提示10 图表目录 图1中央企业考核体系持续优化3 图2近期央企上市公司市值管理政策3 图3中证央企红利指数分红再投资收益过半4 图4精选高分红优质央企组合5 图5基于市值管理目的发起回购的央企上市公司6 图6股东拟增持、低估值上市央企6 图7股权激励驱动国央企改善基本面改善（ROE,%）7 图8实施股权激励的国央企业绩变化（扣非净利润增速，%）7 图9央企重组整合思路8 图102023年以来央企重组并购事件（作为竞买方）9 1.央企市值考核全面推开，“中特估”再强化 中央企业价值创造导向更加鲜明。国央企价值重估的核心在于理顺管理和激励机制，提升经营指标表现。在新一轮国企改革提升行动中，中央企业价值创造导向鲜明，2023年央企经营指标考核从“两利四率”提升为“一利五率”，强化ROE、营业现金比率考核，引导央企提质增效。从估值认可角度看，ROE、现金流更接近资本市场的评价标准，考核管理理顺后更具有估值释放空间。 市值管理纳入央企负责人考核，“中特估”再强化。在前期推动央企把上市公司价格实现相关因素纳入对于上市公司绩效评价体系的基础上，1月24日国资委表示将把市值管理成效纳入对央企负责人的考核，随即29日，国资委再次明确要“量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效”。考核目标和对象的明朗化，进一步促进上市央企在市值管理方面积极作为。从市值管理手段来看，除了强化投资者关系管理外，还将通过市场化增持、回购、加大现金分红力度等多种手段引导预期和回报投资者，引导“中国特色估值体系”建设完善。 图1中央企业考核体系持续优化 图2近期央企上市公司市值管理政策 2.四条思路构建央企组合 2.1.强化分红回报，精选高红利优质资产 上市央企分红再投资收益在总收益中占比过半。以中证央企红利指数为例，2012年7月至今累计全收益为149%，其中分红再投资的累计收益达到91%，占全部收益的61%。从支持财政的角度看，上市央企完善分红机制、提高派息比例具有充足动力，将进一步增厚上市央企股东的收益。 分红再投资收益 中证央企红利 中证央企红利全收益 图3中证央企红利指数分红再投资收益过半 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 筛选高分红+盈利稳定的央企组合： 1）2020年以来分红稳定、年度现金分红率在30%以上，且近三年股息率均值超过3.5%； 2）要求业绩稳定，2020年以来ROE表现稳定，均值处于10%以上的股票。 根据以上标准筛选出中国神华、农业银行、工商银行等标的，以煤炭、银行、石油石化等行业为主。 图4精选高分红优质央企组合 ；2023Q3净资产收益率为ROE-TTM 2.2.稳定市场预期，关注折价+回购/增持组合 市值管理纳入央企负责人考核后，央企上市公司更加重视市值管理和预期引导，尤其是对于深度折价、业绩尚可甚至预期向好的上市央企，相关公司将加大增持、回购力度传递信心。 回购方面，2023年以来基于市值管理目的发起回购的上市央企共有13家，5家仍在实施。 增持方面，结合最新公告和估值水平，我们筛选出尚处于增持阶段以及PB、PE分位数均低于40%分位点的15家上市央企，其中11家公司PB分位在10%之下，6家公司处于破净状态，其中以建筑装饰行业最为突出。 图5基于市值管理目的发起回购的央企上市公司 ；截止2024.02.01 图6股东拟增持、低估值上市央企 ；截止2024.02.01，2023Q3净资产收益率为ROE-TTM 2.3.理顺激励机制，股权激励激发内部活力 理顺利益机制，股权激励驱动业绩改善。股权激励绑定核心员工奖励条件与上市企业未来业绩，对公司经营具有正向促进作用。我们前期的报告《三条思路布局国企改革主题》中，对国央企实施股权激励后的业绩表现进行了统计，显示央企上市公司在股权激励授予当年（T期）、后一年（T+1期）均表现出不同程度的业绩改善，如ROE中位数从T期的9.57%提升至10.57%，扣非净利润增速中位数在T期、T+1期分别较前一年提升7.21pct、2.43pct，达到+23.13%、+25.55%的业绩增长。 筛选兼具股权激励和业绩改善潜力的上市央企组合： 1）优选激励力度大的：激励总数占总股本比例大于1%； 2）利益绑定较深的：第一类限制性股票激励，且有效期在5年以上； 3）预期业绩高增/改善：基于Wind盈利预测（预测家数超过3家），2023年预期同比增速较高（+25%以上）或2024年具有较强拐点预期（2024年一致预测增速提高在30pct以上）的公司。 图7股权激励驱动国央企改善基本面改善（ROE,%）图8实施股权激励的国央企业绩变化（扣非净利润 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 T-1TT+1T+2 国有企业中央国企地方国企 当期T-1当期TT+1T+2 30 25 20 15 10 5 0 国有企业中央国企地方国企 ；统计样本为 2010-2019年实施股权激励的国有企业 ；统计样本为 2010-2019年实施股权激励的国有企业 表1兼具股权激励和业绩改善潜力的央企上市公司 ；截止2024.02.01 2.4.资源优化，央企市场化重组整合继续推进 市场化重组整合仍将是2024年的重点任务。随着国企改革的不断深化，央企重组整合工作思路逐渐明晰，大致形成了“横向合并”战略性重组、“纵向联合”产业链上下游整合、专业化整合3种重组方式。根据最新披露，2023年以来共有20家上市中央企业作为竞买方发起并购重组事件，主要涉及国防军工、公用事业、基础化工、建筑材料、农林牧渔、电子等行业。2024年央企市场化重组整合仍将持续推进，促进中央企业剥离低效、无效资产，聚焦主业和实业，相应公司业绩层面有望带来经营指标的改善。 图9央企重组整合思路 图102023年以来央企重组并购事件（作为竞买方） ；剔除未通过、失败等案例 3.风险提示 经济复苏和企业盈利不及预期，政策推进不及预期，地缘政治扰动超预期，海外流动性风险。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 冯逸华：中国社会科学院研究生院金融硕士，2021年7月加入华西证券研究所策略团队。分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成