缓降息，缩表呢？

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞兰澜吴起睿张润锋 研究报告 缓降息，缩表呢？ 阅读摘要 2024年1月美联储首次FOMC（联邦公开市场委员会）会议将基准利率维持在5.25%-5.50%的水平不变，并按既定速度减持国债及MBS（抵押贷款支持证券）。与我们年度展望预判一致，短期内美联储实施“暂缓降息+鸽派预期管理”政策组合。会议传递两个重要信号：（1）“铺垫”降息信号，但3月降息为时尚早；（2）放缓缩表提上议事日程。 对于降息，我们维持之前的预判，认为美联储有望在2024年2季度启动降息，全年累计额降息幅度125BP左右。在经济韧性和金融市场条件延续“合意”水平的前提下，美联储会充分兼顾2%的通胀目标。但围绕数据相机决策仍是美联储政策原则，仍需密切关注经济数据非线性变化、中小金融机构流动性等因素的或有冲击。 对于缩表，美联储在年中左右放缓缩表节奏的可能性较高，最早可能4月开启缩表进程。在放缓缩表的过程中美联储将维持市场流动性在“适度充裕（amplereserve）”的水平。据我们测算，二季度市场流动性压力将大幅上升：（1）BTFP（紧急银行救助工具）于3月11日即将到期；（2）ONRRP（隔夜逆回购工具）余额4月将接近“警戒线”，流动性缓冲功能减弱。按照amplereserve（8%-13%）标准测算，每月缩表上限可能从950亿美元调整为600亿美元左右。 短期内，资产价格预判的主线逻辑依然是降息预期，但市场波幅料较大，预期美元在102-103区间窄幅波动，美债收益率趋势向下、长短端“倒挂”程度延续修正，但时点性向上反复的可能性仍存，美股料延续波动、小幅向上，近期企业财报数据是影响市场交易的主要关注点。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 缓降息，缩表呢？ 一、1月FOMC会议释放哪些关键信号？ （一）会议核心要点：“铺垫”货币政策转向，但3月降息概率偏低 1月31日，美联储FOMC会议将基准利率维持在 5.25%-5.50%的水平不变，并按既定速度减持国债及MBS。向市场传递两个重要信号： 1.“铺垫”政策转向。鲍威尔称“政策利率可能已达到顶峰”，进一步明确货币政策转向，但并未就降息路径给出具体指引，仅认为“尚未达到3月就启动降息的信心水平”。 此外，美联储官员提及，计划3月份开始深入讨论缩表问题。 2.强调控通胀目标。就业市场表述较此前无明显变化，即“就业增长有所放缓，但仍强劲”；重申“过去一年通胀已放缓，但仍然高企”，继续强调2%通胀目标。 （二）政策预判：3月会议料维持货币政策不变，2季度启动降息、全年共计降息125BP左右 经济数据超预期强劲、通胀隐忧仍存，有望支持美联储在3月议息会议上继续保持货币政策不变，以抑制通胀二次 抬头的风险。预计美联储有望在2024年2季度启动降息， 全年累计降息幅度125BP左右。但是如果金融市场出现超预期的波动，不排除3月即启动降息的可能性。 1.美联储对当前经济状况更乐观，将经济增长动能描述 从slow（放缓）调整为expandatasolidpace（稳步扩张）。 （1）增长：2023年美国GDP同比增2.5%，全年呈“前 低后高”态势：三、四季度GDP同比分别增2.9%、3.1%。其中消费仍具韧性、服务消费动能较足。美联储褐皮书显示岁末大部分地区节假日消费达到或超过预期，12月零售销售在 服装、日用品、汽车等带动下加速增长。 （2）通胀：持续下行，但尚未达美联储合意范围。受能源价格扰动，12月CPI回升至3.4%（前值：3.1%）。但核心CPI延续降温至3.9%，核心PCE下行亦超预期，其中核心商品对通胀拉动效应基本消退，房租持续降温，非住房服务仍有一定粘性。美联储官员称需看到更多抗通胀进展1。 （3）就业：劳动力市场短期偏紧，但供需趋平衡信号频现。虽然短期内12月新增非农就业（初值）21.6万人超预期、失业率维持3.7%的较低水平，但降温迹象渐增，如求职比2保持下行、ADP数据显示1月新增就业人数低于预期、褐皮书显示求职者更换工作频率降低、企业招聘要求提高及涨薪放缓，美联储官员亦称从各季度平均数据看，新增就业人数及薪资增速依然在下行趋势中3。 2.金融状况暂无压力，但仍需继续观察，本次会议删除 1梅斯特称12月CPI数据表明美联储抗通胀尚未完成，需要在住房、商品、服务方面看到更多进展。威廉姆斯称目前谈论降息还为时尚早，在将通胀率降回2%的目标上仍有一段距离要走。 2即每个求职者对应岗位数量。 31月16日，美联储理事沃勒在华盛顿布鲁斯金学会上发言称，虽然12月就业数据令人意外，但2023年第四季度平均每月新增就业16.5万人，低于第三季度的平均水平22.1万人和2023年上半年的25.7万人，且第四季度工资涨幅同样低于第三季度。沃勒发言稿详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240116a.htm。 了此前对于银行4和金融环境5的相关表述。 目前美国金融条件确较此前有所放松，（1）芝加哥联储金融条件指数6（NFCI）自2023年3月硅谷银行风波后波动 回落（即金融条件趋向宽松），截至1月26日降至-0.56，一方面体现美国金融条件有所放松，另一方面前瞻反应降息预期的影响。（2）金融市场情绪改善。债券市场10年期、2年期美债名义收益率最新收报3.876%、4.202%，较2023年 高位回落逾80BP，投资级企业债与10年期美债信用利差从2023年最高的超过220BP收窄至2024年1月的160BP附近。 股票市场标准普尔500波动率指数（VIX）2024年1月均值 13.4，创2020年疫情以来的次低位（最低为2023年12月的12.7）。 图表1：芝加哥联储金融条件指数显示美国金融市场较前期有所放松 数据来源：芝加哥联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 根据我们之前专题研究，美国大型银行经营整体稳健， 4美国银行体系健全且有韧性。 5对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。 6芝加哥联储的金融条件指数（ChicagoFed’sNationalFinancialConditionIndex，NFCI）包含了风险（Risk）、信用（Credit）、和杠杆（Leverage）三大维度的105个指标，体现美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件状况。该指数大于0意味着当前的金融条件相对历史均值更为紧张、小于0意味着当前的金融条件相对历史均值更为宽松。 但中小银行经营压力仍存（参考我们2023年专题报告《美国中小银行危机未息—后续风险如何演变》）。目前已有区域性银行出现流动性问题：美国时间1月30日，纽约社区银行（NYCB）意外亏损2.6亿美元，股票价格跳空低开42.6%，暗示银行业流动性风险不可忽视。 二、怎么看美联储后续缩表进程 本地FOMC会议以及美联储官员罗洛根近期讲话均暗示缩表（QT）进程或将有所放缓。近期触发美联储考虑放缓缩表的主要原因有： （1）美国银行业流动性或收紧，特别是紧急银行救助工具（BTFP）于3月11日即将到期； （2）从非银部们来看，随着TGA账户资金上升，隔夜逆回购工具（ONRRP）余额被消耗速度过快，逆回购缓冲流动性作用减弱。 我们认为，美联储放缓缩表的一个重要考量是为了避免出现与2019年类似的流动性枯竭（“钱荒”），维持市场流动 性在“适度充裕（amplereserve）”的水平。依据目前情况 判断，二季度美元市场流动性压力会上升，美联储在年中左右放缓缩表的可能性较高。如果银行业出现流动性恐慌，不排除美联储将放缓缩表提前。按照将准备金率维持在ample （8%-13%7）的标准测算，美联储很可能将每月缩表上限从 7此为amplereserve标准允许区间的最大范围。 950亿美元调整为600亿美元左右。 （一）预计市场流动性趋紧，放缓缩表预期升温 当前，信贷成本总体偏高。2024年1月，美国担保隔夜融资利率（SOFR）围绕5.3%左右的高位波动。个人信用卡借 贷规模增速放缓，截止2023年11月，家庭新车贷款利率8 （8.5%）、个人贷款利率9（12.4%）分别处于逾20年和次贷 危机以来高位，房地产30年期抵押贷款固定利率（6.7%） 虽较2023年峰值的7.8%明显回落，但仍处高位（近10年均值4.3%）。美联储官员释放缩表信号。达拉斯联储主席罗洛根（LorieLogan，美联储FOMC票委）在2024年1月的演讲中提到“我们不再处于流动性超级充裕（super-abundant）状态”10。 （二）二季度缩表可能性较高，最早4月可能开始 依据美联储资产负债表正常化的指引11，放缓缩表的原则主要是维持市场流动性在“amplereserve”的程度。根据纽约联储12，准备金率处在12%-13%以上为充裕（abundant）， 8%-10%以下则为缺乏（scarce），在此之间一般认为是适度充裕（ample）。监测市场流动性的过程中，美联储主要跟踪 8贷款期限48个月。 9贷款期限24个月。 10此轮缩表为美联储历史上第二轮缩表（QT-II），从2022年6月开启，在2023年底将美联储资产负债表从8.96万亿缩减到了7.80万亿美元左右。2022年6月之前，美联储的量化宽松（QE）令美联储资产负债表达到了8.96万亿美元（相当于2022年GDP的36%）的历史高位。 112022年1月，FOMC列出了关于缩表的重要原则：“对于债券的持有量需要让货币政策保证其有效性及其效率”。2023年12月，美联储主席鲍威尔认为一旦联储资产负债表达到了“amplereserve”的程度，缩表幅度应放缓。 12“Scarce,Abundant,orAmple?ATime-VaryingModeloftheReserveDemandCurve”,JohnWilliams, 2022 关注的变量包括：银行部门，非银部门及财政部TGA账户13。 准备金方面，预计2024年一季度末银行业流动性压力上升。目前美国银行业准备金率在15%左右，相较于2019年“钱荒”前的约8%仍较充裕。但BTFP即将在3月11日到期， 届时美国银行业面临的流动性压力将有所上升。 其次，在美国财政部债务上限提高后，美联储逆回购余额（ONRRP）在陆续被消耗，预期4月份接近“钱荒“同期水平。美联储ONRRP从2021年3月接近0的水平上升到2022 年12月2.55万亿的创纪录水平。在2023年提高债务上限 之前，TGA大幅下降，从四月份2960亿美元下跌到5月底的 480亿美元，缩减至将近1/6的水平。但在2023年6月左右， 随着债务上限提升，美国财政部新开始发债，在8月中左右上升至4,320亿美元。同时，准备金账户与ONRRP分别下降了860亿以及455亿美元。根据其自2023年4月峰值（约 2.7万亿）下降至目前水平（9,800亿）的速度，线性推测逆回购余额或在4月末降至2019年“钱荒”同期水平（3,000亿美元左右）（见图表2）。 13参考圣路易联储报告“TheMechanicsofFedBalanceSheetNormalization”，KevinL.Kliesen,2023。 图表2：市场流动性指标（万亿） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 综合来看，二季度美元市场流动性压力会上升，美联储届时放缓缩表的可能性较高。如果银行业出现流动性恐慌，不排除美联储将放缓缩表提到降息之前，时间点很可能在4月初前后。按照将准备金率维持在ample的标准测算，美联储很