中国外部经济环境监测--2023.12.30-

总第273期 2023年12月30日 CEEM全球智库半月谈智库介绍 全球智库半月谈 主权债务之谜 地缘政治风险加剧了吗？从大分化到南南分化 各国潜在经济增速 协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾美国多维度货币政策的全球溢出效应 本期编译 廖世伟 刘萱仪 宋海锐 王悦人 熊春婷 张高瀚 张丝雨 （按姓氏拼音排序） 《全球智库半月谈》是由中国社会科学院世界经济与政治研究所的全球宏观经济研究室和国际战略研究组承担的编译项目，每半月定期发布。所有稿件均系网络公开文章，由项目组成员依据当前热点编译组稿。 中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究组 顾问张宇燕 首席专家 张 斌 姚 枝 仲 团队成员 曹 永 福 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯 维 江 日本经济 熊 爱 宗 新兴市场 徐 奇 渊 中国经济 杨 盼 盼 东盟与韩国 肖 立 晟 国际金融 李 远 芳 国际金融 常 殊 昱 跨境资本流动 顾 弦 大宗商品 陈 博 大宗商品 吴 海 英 对外贸易 崔 晓 敏 对外贸易 熊 婉 婷 金融政策 王 地 宏观经济 张 寒 堤 科研助理 国际战略研究组组长 张 宇 燕 召集人 徐 进 协 调 人 彭成义 团队成员李东燕邵峰 全球治理国际战略 袁正清徐进 国际组织国际安全 薛 力 能源安全 欧阳向英 俄罗斯政治 黄 薇 全球治理 冯维江 国际政治经济学 王 鸣 鸣 外交决策 高华 北约组织 卢 国 学 亚太政治 王雷 东亚安全 彭 成 义 中外关系 徐秀军 全球治理 田 慧 芳 气候变化 李燕 俄罗斯政治 任 琳 全球治理 丁工 发展中国家政治 联系人：王琬婷邮箱：wangwanting@ucass.edu.cn 电话：(86)10-85195775传真：(86)10-65126105 通讯地址：北京建国门内大街5号1544邮政编码：100732 免责声明： 《全球智库半月谈》所编译的文章，仅反映原文作者的观点，不代表编译者、版权所有人或所属机构的观点。 目录 全球视野 主权债务之谜6 导读：我们回顾了主权债务文献的研究现状，并指出不能简单地认为主权债务的规范模型能够准确解释主权债务定价和偿还的几个事实。我们对20多个主权债务谜题进行了识别和分类。这些令人费解的现象有些是耳熟能详和有据可查的，另一些则不那么出名，对其描述有时是基于轶事证据。我们将这些谜题分为三类：关于主权国家如何发行债务的谜题；主权债务定价之谜以及关于主权违约和违约后重组的谜题。最后，我们提出了新研究的可能途径，旨在使理论与我们在现实世界中所观察到的现象相一致。 地缘政治风险加剧了吗？26 导读：2023年即将结束，欧洲和中东、俄罗斯和乌克兰、以色列和哈马斯之间的主要战争正在肆虐。根据乌普萨拉冲突数据计划（UCDP）数据库，涉及主权国家的活跃武装冲突比第二次世界大战以来的任何时候都多。但情况是否比以往都更糟，或者至少风险更大？由DarioCaldara)和MatteoIacoviello)开发的地缘政治风险指数(GPR)旨在从更广泛的历史角度评估风险，并表明事实却并非如此。 协调绿色支出与债务可持续性之间的矛盾30 导读：当前发达经济体的政府面临两大挑战：对抗全球变暖和控制公共债务。第一个挑战是实现巴黎协定和欧盟提出的减少温室气体排放和实现零排放目标，这需要巨大的投资。第二个挑战是防止公共债务失控，由于全球金融危机和COVID-19疫情的影响，公共债务与GDP的比率已达到历史高点。如何协调绿色支出与债务可持续性成为争议的焦点。为了解决这个问题，首先需要确定在两个方面的可操作空间，即确定应对全球变暖的成本和政府的财政预算。对于应对全球变暖的成本，需要考虑政府采取的工具，如公共基础设施投资和对私营部门的激励措施的规模和性质。 从大分化到南南分化34 导读：随着东亚（尤其是中国）经济的迅速崛起，漫长的全球“大分化”时代已经结束。但是，经济史学家尚未对全球南方国家（发展中国家）近年来经济快速分化的原因和后果进行分析。本专栏认为，这种南南差异迫切需要关注。 各国潜在经济增速39 导读：经济增长对于实现发展目标、消除贫困，以及确保债务负担的可持续性至关重要。在过去的二十年中，全球经历了两次大规模的衰退，这两次衰退都导致了长期的增长减缓。本文利用一组新的潜在增长测度数据，说明在过去十年中潜在增长呈现出稳定而广泛的下降趋势，与此同时，增长的所有基本驱动因素随时间失去了动力。作者还发现，不利冲击可能对潜在增长产生持久的负面影响。 美国多维度货币政策的全球溢出效应42 导读：美元在全球贸易和金融中的主导地位引发了大量关于美联储（Fed）货币政策溢出效应的文献。然而，尽管做了大量工作，我们的理解仍然存在重大空白。由于全球金融危机后的零利率下限，以及关于未来政策利率和大规模资产购买（LSAPs）的前瞻性指导的日益增加，检验美联储政策的影响变得更加复杂。随着世界各地的经济体从疫情大流行 带来的压力中走出来，并摆脱俄罗斯与乌克兰冲突的影响，理清美联储政策正常化对这些措施的影响至关重要，因为美联储可能会在未来更频繁地采取不同的措施，而且最优政策反应可能会因溢出效应的性质而有所不同。 预防与治疗：四张图表中的主权债务违约44 导读：新兴市场和发展中经济体的高水平政府债务，以及过去两年全球利率的上升，目前加剧了新兴市场和发展中经济体的债务违约风险。然而，过去的债务违约往往不能成功地解决与债务有关的风险：过去三分之一以上的主权债务违约未能以持久的方式降低政府债务或借贷成本。那些成功的国家实现了高于中位数的债务重组和增长加速。许多新兴市场国家已经转向国内债务，这降低了违约风险。然而，较高水平的国内政府债务是以较高水平的借贷成本和较低规模的银行对私营部门信贷为代价的。在当前充满挑战的外部环境下，需要采取政策来加快可持续增长和支撑财政状况。 本期智库介绍47 主权债务之谜 PatrickBolton、MituGulati和UgoPanizza/文王悦人/编译 导读：我们回顾了主权债务文献的研究现状，并指出不能简单地认为主权债务的规范模型能够准确解释主权债务定价和偿还的几个事实。我们对20多个主权债务谜题进行了识别和分类。这些令人费解的现象有些是耳熟能详和有据可查的，另一些则不那么出名，对其描述有时是基于轶事证据。我们将这些谜题分为三类：关于主权国家如何发行债务的谜题；主权债务定价之谜以及关于主权违约和违约后重组的谜题。最后，我们提出了新研究的可能途径，旨在使理论与我们在现实世界中所观察到的现象相一致。编译如下： 1.引言 主权债务定价和信用风险与主权国家的偿债能力和可持续性密切相关。然而，在文献中，主权债务问题的标准框架是根据主权国家的支付意愿来构建的。这一基本框架很难与实践中主权债务定价和偿还的几个事实相一致。当人们通过标准的主权债务框架视角审视主权债务市场时，就会出现许多不能被框架所解释的谜题。本文并非首个指出主权债务标准模型的预测与主权债务市场的现实不符的文章（有关理论与实践之间差异的更多信息，参见Rogoff（2022），Mitchener&Trebesch（2023），Gelpern&Panizza（2022））。本文对于这部分研究的贡献在于对主要的主权债务谜题进行识别和分类，并给出补充解释。其中一些异象是众所周知的，另一些则不那么出名。总之，我们确定了20多个谜题，并将其分为三类：（a）关于主权国家如何发行债务的谜题；（b）主权债务定价之谜；（c）关于主权债务违约和解决主权债务违约的谜题。 对主权债务的相关研究建立在Eaton&Gersovitz（1981）的开创性著作的 基础上。模型的简化表述是假设主权国家向国外借款以平滑（外生）收入波动，并且主权借款人因主权豁免或无法在主权境内提供可信的抵押品而无法被迫偿还债务。这两个假设的逻辑结果是，只有当违约成本高于需要偿还的债务价值时，主权国家才会偿还（贷款人才会放贷）。因此，违约成本决定了一个国家可以借多少钱——即其偿债能力。 然而，关键问题是，违约的成本是多少？Eaton&Gersovitz（1981）最初的假设是，各国偿还债务是为了保护自己在国际资本市场上的声誉。在他们的模型中，违约的国家将失去其作为信誉良好的借款人的声誉，并永久失去进入国际资本市场的机会。这一假设在现实中存在两个问题。首先，有证据表明，声誉成本往往是短暂的（Panizzaetal.,2009；Gelpern&Panizza,2022；Mitchener&Trebesch,2023）。其次，主权债务的量化模型预测，如果仅考虑声誉成本就意味着债务限额接近于零（相关处理方法参见Uribe&Schmitt-Grohé （2017））。为了（部分地）协调模型与数据，Arellano（2008）引入了主权违约具有外生产出成本的假设。这是目前文献中的标准假设（参见Uribe&Schmitt-Grohé（2017）；Aguiar&Amador（2021））。然而，这个简单假设的 一个困难是，尚不清楚是什么导致了这些产出损失。我们在本文中描述的几个谜题都与这个基本问题有关。 本文主要内容的安排如下：第2节描述了与主权债务发行有关的谜题；第 3节涵盖了主权债务定价之谜；第4节集中讨论了主权违约和解决违约的谜题； 第5节最后讨论了弥合理论与现实世界之间差距的可能方向。我们不再对标准模型进行回顾，因为Uribe&Schmitt-Grohé（2017）和Aguiar&Amador（2014，2021）已经给出了基准模型及其扩展。 2.主权债务发行之谜 2.1债务太多了 从基于支付意愿约束来决定一国偿债能力的模型的角度来看，许多主权国家的实际偿债能力似乎远远超过这一理论的预测。“债务过多”之谜实际上是两个谜题。首先，各国的借款额超出了标准主权债务量化模型的预测。贷款人的贷款不应超过国家愿意偿还的金额，但在实践中他们经常这样做。第二个相关的谜题是，从长期增长最大化的角度来看，各国的借款似乎超过了最优水平。 主权债务文献中最著名和最有据可查的谜题是，基于Eaton&Gersovitz （1981）的主权债务定量模型预测的可持续债务水平低于观察到的债务水平。只考虑声誉成本的话，模型会得到接近零的可持续债务水平（Aguiar&Gopinath，2006；Arellano，2008；Uribe&Schmitt-Grohé，2017）。这是因为，在纯粹的声誉模型中，主权国家失去声誉的成本是未来无法通过外部借贷来平滑消费。由于消费波动的福利成本不是很高（Lucas，1987），声誉损失并不是一种有力的惩罚。增加一个特设的违约产出成本（Arellano，2008）改进了模型的预测效果，但模型得出的可持续债务水平仍然很低。 从消费平滑和投资的角度来看，各国的借款额似乎也超过了最优水平。正如Aguiar&Amador（2021）指出的是，较高的债务水平与较高的产出波动性和债务危机有关，这与平滑消费的动机相矛盾。更重要的是，更高的债务水平与更高的增长并不相关（Gourinchas&Jeanne，2013），这与投资动机相矛盾。相反，有证据表明，国内生产总值增长率高的国家会偿还外部公共债务并积累外国资产（Aguiar&Amador，2021）。那么，为什么各国要借这么多钱呢？为什么外债积累伴随着较低的国内经济增长？ 答案可能是由于一定的政治经济因素，也可能与自利政客过度借贷的行为 （相对于社会规划者的行为）所产生的政治代理问题有关。Acharyaetal.（2022）提出了过度负债的政治经济学解释要素。然而，在Eaton&Gersovitz（1981）增加了产出违约成本的模型中，利己主义的政客的存在将降低国家偿还债务的意愿，从而放大第一个谜题。 2.2无或有债务 或有债务是指其支付义务随一国的支付能力而变化的债务。以这种方式构建债务的主要原因是为了避免产生不必要的违约成本。如果该国发现自己处于无法履行其债务义务的境地