2月债券月报：春节前后，债市三条主线

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年02月04日 【债券周报】 春节前后，债市三条主线 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】新政落地一周，地产表现如何？— —每周高频跟踪20240203》 2024-02-03 《【华创固收】极致演绎的高票息行情——信用周报20240203》 2024-02-03 《【华创固收】收官篇：化债与资产荒交织下高收益债渐行渐远——高收益债市场观察（第�十三期）》 2024-02-02 《【华创固收】“稳预期”后，转债策略选择的思考——可转债周报20240129》 2024-01-29 《【华创固收】债市进入“宽信用”等待期——债券周报20240128》 2024-01-28 ——2月债券月报 主线一：债市供需：1月“资产荒”显著，2月边际或有缓解 1月债市收益率快速下行，行情走势超出市场预期，供需不匹配带来的配债力量偏强是主导因素之一，叠加降息预期和偏弱的风险偏好作为触发因素，2月4日10年期国债活跃券收益率为2.401%，续创2002年6月以来低点。 （1）供给端：1月债券供给偏少，2月节奏或有加快。1月地方债提前批额度下达较迟，政府债券净融资为3353亿，显著弱于季节性；一季度地方债发行计划显示，2月开始地方债发行节奏或加快，存在“赶进度”特征。 （2）需求端：1月配置盘力量较强，2月机构配债或边际减弱。1月银行和保险机构在存款和保费的“开门红”作用下负债端扩容推动配债力量较强；2月银行“开门红”效应或有所减弱，保险在“缺资产”环境下配债有望回升、但 预计在偏低的收益率点位上增量有限，两会前夕窗口债市谨慎观望情绪对基金配债或有扰动，2月机构主动配债规模或从1月的8400亿降至7750亿附近。 （3）综合供需来看，2月“资产荒”或边际缓解，配置盘主导的“买买买”行情可能边际减弱，债市主线或逐步回归对基本面和资金的定价。 主线二：资金：节后或有宽松空间，关注分层压力变化 （1）2月信贷投放压力不大，大行融出或有季节性修复机会，节后取现回流也有助益。月初票据报价快速下行，或指向信贷投放面临一定压力，大行融出规模有望随季节性修复；此外，节后取现资金回流对资金面或有一定助益。 （2）降准后的资金价格走势来看，待跨年时点过后，资金价格或有边际宽松空间。降准落地后资金价格多处于下行区间，央行公开市场维持较积极的操作状态，2月初降准落地后，整体节前宽松空间或较为有限，待时点扰动过去后， 资金价格或有边际宽松机会，资金分层压力或有缓和。 （3）税期走款相对靠后，政府债券供给边际增加，主要关注月末时点扰动。一是，2月税期规模不大，规模或在1.3万亿附近，税期申报截止日在23日， 时点压力相对靠后；二是，2月政府债券缴款规模较1月边际抬升至8000亿 元附近，在工作日相对偏少的情况下，仍需关注节奏分布情况。 整体来看，2月法准资金释放，3月的财政支出、货币回流均有助于对流动性形成助益，若资金分层压力缓和，短端或有进一步修复空间。 主线三：宽信用政策的高频验证：关注工业生产、地产销售和假期消费。（1）春节前后生产停工与复工节奏，一定程度体现下游备货意愿和需求预期。节前建筑业相关的投资品生产明显减速，节后观察工业生产弹性和回升斜率。（2）春节假期地产销售淡季，节前广、上限购新政效果释放有限，关注节后高频验证。（3）春节假期出行消费数据，可验证消费韧性。1月下旬春运开启，出行热度已有季节性回升，好于2019、2021年同期。春节假期消费数据值得重点 跟踪，尤其是相对元旦假期恢复进一步上行。 债市策略：久期博弈或可延续，但需兼顾品种性价比。 （1）长端：10年期国债已充分定价降息预期等利好，当前赔率偏低，本轮长端收益率快速下行，主要受多头情绪催化，以及年初机构配债行为影响。机构继续参与久期博弈需提防止盈风险，可继续挖掘高票息“类利率”品种，优选性价比更高的7-10y政策性银行次级债、5-7y二级资本债、7-10y证券公司债。 （2）短端：降准资金落地呵护跨节资金面，节后资金或对短端行情仍有保护。1年期国开-国债利差被动走扩、利差保护相对更足；国债2-1年期限利差分位数处于76%的历史高位、凸性较好，可优先关注。 （3）二永：存在“补久期”诉求的机构，可关注行权剩余期限5-7年的高票息二级资本债，其利差略高于7-10年期；此外，1年期国股行二永债利差处于20%-25%分位数，利差保护更充足，可提前布局短端国股行二永。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、1月债市复盘：股债翘板+年初配置行情，债市收益率创新低5 二、春节前后，债市的三条主线6 （一）债市供需：1月“资产荒”显著，2月边际或有缓解6 1、供给端：1月债券供给偏少，2月节奏或有加快，关注特殊再融资债发行进度 .............................................................................................................................................6 2、需求端：1月机构配债力量偏强，2月边际可能减弱8 （二）资金：节后或有宽松空间，关注分层压力变化11 （三）宽信用政策的高频验证：假期消费或不弱，节后投资效果料加快释放12 三、债市策略：久期博弈或可延续，兼顾品种性价比14 四、债市主要券种的机构交易跟踪17 1、长端品种：农商行净买入10y国债，保险大幅增配超长债17 2、短端品种：农商行和外资是短期国债、同业存单的主要买入方17 3、二永债：基金积极配置二永债博取收益，保险主要净买入长端品种18 �、利率市场周度复盘：宽信用预期反复、股债翘板效应，债市演绎“快牛”19 （一）资金面：央行小幅净回笼，资金面平稳均衡22 （二）一级发行：国债、政金债、同业存单净融资均有所减少，地方债净融资小幅增加23 （三）基准变动：国债、国开期限利差均走扩23 六、风险提示24 图表目录 图表1宽松预期叠加基本面偏弱，债市收益率震荡下行创历史新低5 图表22023年以来各主要品种收益率月度走势情况6 图表310年国债收益率创2002年6月以来低点6 图表41月地方新增专项债实际发行不及计划7 图表51月政府债券净融资规模大幅弱于季节性7 图表62023年一季度地方债发行计划7 图表72-3月地方债净融资或逐步上行8 图表82月国债净融资或阶段性上行8 图表92023年10月以来各地区发行的特殊再融资债券8 图表101月银行间债券分机构累计净买入情况9 图表11预计1月银行配债增加、2月有所减弱9 图表12中性情境下的保险配债增量预测9 图表13中性情境下银行理财配债增量变化10 图表14中性情境下基金配债增量变化10 图表152024年2月债市需求展望10 图表162月大行融出或季节性向上修复11 图表17节后取现资金回流对流动性有一点补充11 图表18降准落地后资金价格走势11 图表19资金分层压力仍处于偏高位置11 图表202月税期规模较1月明显减小12 图表212月政府债券缴款压力边际或有所抬升12 图表221至3月流动性缺口预测12 图表232024年1月高炉开工率处于季节性中性水平13 图表24当前石油沥青装置开工率低于同期13 图表2530城新房销售面积季节性走势13 图表269月一线新政落地后，成交表现短暂回升13 图表271月29城地铁客运量数据运行在同期偏高14 图表28元旦国内旅游收入、出游人次进一步修复14 图表297y、10y、30y国债收益率均下行至历史极低位置（%）15 图表30机构“补久期”可关注利差相对更具性价比的金融债品种15 图表311年期品种比价看，国开-国债利差被动走扩、利差保护相对充足16 图表321年期国股行二永债利差分位数偏高，保护相对充足16 图表337-10年（含）国债分机构净买入情况17 图表3410年以上国债分机构净买入情况17 图表351年（含）国债分机构净买入情况18 图表361-3年（含）国债分机构净买入情况18 图表37存单分机构买入情况18 图表385-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况19 图表397-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况19 图表40“宽信用”预期反复叠加股债翘板效应，债市大幅走强20 图表41上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）22 图表42国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）22 图表43央行小幅净回笼22 图表44资金面整体平稳22 图表45国债净融资小幅减少23 图表46政金债净融资大幅减少23 图表47地方债净融资小幅增加23 图表48同业存单净融资小幅减少23 图表49国债收益率曲线变化（%）23 图表50国开债收益率曲线变化（%）23 图表51国债期限利差变动（%，BP）24 图表52国开期限利差变动（%，BP）24 图表5310年期国债与国开隐含税率（%，BP）24 图表545年期国债与国开隐含税率（%，BP）24 一、1月债市复盘：股债翘板+年初配置行情，债市收益率创新低 1月初，资金面边际收敛，短端收益率偏弱震荡；降准宽松预期带动长端收益率下行突破2.5%；月中前，资金面转向平稳，临近降息窗口，市场情绪转向谨慎，长端收益率小幅回调；中下旬以来，税期扰动下资金面先紧后松，短端先弱后强，降息预期落空但宽松预期仍在、年初配置力量仍强、权益市场表现偏弱共同推动债市大幅走强。下旬，央行意外降准50bp，短端收益率大幅下行，而长端收益率受政策出台及“风险偏好修复”扰动在2.50%附近窄幅震荡。最后一周，降息预期再度升温，债市做多情绪进一步释放，1月30日10年期国债收益率首次下行突破2.45%，1月31日收益率进一步下行，创2002 年6月以来新低。 1月上旬，年初资金面未明显转松，3M、1y国股行存单发行提价带动1年期国债活跃券收益率小幅上行，随后资金转向平稳，收益率转为窄幅震荡；央行货政司司长邹澜称“运用准备金等政策工具，为社会融资规模和货币信贷提供良好环境”，货币宽松预期 升温，10年期国债活跃券收益率下破2.5%，超长债表现较好。1月中旬前，资金面延续 平稳，21世纪经济报道称“地方正谋划储备超长期特别国债项目”，市场对超长端债券供给及财政政策加码的担忧增加，30年期国债活跃券收益率转为上行，叠加临近降息窗口， 止盈情绪释放，长端收益率上行至2.53%附近。中下旬以来，税期扰动下资金面先紧后 松，带动短端表现先弱后强；降息预期落空，但基本面偏弱，宽松预期仍在，加之年初配置力量偏强，美国选举等消息使得市场风险偏好降低，翘板效应下长端收益率震荡下行 至2.49%附近。下旬，资金面边际趋紧而后转向平稳，央行意外降准50BP，“宽货币”和 “宽信用”政策接连落地，短端收益率大幅下行，而长端收益率受“风险偏好修复”扰动在2.50%附近窄幅震荡。最后一周，债市情绪进一步释放，先有OMO调降预期升温，后有市场消息指向稳增长力度或不及预期，1月30日10年期国债活跃券首次下行突破 2.45%，创2002年6月以来新低；1月31日OMO降息预期推动下，现券收益率进一步下行，截至2月2日，1年期国债活跃券收益率下行至1.89%附近，10年期国债活跃券收益率下行至