产业经济月报：从波动率看市场的底部构建

近期观点 1、市场的筑底或伴随指数的隐波上行，且由于波动率上行或将不会长期共振，因此市场底部构建更多呈现结构性特征。 2、过去多年里美国的移动互联网和创新药等科技发展一定程度上限制了全球要素生产率增长，而这一限制或是中国全球化的重要基础，中国的全新商业范式或将带动全球要素生产率重回上行趋势。 3、中国加速地产市场化，财政的变化或整体较为平稳。地产周期平滑，或不需要太多政策工具支持，地产回归平衡点后或将为中国全球化提供更好的宏观环境。 4、行业配置：关注出口价格边际改善的家具、纺服、交运和化工。 宏观与中观趋势： 1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。 2、美国科技、制造、地产或均衡发展，中低收入人群薪资增速或难大幅回落，美国通胀具有粘性。 3、关注美国从长期衰退走向长期滞胀的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。 4、关注美国逆全球化趋势下，离岸美元融资或将走弱，人民币国际化进程或有提速。 5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。 6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。 7、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。 8、高端制造供需缺口最大阶段或已过，产能过剩导致的利润下行或将改善。 长期和中期行业选择： 1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。 2、全球科技产业将持续数据化、智能化演进，先进封装或接棒摩尔定律。 3、中国去杠杆周期的尾声，可选消费或将具有显著超额增速。 4、看好中国相对低价推动的全面出海，以及未来品牌和渠道优势带动的量价齐升。 风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行 1.月观点 1.1.中国产需同步回暖 领先指标显示经济或有回暖，产需同步改善。2024年1月中国官方制造业PMI为49.2%，环比回升0.2个百分点；财新PMI维持50.8%荣枯线以上水平。 官方PMI分项中多项指标环比改善，其中产成品库存（+1.6个百分点）、新出口订单（+1.4个百分点）、生产（+1.1个百分点）环比回升幅度领先。从PMI库存来看，原材料库存回落0.1个百分点，产成品库存上升1.6个百分点，商品价格伴随原油价格下行，上游价格的下行反而一定程度上激励了中游补库。 图1：官方制造业PMI回升，财新PMI持平（%） 图2：多项指数环比改善（%） 图3：补库迹象明显（%） 工业生产持续回暖。从工业生产各项指标来看，截至2023年12月中国生产端持续回暖，水泥产量同比和铁路运货量同比延续上行，用电量小幅下行。 图4：工业生产持续回暖（%） 工业企业利润增速改善，上游仍然占优，量增伴随利润率扩张，且库销比处于历史低位。从2023年12月工业企业利润数据拆分来看，上游的化纤织造、燃料加工、化工制造等行业利润同比增速较高，工业增加值增速领先，利润率水平也有所改善，叠加库销比处于较低历史分位。 表1：工业企业“量价利”和库销比 1.2.美国经济强韧性，服务业表现强劲 美国1月PMI改善，服务业延续上行，制造业回暖。2024年1月美国制造业PMI录得50.7%，回归荣枯线以上水平，服务业PMI为52.9%。 非农就业大超预期，服务业就业强劲，商品生产部门就业小幅回落。2024年1月，美国非农就业新增人数35.3万人，远超预期的18.5万人；服务业就业火热，新增就业为28.9万人，较2023年12月多增4.4万人，其中又数专业商业服务、教育保健服务和运输仓储服务新增就业人数较多；商品部门新增就业2.8万人，较2023年12月少增0.5万人，其中制造业及其分项非耐用品制造就业改善较为明显。 私人部门时薪增速上行，服务业依然是主贡献，制造业时薪增速下行。2024年1月美国私人部门平均时薪增速为4.48%，增速较2023年12月上行了0.16个百分点；服务业时薪增速为4.36%，上行0.29个百分点，其中运输仓储时薪同比6.63%，高位上行了0.11个百分点，此外金融活动、专业商业服务、教育保健服务、休闲酒店业时薪增速改善幅度也较为明显；商品生产时薪增速5.17%，增速下行了0.3个百分点，主要受到制造业时薪增速下行的拖累。 图5：美国制造业和服务业PMI同步上行（%） 表2：商品生产就业回暖，服务业生产就业进一步上行 美国经济韧性十足，3月降息预期下修，5月降息预期上行。CME利率观察工具显示3月利率维持概率进一步上修至62%，而市场预期5月降息的概率为59.6%。 图6：截至2月3日，CME利率观察工具显示3月不降息概率提升 2.市场复盘：波动率上行，宽基多下挫 2.1.宽基和因子：大盘风格相对抗跌 1月市场大幅下挫，科创50领跌。上证指数收跌-6.27%，科创50、中证1000和创业板指跌幅较深，分别为-19.62%、-18.72%和-16.81%。 图7：宽基指数月涨跌幅（%） 股指期货全线收跌，下月合约全部贴水。股指期货市场表现偏悲观，上证50和沪深300期货贴水幅度较小，中证500和中证1000贴水幅度较深。 表3：股指期货基差走势（基差单位：点） 从市场因子表现来看，陆股通减仓领跌。低市净率、大盘股、机构重仓股跌幅较少，陆股通减仓、融资盘高持仓、高市盈率跌幅居前。 图8：月度市场因子表现（%） 2.2.产业和行业：金融地产逆势微幅收涨 从产业层面来看，金融地产逆势小幅收涨。金融地产（+0.07%）微幅收涨，科技（-21.89%）领跌，医药医疗（-18.38%）、先进制造（-17.37%）、消费（-9.71%）收跌。 图9：产业月涨跌幅（%） 细分行业层面，煤炭银行超额领先。从超额表现来看：煤炭开采（+15.24%）、城商行（+14.67%）、白色家电（+13.69%）相对上证指数涨幅领先；电机（-20.86%）、软件开发（-20.07%）、电子化学品（-19.73%）相对上证指数跌幅居前。 图10：细分行业月度相对上证指数涨跌幅（%） 图11：重点关注细分行业超额情况（%） 2.3.外资期指持仓：预期先下后上 本月外资机构预期先下后上，IC、IH净持仓在月末明显上行，IM净持仓稳中有升。 图12：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓（单位：手） 2.4.波动率：大幅上行 50ETF、300ETF和500ETF期权隐含波动率（后简称隐波）在1月底2月初区间大幅上行。但我们发现在市场下挫过程中，三个指数的隐波并没有共振，本轮500ETF期权隐波从1月12日当周率先上行，但50ETF和300ETF隐波彼时震荡下行，直到1月31日当周才开始上行。我们认为市场的筑底或伴随指数的隐波上行，且由于波动率上行或将不会长期共振，因此市场底部构建更多呈现结构性特征。 图13：截至2月2日，50/300/500ETF期权隐含波动率大幅上行（单位：点） 3.下周热点：关注美国经济和通胀数据 下周（2.5-2.10）重点关注美国贸易数据和中国物价数据，产业层面关注台积电或公布日本熊本第二工厂的更多细节。 表4：下周热点 4.风险提示 美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；半导体周期再度下行