龙头抗风险能力强，项目获批有成长

2024年2月3日公司发布公告，将采取措施切实“提质增效重回 报”，并发布2023年业绩预告，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长5.92%，实现归母净利润168亿元，同比增长3.57%。 四季度业绩表现相对较好，再次彰显主业的竞争力。根据业绩预告的情况，公司四季度实现营业收入428亿元，同比增长22%，归 母净利润41.11亿元，同比增长57%。2022年11月和2023年5月，公司福建基地40万吨MDI和25万吨TDI相继投产，量增带动了公司整体营收实现较大程度的提升，从四季度的公司主流产品看价格呈现小幅下降，根据百川数据，纯MDI和聚合MDI四季度均价分别为20895元/吨、15784元/吨，价格同比实现了小幅上行，但环比下降了1.6%、6%，四季度聚合MDI价差环比下降约9%，在整体行业相对承压的情况下，公司的规模优势和产业链优势显现，竞争力在行业供需相对承压的状态下尤为凸显。 聚氨酯项目持续扩充产能，新材料不断获得突破，为公司发展提 人民币(元)成交金额(百万元) 供蓄力。公司2023年持续有新增项目投产，在精细化工领域布局 的如POE等项目也获得有效突破，一方面，公司在原本的优势聚氨酯领域进一步扩充福建基地产能，拟在现有MDI装置基础上，通过技术改造将MDI装置产能由40万吨/年扩至80万吨/年，规模扩大公司有望再次提升规模优势，降低生产成本，进一步强化竞争优势；另一方面公司的延续布局的新材料项目，通过产业链完善强化现有产品的竞争力，同时进一步扩充产品品类，不断培育公司在精细化工领域的落地能力和竞争力，有望通过POE、柠檬醛、香精香料的产业化，实现公司第三赛道的布局基础。 107.00 99.00 91.00 83.00 75.00 67.00 230203 230503 230803 231103 成交金额万华化学沪深300 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预测2023-2025年公司营业收入分别为1753.61、1866.11、2116.92亿元，归母净利分别为168.14、199.68、246.54亿元，EPS分别为5.36、6.36、7.85元/股，对应的PE分别为15.57、13.11、10.62倍，维持“买入”评级。 原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达预期风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 73,433 145,538 165,565 175,361 186,611 211,692 货币资金 17,574 34,216 18,989 36,561 37,921 42,552 增长率 98.2% 13.8% 5.9% 6.4% 13.4% 应收款项 11,954 16,670 11,314 22,869 24,080 27,317 主营业务成本 -53,766 -107,317 -138,132 -145,790 -152,509 -171,094 存货 8,704 18,282 18,185 25,963 27,159 30,469 %销售收入 73.2% 73.7% 83.4% 83.1% 81.7% 80.8% 其他流动资产 2,296 3,123 3,045 3,502 3,831 4,001 毛利 19,667 38,221 27,433 29,571 34,102 40,598 流动资产 40,526 72,291 51,532 88,894 92,991 104,339 %销售收入 26.8% 26.3% 16.6% 16.9% 18.3% 19.2% %总资产 30.3% 38.0% 25.7% 34.7% 33.2% 33.8% 营业税金及附加 -676 -880 -913 -1,052 -1,120 -1,270 长期投资 2,264 5,270 7,717 8,017 8,394 8,647 %销售收入 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 79,628 94,585 115,622 139,728 158,101 173,795 销售费用 -2,939 -1,052 -1,153 -1,263 -1,344 -1,524 %总资产 59.5% 49.7% 57.6% 54.6% 56.4% 56.3% %销售收入 4.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 8,350 9,275 11,302 13,042 14,545 16,213 管理费用 -1,420 -1,892 -1,966 -2,104 -2,239 -2,540 非流动资产 93,226 118,018 149,311 167,198 187,131 204,441 %销售收入 1.9% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% %总资产 69.7% 62.0% 74.3% 65.3% 66.8% 66.2% 研发费用 -2,043 -3,168 -3,420 -3,858 -3,826 -4,340 资产总计 133,753 190,310 200,843 256,092 280,122 308,780 %销售收入 2.8% 2.2% 2.1% 2.2% 2.1% 2.1% 短期借款 38,900 58,095 47,218 81,326 84,134 85,450 息税前利润（EBIT） 12,590 31,230 19,981 21,294 25,574 30,923 应付款项 19,003 21,656 25,605 34,309 35,888 40,263 %销售收入 17.1% 21.5% 12.1% 12.1% 13.7% 14.6% 其他流动负债 10,230 18,251 22,194 22,931 23,821 25,483 财务费用 -1,076 -1,479 -1,235 -2,069 -2,489 -2,498 流动负债 68,134 98,002 95,017 138,566 143,843 151,196 %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 1.2% 1.3% 1.2% 长期贷款 11,822 15,644 15,968 15,468 16,813 15,964 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,146 4,968 8,521 6,574 6,597 6,647 公允价值变动收益 -6 7 173 120 0 0 负债 82,102 118,614 119,506 160,609 167,253 173,807 投资收益 179 492 408 600 600 600 普通股股东权益 48,780 68,499 76,845 89,577 105,462 126,035 %税前利润 1.5% 1.7% 2.1% 2.9% 2.5% 2.0% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润营业利润率营业外收支 11,82516.1%-93 29,42520.2%-274 19,83912.0%-298 20,67011.8%-97 24,43713.1%-180 29,77814.1%-190 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 40,281 2,870 133,753 60,848 3,197 190,310 69,232 4,492 200,843 81,964 5,906 256,092 97,850 7,406 280,122 118,4228,938 308,780 税前利润利润率 11,732 16.0% 29,151 20.0% 19,541 11.8% 20,573 11.7% 24,257 13.0% 29,588 14.0% 比率分析 所得税 -1,317 -4,112 -2,499 -2,345 -2,790 -3,403 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.2% 14.1% 12.8% 11.4% 11.5% 11.5% 每股指标 净利润 10,415 25,039 17,042 18,228 21,468 26,186 每股收益 3.198 7.851 5.170 5.355 6.360 7.852 少数股东损益 373 391 808 1,414 1,500 1,532 每股净资产 15.536 21.817 24.475 28.530 33.589 40.142 归属于母公司的净利润 10,041 24,649 16,234 16,814 19,968 24,654 每股经营现金净流 5.174 8.492 11.492 7.261 11.632 13.613 净利率 13.7% 16.9% 9.8% 9.6% 10.7% 11.6% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 20.58% 35.98% 21.13% 18.77% 18.93% 19.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.51% 12.95% 8.08% 6.57% 7.13% 7.98% 净利润 10,415 25,039 17,042 18,228 21,468 26,186 投入资本收益率 10.86% 18.40% 12.01% 9.80% 10.58% 11.57% 少数股东损益 373 391 808 1,414 1,500 1,532 增长率 非现金支出 5,236 8,161 9,354 10,507 12,464 14,268 主营业务收入增长率 7.91% 98.19% 13.76% 5.92% 6.42% 13.44% 非经营收益 1,005 785 864 4,314 2,837 2,918 EBIT增长率 0.27% 148.07% -36.02% 6.57% 20.10% 20.92% 营运资金变动 -411 -7,323 8,821 -10,250 -246 -630 净利润增长率 -0.87% 145.47% -34.14% 3.57% 18.76% 23.47% 经营活动现金净流 16,246 26,662 36,081 22,798 36,523 42,742 总资产增长率 38.08% 42.28% 5.53% 27.51% 9.38% 10.23% 资本开支 -23,119 -26,845 -32,614 -30,851 -32,197 -31,512 资产管理能力 投资 -721 -1,996 -2,144 -80 -256 -100 应收账款周转天数 26.7 18.8 19.5 30.0 30.0 30.0 其他 -16 83 434 500 479 447 存货周转天数 58.7 45.9 48.2 65.0 65.0 65.0 投资活动现金净流 -23,855 -28,758 -34,325 -30,431 -31,974 -31,165 应付账款周转天数 58.3 35.0 32.3 40.0 40.0 40.0 股权募资 720 305 850 0 0 0 固定资产周转天数 280.2 163.6 173.2 180.4 178.1 159.9 债权募资 25,447 24,925 -6,310 31,929 4,153 467 偿债能力 其他 -6,377 -7,683 -11,753 -6,725 -7,342 -7,413 净负债/股东权益 64.06% 54.16% 54.18