2月流动性展望：关注财政投放的潜在影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 关注财政投放的潜在影响 ——2月流动性展望 2024年2月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 关注财政投放的潜在影响——2月流动性展望 2024年2月3日 根据央行12月资产负债表，23年12月末超储率环比上升0.7pct至2.1%，低于我们在《现实重于预期——1月流动性展望》中预期的2.3%，也较往年同期均值略低0.1pct。尽管12月央行通过PSL投放了3500亿元资金，央行对其他存款性公司债权升幅高于预期，但与此同时，12月政府存款环比降幅相较于我们此前的预期少约1万亿，这使得超储率仍较我们预期更低。我们认为政府存款降幅偏少，首先是由于万亿特别国债的融资并未在2023年 12月形成支出，其次政府性基金赤字较全年目标仍有较大差距，第三是特殊再融资债的资金拨付可能仍然偏慢。而在相关偏差中，有接近9000亿可能都是由于前期政府债发行回笼的资金并未如期投放造成的，而这之中或仍有相当一部分留待24年初漏出，这对于流动性将带来补充。 春节前的现金漏出或推动1月货币发行上升8500亿元，成为流动性的主要拖累因素；1月为传统财政收入大月，但考虑前期增发的万亿国债可能部分将在1月形成支出，我们预计1月广义财政盈余规模约3500亿元，考虑特殊再融资债支出、政府债净供给规模偏低，我们预计政府存款环比上升约5400亿，对流动性的负面影响弱于往年同期均值水平；缴准季节性增加，或将回笼资金约2300亿元。在公开市场方面，1月央行逆回购和国库现金定存共计净回笼资金3650亿元，MLF净投放2160亿元，规模较过去两月明显收窄，以及三大政策性银行净新增PSL1500亿元，我们预计1月央行对其他存款性公司债权或将增加约450亿元。综合来看，1月超储率或环比下降0.6pct至1.5%，高于往年同期均值约0.1pct。 央行公开市场操作在1月更加灵活，对流动性的控制更加精细，银行刚性净融出在高位维持平稳，1月DR007略高于政策利率，资金面并未出现过度宽松，我们认为是央行为了维持资金面紧平衡，在此背景下1月降息落空。在央行维持资金面紧平衡的状态下，银行负债压力尚未完全缓解，中小行揽储压力更大，非银产品的规模也受到影响，融出中枢下滑，叠加非银机构杠杆维持高位，供需错配导致1月资金分层的状态凸显。 央行维持资金面紧平衡，可能反映了防空转仍是重要的政策目标。当前9.7%的M2增速仍然高于经济增长和价格水平预期目标，在“盘活存量、提升效能”的要求下，总量政策放松本应在M2增速明显回落后落地概率更大。但央行在1月24日新闻发布会上宣布降准，主要目的可能还是释放宽松信号，提振资本市场信心。1月主要机构跨月进度偏慢，但跨月时点资金整体仍相对偏稳，紧平衡的状态似乎仍在维持。 展望2月，由于今年春节时间相对较晚，节后现金回流对于流动性的补充偏弱；2月以后地方债加速发行，以及国债靠前安排发行导致政府存款或环比增加约2700亿元，对流动性形成拖累；而缴准和外汇占款对流动性的影响相对有限；公开市场方面，2月5日降准50BP落地将释放1万亿中长期资金，春节期间的流动性压力有望得到缓解，我们假设2月MLF延续小幅超量续作，而逆回购余额在2月末回归正常水平，全月逆回购净回笼约1.3万亿，预计2月超储率环比下降0.1pct至1.4%，与往年同期基本持平。 考虑春节前后的资金漏出，即便降准落地，央行仍需维持较大规模的逆回购才能使超储维持在历年均值附近，央行仍然掌握对资金面的控制权，降准并不必然带来流动性宽松。但降准落地至少反映了央行会关注防空转对 经济其他方面的影响，假设降准并未带来资金面转松，若后续权益市场延续调整，则我们认为央行有可能转向实质转松。至少在短期权益市场仍在震荡的过程中，央行主动引导流动性收紧的概率下降。 降准后利率的大幅下行似乎显示市场在定价国内实际利率偏高状态下，总量政策将持续放松的预期。但伴随降准的是再贴现利率的下调这类结构性政策工具，央行近期也未提到银行体系流动性的传导，不排除后续绕开资金利率直接引导存贷款利率下降的可能，2月MLF下调仍然存在较大的不确定性。 因此在基准预期下，央行2月可能仍然会对流动性供给进行精准控制，此时财政因素可能就会对资金面乃至银行负债的压力发挥更重要的作用。考虑前期政府债发行还有大量资金尚未投放，这在春节后对于流动性带来的潜在补充规模可能会超过地方债发行的影响。因此，我们预计资金分层的情况在春节后可能边际缓解，非银的实际融资成本可能略有下滑，但具体幅度可能还需观察节后财政因素与央行操作的具体情况。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政府债漏出资金并未充分投放12月超储率低于预期5 二、1月超储率或回落至1.5%资金面整体平稳但分层加大6 三、2月降准后央行仍掌握资金面控制权财政因素影响或将抬升12 风险因素15 图目录 图1：23年12月超储率环比回升0.7pct至2.1%5 图2：23年12月超储率低于往年同期均值约0.1pct5 图3：23年12月政府存款环比降幅低于季节性水平6 图4：23年12月PSL净投放3500亿元6 图5：23年全国一般公共预算收支基本完成目标6 图6：政府存款与广义财政盈余及政府债净融资之和存在一定偏差6 图7：1月新增专项债发行规模偏低7 图8：1月关键期限和贴现国债单期发行规模回落7 图9：23年12月新增人民币贷款规模同比少增8 图10：1月末国股转贴现票据利率有所回落8 图11：1月末逆回购余额仍处历史高位8 图12：1月DR007维持在政策利率附近9 图13：1月银行刚性净融出中枢维持在5万亿以上的高位9 图14：近期非银正回购规模维持高位9 图15：大行信用债质押融出金额高于中小行信用债质押融入金额9 图16：近期货币基金与理财产品信用债质押融出金额下滑9 图17：23年中小行存款增速降幅大于大行10 图18：23Q4货币基金份额有所下降10 图19：22年以来M2和广义社融同比增速明显高于GDP同比增速10 图20：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）11 图21：1月各机构资金跨月进度偏慢，但月末资金仍偏稳11 图22：24年各机构资金跨春节进度偏慢11 图23：春节效应下，2月货币发行多数下降12 图24：1月人民币汇率持稳12 图25：部分省市已公布2024年一季度地方债发行计划（单位：亿元）13 图26：若2月央行逆回购净回笼约1.53万亿、MLF超额续作2010亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）13 图27：24年1月央行下调再贴现利率14 图28：2月初资金利率仍在政策利率附近波动14 图29：2024年2月资金日历15 一、政府债漏出资金并未充分投放12月超储率低于预期 根据央行12月资产负债表，23年12月末超储率环比上升0.7pct至2.1%，低于我们在《现实重于预期——1月流动性展望》中预期的2.3%，也较往年同期均值略低0.1pct。尽管12月央行通过PSL投放了3500亿元资金，央行对其他存款性公司债权升幅高于预期，但与此同时，12月政府存款环比降幅相较于我们此前的预期少约1万亿，这使得超储率仍较我们预期更低。 我们认为政府存款降幅偏少，首先是由于万亿特别国债的融资并未在2023年12月形成支出，其次政府性基金 赤字较全年目标仍有较大差距，第三是特殊再融资债的资金拨付可能仍然偏慢。而在相关偏差中，有接近9000 亿可能都是由于前期政府债发行回笼的资金并未如期投放造成的，而这之中或仍有相当一部分留待24年初漏 出，这有望对流动性带来补充。具体来看，23年12月政府存款环比仅下降8744亿元，明显低于我们在《现实重于预期——1月流动性展望》中预期的1.89万亿，甚至相较季节性水平也同样偏低。首先，12月一般公共预算赤字为1.95万亿，高于财政支出前置的2022年同期，但与之前的年份大致相当，且累计来看与全年预算赤 字目标也基本持平，但此前提及的万亿增发国债在2023年支出的部分却并未在12月财政支出中显现；尽管前 期新华社报道万亿增发国债已在12月下达了8025亿元，但相关资金可能还尚未投入到具体的项目建设之中。其次，12月政府性基金盈余663亿元，高于我们此前预期的-1156亿，这部分是由于12月土地出让收入有所提升，但更重要的是，2023年全年来看政府性基金赤字规模3.06万亿，明显低于3.98万亿的目标，可能是由于 土地出让收入继续下滑，2023年地方政府性基金收入并未完成年初设定的7.4万亿的目标，仅为6.63万亿，但其中调入一般公共预算的部分又偏刚性，因此地方政府性基金支出能力可能也受到了限制；第三，12月政府债券净融资与广义财政赤字之和，相较于12月政府存款的变动少约600亿，根据我们前期的报告，二者的差值主 要可能是由于特殊再融资债支出的贡献，而这部分在10-11月累计约4700亿，相较于其1.39万亿的发行量而 言仍偏低，因此我们此前预测二者的差值为正3500亿，而这部分的偏差可能反映了特殊再融资债支出进度仍然偏缓。因此，12月政府存款的变动较我们的预期低万亿左右，其中约9000亿可能都是由于前期政府债发行回笼的资金并未如期投放，而这之中或仍有相当一部分留待24年初漏出，这有望对流动性带来补充。 此外，23年12月央行重启3500亿PSL操作，创下了单月历史第三高的规模，这也导致12月央行对其他存款性公司债权上升1.57万亿，较我们此前的预期偏高。12月货币发行环比上升3587亿元，与我们之前的估计相差不大；12月外汇占款环比上升690亿元，为连续第4个月正增长；由于政府存款的降幅明显偏低，12月央行法定存款准备金仅上升1203亿元，增幅低于季节性水平以及我们的预期。 图1：23年12月超储率环比回升0.7pct至2.1% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：23年12月超储率低于往年同期均值约0.1pct 往年同期均值 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2023-12 0.0% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 0.8% 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：23年12月政府存款环比降幅低于季节性水平 2018年2019年2020年 图4：23年12月PSL净投放3500亿元 逆回购MLF PSLSFL 亿元国库现金定存再贷款再贴现 20000 10000 0 -10000 -20000 2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2