有色金属行业深度报告：新消费助力旧消费托底，锡矿供给侧持续紧张

供给：全球精锡冶炼产能较为宽松，矿端制约全球锡供给 据我们测算，全球前八大精炼锡厂商2022年平均产能利用率仅47.6%，小型冶炼厂产能利用率大概率更低，精锡供给量并不受冶炼产能制约，关键在于矿端产量以及再生锡产量。受制于矿端投产步伐限制，全球精锡增量空间有限。锡矿端来看，综合考虑我们统计的各个项目以及主要存量国家的情况，我们测算2023-2025年新增产量分别为-0.54、+1.27、+1.49万吨；再生锡方面，预计占全球供给比重20%。总体看，预计2023-2025年全球精炼锡供给分别为36.65、38.24、40.10万吨，同比变动-1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025年复合增速为2.42%。 需求：新消费助力+旧消费托底，锡下游需求增量可观 锡的下游应用主要包括锡焊料、镀锡板、锡化工等领域，其中锡焊料占50%，是锡的最重要的应用领域，锡焊料的终端应用包括消费电子、计算机、通讯设备、汽车、工业设备等领域，锡焊料方面，未来伴随光伏装机及新能源汽车销量的增加，新能源领域有望抬升锡需求空间，此外伴随5G建设、AI、工业互联网的兴起，算力需求不断提升，焊料使用的长期前景非常乐观，锡需求空间增量进一步被扩大；旧消费包括镀锡板及锡化工等传统领域，其中镀锡板可能伴随行业绿色发展用锡量略微降低，锡化工有望受益于地产后周期时代边际改善，托底锡需求。 我们预计全球锡需求有望从2022年的38.3万吨提升至2025年的42.9万吨，2022-2025年需求复合增速约为3.8%。 供需平衡：紧平衡持续，锡价易涨难跌 我们预计2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5万吨，近三年始终维持紧平衡状态。此外，近年全球储采比中枢在15年左右，且主要锡产出国储采比低于全球平均水平，2022年印尼储采比仅10.8年左右，中国储采比快速下滑跌至7.6年，缅甸储采比更是不足5年，锡资源稀缺性日益凸显，各国为保障资源供给安全，除加大资源探明力度外，各国对锡产出的限制可能性逐步提升，未来锡供给不确定性将进一步增加。中长期来看，新能源、数据基建等新兴领域有望抬升锡需求空间，供需缺口或将进一步扩大，锡价中枢有望逐步上行，同时全球锡矿成本中枢的不断上行也将为锡价的上行提供一定的成本支撑。 投资建议 整体来看，锡行业供需格局较好，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域的催化，长期有5G、AI、工业互联等新兴领域等蓝海市场，但全球静态储采比仅15年，资源具有一定的稀缺性，长期来看，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的有精锡产量长期位居世界第一的【锡业股份】，受益标的有完成业务转型且锡业务毛利率水平较高的【华锡有色】和2023年锡产量有望同比提高的【兴业银锡】。 风险提示：锡供给超预期、锡需求不及预期、产业政策发生变化风险等。 1、2023年锡行业供给扰动频发，影响锡价短期走势 1.1、2015年之后锡价走势与费城半导体指数走势高度相关 2015年之前锡价走势与费城半导体指数走势相关度不大，主要有两次大幅波动，第一次在2007~2008年之间，2007年至2008年上半年由于印尼和中国的减产造成锡市场供应紧张，库存下降，锡价大幅上扬至2万美元/吨以上，随后由于美国次贷危机引发全球经济震荡，锡价急速下跌；第二次在2009~2015年之间，2009年中国正式进入3G时代，出现了苹果和安卓两大阵线，智能手机的兴起推动半导体消费快速增长，锡价上行，之后因为缅甸锡矿产量的快速增长，导致价格下行。 2015年之后锡价走势与费城半导体指数走势高度相关，可分为以下六个阶段： 第一阶段上涨期（2016年1月至2016年12月），在全球范围内主要经济体复苏及焊锡、马口铁行业需求回暖下，2016年中国市场锡价持续走高。 锡锭价格从年初9.43万元/吨涨至年底14.8万元/吨，全年涨幅5.38万元/吨，同比上涨57.0%。全年看，一季度节后下游需求快速回暖叠加贸易商供货市场供应紧张，对锡价形成刺激，三季度国内环保检查导致云南的锡冶炼厂大面积停产对锡价形成进一步催化，全年供需同步刺激大幅推升锡价上行。 第二阶段平台期（2017年1月至2020年3月），期间锡锭价格下行2.43万元/吨，相较其他时期价格较为平稳。2017年受环保检查影响，下游马口铁及锡化工行业需求受影响，供给端持续在2016年锡价上行下逐步释放，锡价小幅下行。2018-2019年受中美贸易摩擦影响，锡需求进一步下滑，供给端同步出现主动减产，全年供需双弱，锡价平台震荡。2020年初，受新冠疫情影响，锡需求快速下滑，锡价快速回落。 第三阶段上涨期（2020年4月至2022年3月），锡锭价格从2020年3月初的13.75万元/吨涨至2022年3月底的34.7万元/吨，期间上涨152.7%。 2020年二季度开始，供给端不同程度仍受疫情影响，但国内疫情得到良好控制，下游需求逐步复苏，国内生产环境快速稳定，同时疫情带来的生活和工作模式的变化催生对电子产品和家电产品的需求增加，加之三四季度起海外订单转移至国内，锡需求进一步上行，同时主要经济体的持续量化宽松也助推了锡价上行。2021年，锡需求全年较为饱满，但受缅甸疫情影响，锡精矿进口供应不足，冶炼厂纷纷停产，供给下滑，同时需求端光伏和新能源汽车需求大幅提振，进一步推升锡价上行，三四季度锡锭出口活跃，内需旺盛，锡价稳步上行。2022年初，节后需求持续旺盛，同时供应依然受限，锡价保持上涨。 第四阶段下跌期（2022年4月至2022年11月），期间锡价由2022年4月初的34.7万元/吨下行至11月初的16.5万元/吨，跌幅达52.5%。2022年4月受国内疫情反复影响，锡需求快速回落，加之主要经济体因抗通胀进入加息周期，同时进口锡锭快速涌入市场，锡价失速下跌。 第五阶段上行期（2022年11月至2023年1月），期间加息预期放缓，大宗商品回暖，锡价有所上涨。 第六阶段震荡期（2023年年初至今），锡价多受供给事件扰动，主要系2023年4月15日及5月20日缅甸佤邦中央经济委员会出台相应通知，将于8月1日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业，作业情况最终于2023年8月1日全部停产，进而在关键时间节点对锡价产生催化影响。 图1：锡价走势与费城半导体指数走势高度相关 2023年锡行业供给扰动频发，对锡价短期走势产生影响。2023年初秘鲁明苏公司宣布由于秘鲁反政府抗议活动，公司决定于1月12日暂停圣拉斐尔锡矿的采矿作业，此时费城半导体指数并未出现明显好转，但锡价出现短暂拉升；4月15日，佤邦中央经济计划委员会颁布《关于暂停一切矿产资源开采的通知》，锡价连续数日大涨，与费城半导体走势短暂脱离；6月9日银漫矿业宣布技改停产，预期为1个月，并于7月份如期恢复生产；8月1日，佤邦地区锡矿停产事件落地，锡价回调；8月21日，佤邦发布红头文件，宣布探采环节继续停产，选矿环节恢复生产；10月31日，在佤邦抛储传言影响下锡价下调，与费城半导体指数走势背离，后经SMM验证，实际情况为此前8月佤邦锡矿山停采而拖欠某矿贸商约1000金属吨锡矿未能交付。 图2：2023年锡行业供给端扰动频发 1.2、金属锡下游应用广泛，地壳含量低 作为一种重要的基础材料，锡既具有熔点低、质软、无毒、耐腐蚀等特性，常温下又具有展性好、不易氧化的特性，在医药、化工、食品加工、电子工业、机器制造、汽车工业等领域应用广泛。然而，锡在地壳中的含量仅为0.004%，几乎都以锡石的形式存在，此外还有极少量的锡的硫化物矿，锡被许多国家列为战略矿产。 图3：金属锡下游应用广泛，地壳含量低 2、供给：矿端制约，短期增量空间有限 2.1、全球储量不断下滑，供给增量不容乐观 2.1.1、锡资源储量分布集中，总体处于下滑趋势 全球锡资源储量集中分布于四国，CR4达60%。据USGS数据显示，2022年全球已探明锡储量约460万吨，主要分布在印尼（80万吨）、中国（72万吨）、缅甸（70万吨）、澳大利亚（57万吨），各国已探明储量占比分别为17%、16%、15%、12%，其中印尼储量近年来首次超越中国；此外，玻利维亚、巴西、俄罗斯锡矿储量也较为丰富，2022年储量占比均在9%左右。 全球锡资源储量逐年下降，1995~2022年CAGR为-1.54%。据《全球锡矿资源现状及供需分析》(陈丛林等，2021.8)，相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，美国地调局统计的全球70个锡矿勘查和开发项目中，仅有4个锡矿是1985年以后新发现的，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，导致全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。 图4：2022年全球锡资源储量CR4达60% 图5：全球锡资源储量1995~2022年CAGR为-1.54% 2.1.2、全球锡矿产量分布集中，小型锡矿产量占比较高 中印两国占据全球锡矿产量半壁江山，预计未来传统生产国供应增量有限。据USGS数据显示，2022年全球锡矿产量主要分布于中国、印尼、缅甸、秘鲁四国，产量占比分别为30%、24%、10%、9%。其中传统生产国中国及印尼仍然维持较高占比，但受制于中国环保趋严以及印尼开采品位下降的影响，预计未来中印两国锡矿增量有限，此外还需关注近几年增量较大的缅甸和刚果（金），其中缅甸由于开采品位下滑预计未来增量有限，非洲刚果（金）在逐步改变传统的手工和小规模生产方式，不断提高生产机械化，锡矿生产产量有望逐年增加。 全球锡矿年产量整体呈缓慢增长趋势，但小型锡矿产量占比较高。据USGS数据显示，2022年全球锡矿产量达到31万吨，1994~2022年复合增长率达1.95%，整体处于缓慢增长趋势；据《全球锡矿资源现状及供需分析》(陈丛林等，2021.8)，由于全球锡矿资源大型和特大型锡矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，导致以落后技术生产的小型锡矿产量占比较高，约占总产量的40%，但小型矿山生产不稳定，锡矿供给增长不容乐观。 图6：2022年全球锡产量CR4达73% 图7：全球锡产量1994~2022年CAGR达1.95% 2.1.3、锡静态储采比呈下降态势，全球锡矿资源保障能力不容乐观 全球锡矿储量增速不及开采增速，锡静态储采比逐年下降。据USGS数据，1995~2022年，全球锡矿储量年复合增长率为-1.54%，产量年复合增长率为+1.85%，储量增速远远落后于开采增速，导致锡静态储采比由1995年的36年大幅降至2022年的15年，下降幅度约59%，我们认为主要由以下几个原因：（1）锡矿多呈小、散分布特点，中大型矿山较少，叠加不少小型矿山开采生命周期短，储量难以准确统计；（2）行业长期资本投入不足，新发现的锡矿床较少，1985年后全球新增勘查和开发的锡矿仅4处；（3）小型矿山产量占比达40%，但其储量难以准确估计。 锡金属静态储采比远低于其他金属，战略地位显著。静态储采比看，全球锡已探明储量仅能满足约15年供应；各国纷纷将其列入关键矿产资源，例如美国内政部的《危机矿产清单草案》将锡矿列为35个危机矿产之一；我国《全国矿产资源规划(2016-2020年)》将锡列为24种战略性矿产之一。 图8：全球锡静态储采比不断下降 图9：锡金属静态储采比远低于其他金属（年） 2.2、矿端：存量市场集中，短期增量空间有限 2.2.1、中国—产储均集中于云南，高度依赖缅甸进口，关注佤邦停产影响 中国是全球第二大锡资源储量国，资源分布集中。据USGS统计，我国锡资源储量位居全球第二，仅次于印尼。从地理分布来看，我国锡矿资源分布较为集中，大体集中分布在15个锡矿矿集区。林西-锡林浩特矿集区、三江矿集区、滇东南矿集区、桂北矿集区、桂东矿集区、湘南矿集区、云开-阳春矿集区、赣南-粤北矿集区、粤东矿集区、赣西北矿集区、川西矿集区、东准矿集区、祁漫塔格矿集区、星星峡矿集区、德格-义敦矿集区；分省份来看，主要集中分布在云南、广西、湖南、江西、内蒙古和广东6个省(区)，合计占全国储量的86.27%，其中云