美联储1月议息会议点评：经济更趋乐观，降息5次或以上

2024年2月2日 宏观经济 经济更趋乐观，降息5次或以上 ——美联储1月议息会议点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明李沫 事件：北京时间2024年2月1日凌晨，美联储公布了1月份议息会议纪要。 核心观点： 一、会议要点：加息周期结束，降息周期开启需等待更多信号。2024年美联储首 次议息会议纪要表述变化较多：（1）经济增长方面，表述由“强劲步伐放缓”变为“稳步扩张”，对美国经济更为乐观。（2）就业和通胀目标方面，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降，就业和通胀目标的实现风险正趋于更好的平衡。（3）金融风险方面，会议删除了银行、信贷等相关表述，对金融稳定的担忧明显减轻，短期金融稳定将不再是货币政策加息或降息的制约因素。（4）利率方面，美联储1月维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变，符合市场预期。但政策指引透露出两大信号，一是删除了“进一步收紧”相关表述，表明本轮加息周期已经结束；二是降息已经提上日程，但重申抗通胀决心，降息开启需等待更多信号。（5）缩表方面，维持原来的步伐不变。 二、美国经济增长：有望“软着陆”。两点理由：一是经济需求放缓但不会出现衰退，二是通货膨胀水平也将延续回落态势，年底有望达到2%左右。 三、美联储降息预测：降息5次或以上。我们预计2024年全年美国个人消费支出价格指数（PCE）、核心PCE、失业率均值分别为2.1%、2.5%、4.0%。在上述假设下，根据克利夫兰联邦储备银行四种泰勒式模型，测算得出2024年末联邦基金利率平均值较当前水平低1.2-2.2个百分点。如果每次降息幅度在0.25%，那么意味着年内降息次数在5次或以上。在1月和3月会议不降息的情况下，剩下6次会议上均有降息的可能。当然这是理论上的测试结果，实际情况可能有别与此。 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 一、会议要点：加息周期结束，降息周期开启需等待更多信号 一是经济增长评估：更为乐观。经济增长方面，纪要表述由去年12月份的“强劲 步伐放缓”变为“稳步扩张”，这意味着美联储对未来经济增长更为乐观。如1月份美 国制造业PMI重回扩张区间，服务业PMI回升1.5个百分点至52.9%，均对美国经济前景形成支撑（见图1）；同时近期IMF、世界银行、OECD等主要国际组织均明显上调2024年美国经济增速预测（见图2），也表明美国经济“软着陆”概率偏高。 美国:制造业PMI 美国:服务业PM 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 图1：美国制造业和服务业PMI均处于扩张区间图2：主要机构均上调2024年美国经济增速预测 主要机构均上调2024年美国经济增速预测 2.5 2.1 2.0 1.5 1.6 1.5 1.5 1.3 1.0 0.8 0.5 0.0 2023年10月2024年1月2023年6月2024年1月2023年9月2023年11月 IMF世界银行OECD 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：IMF，世界银行，OECD，财信研究院 美国劳动力市场状况（%） 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 美国失业率 职位空缺率（右轴） 8 7 6 5 4 3 加息前和加息后的贝弗里奇曲线:美国 加息前:2006M1-2022M2加息后:2022M3-2023M12 8 7 6 5 4 3 2 1 2 4 6 8 10 12 14 16 失业率（%） 职位空缺率（%） 图3：职位空缺率下降，劳动力市场供需改善图4：加息后失业率没有提高，但职位空缺率下降 资料来源：CEIC，财信研究院资料来源：CEIC，财信研究院 二是就业和通胀目标：实现风险正趋于更好的平衡。在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率，是美联储货币政策的目标。本次会议指出“就业增长有所放缓，但依然强劲，失业率保持在低位”，同时“通胀在过去一年有所缓解”“实现就业和通胀目标的 风险正趋于更好的平衡”。自2022年3月份美联储加息以来，美国消费支出物价指数 （PCE）从2022年6月高点7.1%持续降至2023年12月份的2.6%，降幅明显。但紧缩性政策对美国劳动力市场影响有限，第一是失业率变化很小，仍处于历史低位，劳动力市场依然紧张；第二是职位空缺率从历史高位持续下降，表明劳动力市场供不应求状况有所缓解，正趋于平衡（见图3）；第三是反映劳动力市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的“贝弗里奇曲线”，2022年加息后呈垂线形式，且已接近2019疫情前（见 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 图4），表明在失业率没有提高的情况下劳动力市场供需状况得到了改善。因此，此轮美国紧缩性政策，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降，就业和通胀目标取得了较好平衡。 三是金融风险：担忧减轻。美联储在发布FOMC纪要的同时，也发布了《长期目标和货币政策策略声明》（StatementonLonger-RunGoalsandMonetaryPolicyStrategy）。该声明指出，美联储在制定货币政策时，要寻求就业水平、通胀目标和金融稳定间的平衡。本次删除了12月份纪要中“美国银行体系稳健且具有弹性。家庭和企业的金融和信贷状况收紧可能会拖累经济活动、招聘和通胀”的表述，表明美联储对金融稳定的担忧明显减轻，短期金融稳定将不再是货币政策加息或降息的制约因素。 四是利率：加息已结束，降息需等待。本次美联储维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变（见图5），连续四次按兵不动，符合市场预期。但政策指引表述出现变化：一是删除了“进一步收紧”相关表述，表明本轮加息周期已经结束。纪要删除了“在确定进一 步收紧政策的程度时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和 通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展”表述，鲍威尔在新闻发布会上也表示政策利率或已经达到了峰值，均指向未来不会继续提高利率，本轮加息周期基本结束。二是重申抗通胀决心，降息开启需等待更多信号。鲍威尔表示“在今年某个时点放松政策约 束是合适的”，指向美国今年将开启降息周期。但关于降息时点，纪要强调“在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的”，鲍威尔指出“在实现2%通胀目标的持续性方面仍存在不确定性，需高度关注通货膨胀风险，如果合适的话，准备在更长的时间内保持当前的利率水平”。这意味着美联储对通胀持续下降至目标水平的信心还不够强，未来对联邦基金利率目标区间的任何调整，都将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡，美国降息开启时点的选择整体偏谨慎。 �是缩表：继续维持原来的步伐。本次议息会议纪要中，美联储表示将继续按照每月600亿美元国债和350亿美元机构债券及MBS为减持上限的步伐，持续缩表。截止2023年12月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约12880亿美元（见图 6）。 美国:联邦基金目标利率（%） 12 10 8 5.5 6 4 2 0 美国所有联储银行总资产（亿美元） 90000 70000 50000 30000 图5：1月美国联邦基金利率目标范围维持在5.25-5.5%图6：美联储资产负债表继续缩表 资料来源：美联储，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2024-12 2024-03 2023-06 2022-09 2021-12 2021-03 2020-06 2019-09 2018-12 2018-03 2017-06 2016-09 2015-12 2015-03 2014-06 2013-09 2012-12 2012-03 2011-06 2010-09 2009-12 2009-03 2008-06 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 二、美国经济增长：有望软着陆 2024年美国经济“软着陆”概率偏大的理由主要基于两点：一是经济需求放缓但不会出现衰退；二是通货膨胀水平有望延续回落态势。 （一）经济需求放缓但不会出现衰退，节奏上或“先降后升” 两点理由：一是占美国GDP约70%的消费需求会放缓；二是占比近20%的私人投资支出有韧性。 1、消费需求减缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升。 从美国实际GDP结构看，个人消费支出占比在70%左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。 消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收入保持了4% 以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023 年由负转正。根据领先关系，预示2024年消费增速将先下降后上升（见图7）。 此外，美国居民储蓄率回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。目前储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年平均水平分别为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽，预计2024年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率的提高和消费增速的下降是对应的（见图8）。综上，2024年美国消费需求将放缓，“先降后升”概率偏大。不过，由于美国就业市场仍然紧张，居民收入和消费支出仍有较强韧性，不会陷入衰退。 实际个人单位时间收入是实际消费支出的领先指标 5% 实际个人消费支出增长率（MA4) 实际个人单位时间收入增长率（-5,MA4) 4% 3% 2% 1% 0% 2017年特朗 -1%普总统减税 造成的异常 -2% 消费增速和储蓄率（%） 名义消费支出增速 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 储蓄率(右轴,逆序) 0 2 4 6 8 10 12 14 图7：领先指标预示美国消费支出增速先降后升图8：储蓄率处于历史低位，上升将导致消费增速下降 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2、私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设备投资的“先降后升”。 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 20