创新添动能，老牌Pharma正启航

优秀的盈利能力及卓越的经营效率，显著低估：2023H1收入约为16.03亿元（+8.7%），近5年销售收入CAGR 18%；2023H1净利润约为6.3亿元（+18.4%），近5年营业利润CAGR达到102%，公司的毛利维持在75%以上，净利率在30%以上，销售费用率在25%以下；公司连续两年现金派息，2023年完成7亿的溢价要约回购，未来派息及回购仍是公司长期策略。 日达仙保持高速稳健增长，IO联用开启第二增长曲线：日达仙具备消费属性，患者价格敏感度低，自费脱离医保体系销售，院外占比接近80%。日达仙已构筑较强的品牌壁垒和医患忠诚度，过去5年经历集采、VBP落标后仍正向稳增长（5年CAGR 14.3%），目前政策噪音完全消除。日达仙具备重塑免疫治疗格局的潜质，与IO联用带来日达仙第二增长曲线，美国正在探索和mRNA疫苗联用，海外市场正在拓展，具有超长的生命周期。 多个创新大单品逐步上市，全球首个口服SERD有望成爆款产品：艾拉司群是全球首个且唯一获批的口服SERD，有望替代氟维司群，并进一步打开SERD药物在HR+乳腺癌的渗透率。艾拉司群有望成为国内首个上市口服SERD，乳腺癌每年新发群体40万，至少20亿峰值爆款产品。多个创新产品Vaborem（20亿峰值）、RRx-001（10亿峰值）、特拉万星（5亿峰值）等将在2024~2025年开始逐步获批上市。 全球领先的GTP商业化平台，持续赋能产品放量：赛生药业在业内率先开创数字化+零售的GTP（直达患者）模式打通院内院外市场。GTP于2015开始布局院外市场，目前覆盖2000以上核心医院，GTP平台链接医生、患者、DTP药房，构建医患私域闭环，产生超高用户粘性，目前有20万+的注册医护人员，25万+的患者客户，资源有望持续赋能创新药的销售放量。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年实现归母净利润分别为10.14/11.87/13.75亿元，当前市值对应2023-2025年PE为7/6/5倍。用分部估值法，我们预计2023年净利润为10亿元，给予10倍PE，已上市产品贡献约100亿市值；艾拉司群、Vaborem等创新药管线贡献约46亿峰值，给予2倍PS，创新药贡献约100亿估值。公司价值约200亿人民币，显著低估。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期、竞争格局加剧、全球业务风险。 1.新赛生：创新注入增长动力，国际老牌Pharma正启航 赛生药业的历史可追溯到1990年，其前身是SciClone U，于1992年在纳斯达克上市，作为一家老牌上市公司，赛生早已建立了扎实的合规、运营及全球标准的质量保证体系。2013年新的中国管理团队加入公司，打造特色的“GTP Model”商业化模式，建立起了创新产品的全生命周期管理能力。2021年“全新”的赛生药业于港股上市，专注于肿瘤及重症感染领域，深耕在中国和亚洲其他新兴市场，正从一家单一产品的公司，迅速转型成为一家拥有研发和商业化节奏均衡的产品管线的生物制药Pharma。 图1：新赛生、新动能，高效开启创新转型之路 1.1.管线布局：日达仙焕新生，布局多款“FIC&BIC”创新管线 畅销近30年的日达仙是赛生药业当前立足的基本盘，公司凭借日达仙完成了在肿瘤和重症感染治疗领域的全科室布局，建立起出色的商业化能力，创新的GTP（GO-TO-Patient，直达患者）逐渐成熟。赛生药业的收入来自于自有产品日达仙、授权引入产品以及为业务合作伙伴推广产品。自研产品日达仙收入占比约80%，历经多次政策利空，10余年依然维持稳健增长；赛生药业的第二部分收入来自为辉瑞及百特等在中国销售推广的多款产品，集中在肿瘤领域；第三部分为创新药收入，赛生药业正加速创新转型，授权引进新药产品适应症涵盖实体瘤以及细菌感染等感染，未来将有更多创新药上市加入，创新药业务也将成为赛生得强劲增长动能。 表1：赛生当前业务为日达仙、推广产品和引进产品三个板块 公司避开同质化竞争激烈的研发领域，重点开发First–in-class与Best-in-class产品，已经建立起差异化、全梯队的创新管线。赛生药业正加速创新转型，通过引进，围绕优势科室拓展确定性管线，打造具有差异化优势的创新药产品管线，未来凭借强大的商业化能力，成为拥有平衡管线、研发和商业化多轮驱动的国际领先生物制药公司。 超级抗生素：2023年3月，新型抗菌药物Vaborem（注射用美罗培南韦博巴坦）的临床试验申请获得NMPA批准。2023年7月，Vaborem在中国开展的III期临床试验完成首例入组给药。Vaborem有望成为碳青霉烯类耐药肠杆菌科细菌（CRE）感染的治疗优选。我们预计Vaborem于2025年开始商业化。 艾拉司群：艾拉司群于2023年1月获得FDA批准，是全球首个且唯一上市的口服SERD类产品，赛生拥有中国权益，我们预计于2025年开始全面商业化。 ORSERDU（艾拉司群）也正在进行乳腺癌的多项临床试验，包括单独治疗和联合治疗：ELEVATE（NCT0556322）、ELECTRA（NCT005386108）以及ELCIN（NCT05596409）。我们预计艾拉司群于2025年开始商业化。 RRx-001：RRx-001靶向CD47–SIRPα轴，是FIC潜质小分子，RRx-001有望填补小细胞肺癌三线及以上治疗的临床需求。目前正在进行针对小细胞肺癌（SCLC）适应症的Ⅲ期临床试验，预计于2024年下半年进行中期分析，于2025年提交NDA。 日达仙：正在发掘胸腺法新在肿瘤免疫治疗中的特殊价值，进一步加强生命周期管理，两项关于胸腺法新的研究以线上摘要的形式入选2023年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会。 那西妥单抗：人源化GD2单抗达佑泽（那西妥单抗）于2023年在国内正式商业化上市，为高危神经母细胞瘤患者带来了免疫治疗新选择。 图2：在研后期产品预计于2024年后依次上市 1.2.管理层具有多年的MNC管理经验，董事成员产业资源雄厚。 赛生药业管理团队专业且经验丰富，全部具有多年的MNC管理经验。公司总裁及CEO赵宏先生是商业化领域的领袖，先后就职于西安杨森、诺华制药、先声药业等。毛力为世界闻名的肿瘤学专家，拥有逾35年的海内外肿瘤领域临床实践经验，以及产品研发及临床开发管理经验。负责免疫事业部的贾敏在医药行业拥有近25年的销售及市场开发经验。 赛生药业董事成员专业能力强，多年深耕医药产业。李振福是公司的非执行董事兼董事长，也是德福资本创始人，自2010年2月起担任德福资本的总裁兼首席执行官。 此外公司的董事还包括北京大学国家发展研究院经济学博雅特聘教授、北京大学经济管理学部经济学长江学者特聘教授及副院长刘国恩，上海泓博智源医药股份有限公司创始人、董事长兼CEO陈平，美敦力高级副总裁、大中华区总裁以及全球执行委员会成员顾玉韶，哈佛大学ALI会员Wendy Hayes等。 图3：公司具有经验丰富的董事及管理团队 赛生药业股权相对分散，德福资本为其最大股东。赛生药业股东架构中，截至2023年中报，第一大股东李振福的德福资本通过GL Trade Investment、GL Glee Investment合计持股31.54%；孟亮的上达资本通过Ascendent Silver持股10%；中银旗下的安翰持股7.67%。德福是赛生药业的控股股东，持续为赛生药业聚焦战略、进行重组优化结构、提供政府事务支持、进行产品引进、设计激励机制等提供支持。 图4：德福资本是赛生控股股东 1.3.商业模式攻防兼备，BD优势构建差异化产品管线 赛生药业的商业模式为一种“轻资产”和闭环型的运作模式，赛生模式攻防兼备。 业务构成包括自有产品商业化、推广服务模式和授权引进模式。日达仙和推广服务使当前的赛生药业拥有稳定增长的收入和利润，为公司的合作授权及潜在并购提供充足现金流，而授权和BD模式使赛生不断扩展创新管线组合。赛生模式拥有安全底座的同时，创新药未来长期具备非常强劲的进击能力。 图5：赛生药业独特的商业化模式 图6：赛生药业的BD优势和策略 License-in模式已发展多年，是跨国巨头保持长期增长的主要模式，License-in模式最核心的是“选品”，恰是赛生关键能力之一。赛生药业看重长期主义，注重产品的投资回报率，而不一味追求热点，故而对于产品的选择较为谨慎，肿瘤和重症感染领域是赛生药业聚焦的重点。赛生的国际化和创新基金领先于同行，在关联全球网络方面，赛生药业得以凭借董事会成员和国内外合作伙伴推荐等多种方式广开渠道，赛生药业的完备架构使公司有能力从医学、商业、注册和财务等多角度全方位管理风险，为商业成功打好基础。与此同时，决策层深度参与，确保项目评估和谈判速度。 在创新药产品的开发模式上，赛生药业通过与国内外学术机构、创新型企业积极合作，如通过联合实验室共同开发产品，利用赛生在现金流、临床开发、商业化方面的优势，孵化和上市更多前沿产品。 图7：赛生药业产品开发策略，并购整合是长期战略 并购是赛生药业未来重要发展战略之一，有望成为集科学发现、医学转化、临床开发和商业化的综合性Pharma。中国生物医药行业集中度不断提高，企业并购是行业发展的必然结果，亦有利于综合能力和行业水平的提升，当前相当一部分Biotech面临独立发展的很大生存压力，未来Biotech“牵手”更具商业化能力和资金实力的药企必然是行业主升浪。 1.4.赛生拥有优秀的盈利能力以及卓越的营运效率，分红回购回馈股东 日达仙贡献核心收入，创新药板块未来可期。2023年上半年，赛生药业实现收入16.03亿元，较上年同期增长8.7%，2017年至2022年收入的CAGR达到18%，业绩增速非常稳健。从收入结构来看，核心产品日大仙贡献83.2%的收入比例，2023年H1实现13.34亿收入，胸腺法新VBP已执行逾1年（日达仙落标），依然保持增长。推广产品收入占比约10%，引进创新药产品占比约7%，引进创新药板块伴随多款大单品的逐步商业化，将成为比日达仙更强的业绩驱动。 图8：收入保持稳健增长（单位：亿元） 图9：2023H1收入分板块构成（单位：%） 盈利能力显著，利润增长稳健。赛生2023年H1纯利增长18.4%至6.3亿元，全年有望超10亿元，营业利润在2017年至2022年的CAGR达到102%，公司核心业务利润和净利润均保持持续增长。公司的毛利常年维持在75%以上，净利率在35%以上。 图10：核心业务利润保持持续增长（单位：亿元） 图11：毛利率和净利率维持较高水平（单位：%） 赛生坚守高合规标准，不断开拓商业化创新，通过GTP Model赋能，营销费用逐年降低。逐渐增加的商业化产品和日达仙在销售上协同，近年来销售费用率稳定维持在25%或以下，在业内平均水平以下。公司的销售效率属于同业顶级水平，目前700+的专业销售团队，创造人均产出350万，是同业可比公司的接近一倍，体现出赛生药业强大的商业化能力。 图12：人均单产高于同业水平（单位：万元） 图13：销售费用率持续下降（单位：%） 公司加大回购力度，提高股东回报。2023年3月，公司成功完成一项现金要约回购，以每股10.06港元的价格回购并注销股份超7,700万股（约占公司总股本的11%）。 2023年以来，公司用于股票回购和年报派息的资金总额达到10.43亿港元，超过了2022年全年净利润。2023年3月，公司股票获纳入沪港通下港股通。2023年5月，公司股票获纳入MSCI中国小型股指数。 图14：分红和回购持续回馈股东和投资人 2.GTP模式创新营销方式，药品全生命周期管理卓有成效 2.1.日达仙生命周期长青，长期保持稳健增长 2.1.1.日达仙政策利空出尽，构筑良好的品牌壁垒和忠诚度 胸腺肽是由胸腺产生的一组具有生物活性的多肽，从胸腺肽到胸腺五肽，再到胸腺法新，无论是安全性还是有效性都有质的飞跃。胸腺肽可促进T细胞的分化和发育，并增强机体的免疫调控