积淀深厚的老牌券商，投行投资势头良好

证券研究报告|公司深度研究报告 2024年02月01日 积淀深厚的老牌券商，投行投资势头良好 24% 15% 6% -4% -13% -23% 2023/012023/04 2023/072023/10 2024/01 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cnSACNO：S1120520040001 联系电话： 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 评级及分析师信息 申万宏源(000166) 评级：上次评级：目标价格：最新收盘价： 增持首次覆盖 4.37 股票代码： 000166 52周最高价/最低价： 5.32/4.06 总市值(亿) 1,094.25 自由流通市值(亿) 984.80 自由流通股数(百万) 22,535.51 申万宏源 沪深300 ►中央汇金控股旗下老牌券商，盈利能力、杠杆倍数均高于行业 公司盈利能力较为突出，杠杆倍数高于行业。2013年以来申万宏源ROE水平持续超过上市券商均值，仅2022年低于上市券商均值；从杠杆倍数来看公司杠杆持续高于上市券商均值，2023三季度末数据显示申万宏源杠杆倍数为6.3，上市券商均值为4.2。 ►分支机构数目排名行业第6，上海、新疆最占优 公司网络渠道布局行业领先。从分支机构数目来看，2022年年报显示，截至2022年末公司共有分公司54家、证券营业部297家，分支机构数目（分公司+营业部）行业排名第6。 相对股价% 公司在上海、新疆分支机构布局最多。但整体来看，公司营业网点遍布全国，实现了32个省市自治区全覆盖。 ►证券投资业务、新三板业务行业领先 公司自营业务收入占比最高。由于22年以来市场环境处于非常 态，我们以21年数据分析。从2021收入结构来看，公司占比最高的为证券自营业务，占比46%，大幅高于行业。整体资金类业务来看公司占比也高于行业，2021年公司资金类业务收入占比50%，高于行业的40%。 公司较早布局新三板业务，目前新三板督导主券商公司家数排名行业第一。 ►2023年整体我们预计公司证券自营收入增长，减值率及管理费用率下降助推公司业绩大幅增长 我们预计公司营业收入（减去其他业务成本）164.9亿元，同比 +11%，其中证券自营业务收入86.9亿元，同比+71%。经纪、投行、资管业务收入则均有所下滑。 我们假设费用端预计信用减值率与管理费用率均有所下调，分别 为62%、2%。 由此可算得2023年公司归母净利润45.6亿元，同比+63%。根据 2024年1月20日公司公布的业绩预增公告，预计2023年年度实现归母净利润42亿元到50亿元，同比增长50.59%到79.27%。我们的预测值落入公司业绩预增区间。 ►投资建议 在2023/2024/2025年股基日均交易额分别为9917/8925/10748亿元的核心假设下，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为198.73/190.11/233.78亿元，预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为45.71/47.64/66.81亿元，预计公司2023/2024/2025年EPS分别为0.18/0.19/0.27元，预计公司 2023/2024/2025年BVPS分别为4.03/4.12/4.23元，1月31日 股价4.37元，对应的PB为1.08/1.06/1.03倍。 目前A股市场整体处于低位，我们看好未来资本市场进一步活跃；公司背靠中央汇金公司，历史积累深厚，投行、投资业务发展势头良好，新三板及北交所业务行业领先，看好公司在中国特色资本市场发展中的重要作用；另外我们期望看到公司22年新上任管理层带来的公司业绩持续改善。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 1)公司过去3年曾4次被监管部门或交易所采取监管措施。注册制下中介责任被压实，业务尽责及合规风险加大。2）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3）交易量大幅萎缩，经纪业务收入下滑风险；4）资本市场改革低于预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 343.07 206.10 198.73 190.11 233.78 YoY（%） 16.66 (39.93) (3.58) (4.34) 22.97 归母净利润(亿元) 93.98 27.89 45.71 47.64 66.81 YoY（%） 21.02 (70.32) 63.89 4.22 40.24 毛利率（%） 27.39 13.53 23.00 25.06 28.58 每股收益（元） 0.38 0.11 0.18 0.19 0.27 ROE 10.23 2.93 4.67 4.67 6.39 市盈率 11.64 39.23 23.94 22.97 16.38 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商5 1.1.历史积淀深厚，中央汇金控股5 1.2.独特的“集团+证券子公司”双层架构6 1.3.网络渠道布局行业领先，上海、新疆最占优8 1.4.自营业务收入占比高，盈利能力、杠杆倍数均高于行业9 2.证券自营行业领先，投行业务发展态势良好11 2.1.经纪业务收入占比下降，A股两融市占率有所下滑11 2.2.多平台布局投资管理业务13 2.3.投行IPO业务与债券业务势头较好，新三板督导家数行业排名第115 2.4.证券自营投资规模行业领先，收益相对稳健17 3.预计证券自营收入提升，减值率、费用率下降助推公司23年业绩高增19 4.风险提示22 图表目录 图1申万宏源发展历程5 图2申万宏源股权结构6 图3独特的“集团+证券子公司”双层架构7 图4公司分支机构数目排名行业第68 图5公司在各省份分支机构分布情况8 图6申万宏源收入结构9 图7行业收入结构9 图8申万宏源资金类业务收入占比高于行业9 图9申万宏源ROE除22年外均好于行业均值11 图10申万宏源杠杆倍数高于上市券商均值11 图11申万宏源经纪业务收入占比高于行业11 图12申万宏源证券零售经纪与机构经纪业务市场份额均在4%左右12 图13公司融资融券余额及市场份额13 图14公司股票质押业务规模及同比13 图15申万宏源资管业务收入占比低于行业13 图16公司旗下投资管理平台14 图17申万菱信基金股权结构14 图18富国基金股权结构14 图192023H公司资产管理与基金管理业务合计净收入排名上市券商第12（不含联营企业）15 图20偏股类基金规模行业前10（2023年9月末）15 图21全部基金规模行业前10（2023年9月末）15 图22公司投行业务收入占比提升，但仍低于行业16 图23公司IPO市场份额21年以来有所提升16 图24公司再融资业务市场份额21年以来有所提升16 图25公司核心债券融资市场份额持续提升17 图26公司新三板督导主券商公司家数排名第一17 图27公司保荐代表人279名，行业排名1017 图28公司IPO排队43家，行业排名1417 图2920年以来公司自营业务收入占比显著高于行业18 图3020年以来公司自营资产/所有者权益显著高于行业18 图31公司证券投资规模上市券商排名第519 图32公司证券投资收益与上市券商整体较为接近19 表1集团主要管理层7 表2证券公司部分主要业务部门高管8 表3申万宏源各项指标行业排名10 表423Q1-Q3公司各项业务增速20 表523Q1-Q3公司各项业务收入贡献20 表62023年各项业务收入、各项费用增速预测21 表7可比公司估值（总资产单位亿元）21 1.股东背景强大、历史积淀深厚的老牌券商 1.1.历史积淀深厚，中央汇金控股 申万宏源集团股份有限公司（以下简称“公司”）是中央汇金投资有限责任公司控股的投资控股集团，由原申银万国证券股份有限公司与原宏源证券股份有限公司于2015年1月合并而成。申银万国是由原申银证券有限公司与原万国证券公司于1996年新设合并而组建成立的股份制证券公司。 1988-1990年原申银证券、原万国证券在上海注册成立，因后者在“317事件” 中出现巨额亏损，万国证券于1996年与申银证券合并为申银万国证券，注册资本 13.2亿元。2005年中央汇金对本公司进行增资，公司注册资本增加为人民币67.2亿元。为了满足“一参一控”新政与申银万国上市的初衷，2014年起申银万国证券通过换股吸收的方式吸收合并上市券商宏源证券。2015年1月，申银万国证券以吸收合并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资设立全资证券子公司申万宏源证券，申银万国证券更名为“申万宏源集团股份有限公司”，经营范围变更为“投资管理，实业投资，股权投资，投资咨询”，同月迁址新疆维吾尔自治区，并在深交所正式挂牌上市。2019年，公司在中国香港联交所挂牌上市，成为第12家A+H股上市券商。 图1申万宏源发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，公开资料整理，华西证券研究所 股权相对集中，中央汇金为公司实控人。公司属性为中央国有企业，实际控制人为中央汇金，汇金直接持股20.05%，并且通过建银投资、汇金资产管理、光大集团间接持有26.34%、0.79%、3.99%的股份，合计控股51.17%。建银投资为公司的第一大股东，持有公司26.34%的股份。另外上海久事集团、四川发展控股以及新疆金融投资分别持股4.84%、4.49%和1.60%。 图2申万宏源股权结构 资料来源：2023年三季报，华西证券研究所 1.2.独特的“集团+证券子公司”双层架构 “投资控股集团+证券子公司”的双层架构。2014年为了申银万国与宏源证券的顺利合并，并购方案中设计了独特的“投资控股集团+证券子公司”的母子公司双层架构。 一方面，不同于大多数券商以证券母公司整合期货和投资业务的组织架构，申万宏源集团保留了宏源期货、宏源汇富创投、宏源汇智投资等多个与券商平行的公司。 另一方面，并购案为了争取上海市和新疆自治区两地政府的支持，注册地上也较为特殊，集团注册地在新疆，集团一级证券子公司申万宏源证券注册地在上海，二级区域经纪子公司申万宏源西部，以及一级投行子公司申万宏源承销保荐注册地在新疆。虽然这种平行的业务布局成功地规避了重组后的团队整合困境，然而它却导致了业务的重复构建和内部竞争现象，从而不利于各业务之间的协同与共同发展。 图3独特的“集团+证券子公司”双层架构 资料来源：集团官网（2024.1.23），华西证券研究所 2022年集团管理层更迭。2022年公司原董事长到龄退休，新董事长到任。新任 董事长刘健自2022年起任职，目前兼任申万宏源证券董事长，集团与证券执委会主任，以及代理证券总经理。此前曾任职于中国证监会、中央汇金公司、中国投资有限责任公司、中银集团投资公司，行政背景深厚；集团总经理黄昊自2020年任职，曾任职于国家外管局、中央汇金公司、国泰君安证券以及中金公司；执委会成员任全胜、刘跃、徐亮，此前均长期任职于申万宏源证券。 证券公司主要业务部门领导深耕行业多年，业务经验丰富。例如投行部负责人有中信证券投行部背景，证券投资部领导有证券研究、资产管理部门工作经验，金融创新部领导有同业衍生品业务工作背景。其他风控、合规、信息部等领导均有相关领域工作背景。 表1集团主要管理层 姓名职务任职日期主要履历集团与证券党委书记2022.7 集团董事长2022.8 刘健证券董事长2022.9中国证监会、中央汇金公司、中国投资有限责任公司、中银集团投资集团与证券执委会主任2022.12 证券总经理（代）2023.8 黄昊集团总经理2020.12国家外管局、中央汇金投资公司资本市场部、国开行股权管理处、证券机构管理部；国 泰君安证券、中金公司 任全胜 集团财务总监 2020.12宏源证券、申万宏源 刘跃 集团执委会委员 2021.5申银万国、申