点评：Q4太仓项目开业，公司冰雪游布局不断完善，短期一次性开办费

事件 2024年2月1日，公司公告23年业绩预告，预计23年实现旅游 运营营业额较22年同比增长不低于15%，较19年同比增长不低于 25%，归母净利润预计不低于2.7亿元、同比扭亏。 点评 Q4太仓项目开业，公司冰雪游布局不断完善，短期一次性开办费等对影响下半年业绩。2023年11月8日，公司太仓阿尔卑斯国际 度假区开业，该项目定位中高端一站式冰雪主题城市度假村，地理位置优越（靠近太仓南站与上海嘉定区，距离上海城区1小时车程），包含滑雪场、冰雪乐园、ClubMed地中海白日方舟太仓度假村、阿尔卑斯时光境、阿尔卑斯营地及光影世界六大主题体验区，其中雪世界总建筑面积9.1万平方米、为目前华东最大室内 滑雪场。客流逐步爬坡，元旦期间阿尔卑斯雪世界日均客流量3000 港币(元)成交金额(百万元) 人次，进入12月以来平日客流量约1500人次。根据全年业绩预 告数据推算，预计2H23公司归母净利不低于-2.02亿元，下半年亏损推测与太仓项目开业时间晚于计划约1个月、太仓开业后产生一次性开办费较高，房地产业务销售低于预期等相关。 元旦文旅主业表现持续亮眼，期待春节旺季到来。根据公司官方 230201 公众号数据，24年元旦节三天ClubMed中国区度假村按可比口径总营业额较23年元旦假期+154%，较19年同期+84%，平均入住率 85%，其中北大壶、亚布力、长白山三家冰雪度假村于12月29日 至31日期间平均入住率95%以上，南京仙林、太仓、安吉、延庆四家度假村于12月30、31日两日接近或触及满房。三亚亚特兰蒂斯酒店24年元旦期间营业额较23年元旦+12%、较19年元旦 +12%，达到开业以来元旦最高营业额，OCC约94%。我们认为公司高端度假村运营能力强，旗下冰雪游、海岛游、城市周边游项目丰富，可满足不同类型需求，24年春节旺季表现望持续亮眼。 盈利预测、估值与评级 全球高端度假龙头，存量三亚亚特、CM质地优，太仓新项目开业后贡献业绩增量。预计23E~25E归母净利2.7/3.9/5.5亿元，经调整EBITDA预计32.8/34.0/35.9亿元，对应EV/EBITDA估值为7.8/7.5/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 12.00 10.008.006.004.00 70 60 50 40 30 20 10 0 成交金额复星旅游文化恒生指数 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,274 13,813 16,784 18,523 19,772 营业收入增长率 30.92% 48.94% 21.51% 10.36% 6.74% 归母净利润(百万元) -2,712 -545 273 388 546 归母净利润增长率 NA NA 150.19% 41.75% 40.95% 摊薄每股收益(元) -2.18 -0.44 0.22 0.31 0.44 每股经营性现金流净额 1.40 1.93 1.77 4.61 3.16 ROE(归属母公司)(摊 -96.19% -22.17% 10.01% 12.43% 14.90% 薄)P/E NA NA 17.10 12.06 8.56 P/B 1.82 2.09 1.71 1.50 1.28 地产销售不及预期，汇率波动风险，轻资产化推进不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,084 9,274 13,813 16,784 18,523 19,772 货币资金 2,808 3,757 2,395 1,033 2,404 1,740 增长率 -59.2% 30.9% 48.9% 21.5% 10.4% 6.7% 应收款项 4,110 3,387 3,604 4,070 3,936 4,202 主营业务成本 4,896 6,695 9,787 11,676 12,819 13,642 存货 1,547 1,999 2,768 3,336 3,663 3,898 %销售收入 69.1% 72.2% 70.9% 69.6% 69.2% 69.0% 其他流动资产 2,131 815 690 1,235 1,339 1,414 毛利 2,165 2,567 3,990 5,108 5,704 6,130 流动资产 10,597 9,958 9,458 9,674 11,342 11,253 %销售收入 30.6% 27.7% 28.9% 30.4% 30.8% 31.0% %总资产 27.4% 26.7% 24.9% 25.1% 27.4% 26.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 225 236 249 269 289 309 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,186 9,704 9,384 9,401 10,038 10,908 销售费用 1,368 1,455 2,006 2,364 2,604 2,812 %总资产 26.3% 26.0% 24.7% 24.3% 24.3% 25.6% %销售收入 19.3% 15.7% 14.5% 14.1% 14.1% 14.2% 无形资产 15,799 15,060 16,731 16,988 17,230 17,457 管理费用 1,107 1,594 1,495 1,453 1,593 1,698 非流动资产 28,089 27,327 28,472 28,936 30,005 31,292 %销售收入 15.6% 17.2% 10.8% 8.7% 8.6% 8.6% %总资产 72.6% 73.3% 75.1% 74.9% 72.6% 73.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 38,687 37,285 37,930 38,609 41,347 42,545 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 2,188 2,179 2,474 2,274 2,124 2,024 息税前利润（EBIT） -299 -496 501 1,290 1,507 1,620 应付款项 1,522 2,349 2,643 4,671 5,128 5,457 %销售收入 n.a n.a 3.6% 7.7% 8.1% 8.2% 其他流动负债 6,661 8,741 9,503 8,276 10,611 11,322 财务费用 849 907 937 1,002 916 885 流动负债 10,372 13,269 14,621 15,221 17,863 18,804 %销售收入 12.0% 9.8% 6.8% 6.0% 4.9% 4.5% 长期贷款 11,165 11,084 9,487 9,287 8,987 8,687 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 11,806 9,939 11,191 11,191 11,191 11,191 - 0 0 0 0 0 0 负债 33,343 34,293 35,299 35,699 38,041 38,682 投资收益 -10 -1 -1 -1 -1 -1 普通股股东权益 5,126 2,819 2,458 2,732 3,119 3,666 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -299 -496 501 1,290 1,507 1,620 未分配利润 6,037 3,439 2,812 3,086 3,474 4,020 营业利润率 n.a n.a 3.6% 7.7% 8.1% 8.2% 少数股东权益 218 173 173 178 186 197 营业外收支 -1,423 -993 34 200 10 10 负债股东权益合计 38,687 37,285 37,930 38,609 41,347 42,545 税前利润 -2,581 -2,397 -403 487 600 743 利润率 n.a n.a n.a 2.9% 3.2% 3.8% 比率分析 所得税 221 384 129 208 205 186 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 42.7% 34.1% 25.0% 每股指标 净利润 -2,802 -2,781 -532 279 396 558 每股收益 -2.07 -2.18 -0.44 0.22 0.31 0.44 少数股东损益 -234 -69 13 6 8 11 每股净资产 4.12 2.27 1.98 2.20 2.51 2.95 归属于母公司的净利润 -2,568 -2,712 -545 273 388 546 每股经营现金净流 -1.60 1.40 1.93 1.77 4.61 3.16 净利率 n.a n.a n.a 1.6% 2.1% 2.8% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 -50.10% -96.19% -22.17% 10.01% 12.43% 14.90% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -6.64% -7.27% -1.44% 0.71% 0.94% 1.28% 净利润 -2,568 -2,712 -545 273 388 546 投入资本收益率 -1.06% -2.19% 2.56% 2.88% 3.88% 4.72% 少数股东损益 -234 -69 13 6 8 11 增长率 非现金支出 -195 1,308 506 833 925 912 主营业务收入增长率 -59.21% 30.92% 48.94% 21.51% 10.36% 6.74% 非经营收益 EBIT增长率 -114.38% 65.71% -201.16% 157.43% 16.82% 7.47% 营运资金变动 -1,260 1,204 600 -777 2,494 466 净利润增长率 -521.88% 5.61% -79.91% 150.19% 41.75% 40.95% 经营活动现金净流 -1,986 1,735 2,399 2,206 5,728 3,926 总资产增长率 5.12% -3.62% 1.73% 1.79% 7.09% 2.90% 资本开支 -1,103 -934 -1,218 -2,150 -2,800 -3,100 资产管理能力 投资 -1,696 1,255 -42 -40 -40 -40 应收账款周转天数 25.0 22.2 23.8 22.8 22.8 22.8 其他 188 87 883 49 -141 -141 存货周转天数 115.4 109.0 103.2 104.3 104.3 104.3 投资活动现金净流 -2,611 408 -376 -2,141 -2,981 -3,281 应付账款周转天数 113.5 128.1 98.6 146.0 146.0 146.0 股权募资 -36 15 0 0 0 0 固定资产周转天数 524.8 381.9 248.0 204.4 197.8 201.4 债权募资 5,599 -569 -2,606 -200 -300 -300 偿债能力 其他 -286 -613 -791 -1,226 -1,076 -1,010 净负债/股东权益 417.64% 648.85% 782.93% 740.90% 597.16% 517.82% 筹资活动现金净流 5,276 -1,166 -3,398 -