鱼和熊掌，美联储终究要做选择

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 鱼和熊掌，美联储终究要做选择 2024年2月1日 在去年12月鲍威尔首次提及降息信号之后，美联储今年何时开启降息及其幅度成为了市场博弈的焦点。美联储降息关注什么？当前哪些资产值得关注？ 美联储打击“抢跑”的降息预期。ADP就业不及市场预期，导致降息预期再回3月。但FOMC会议上，1月议息会议继续保持高利率不变，鲍威尔还打击了一直以来“抢跑”的降息预期，表明3月不太可能降息。美联储认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议 （RRP）彻底降至零了才放慢缩表进程，预计将于下次会议（3月）开始讨论资产负债表问题。总体看，美联储政策姿态从紧缩转向中性，并且表示在考虑降息前需要确认通胀实质性走向2%。 通胀回落较多≠通胀回落具备持续性。在通胀问题上，美联储想看到通胀回落的持续性，这与2023年通胀回落幅度大有所区别，通胀回落较多≠通胀回落具备持续性。过去通胀回落多，主要是商品通胀、非核心通胀的贡献。现在美联储既想看到服务通胀明显回落，又想保持劳动力市场的强劲。薪资增长是服务通胀韧性之一，既要低服务通胀，又要劳动力市场保持强劲，二者难两全。鱼和熊掌，美联储终究要做选择。 若降息启动，美债胜率或高于黄金。历史上，美联储结束加息到首次降息开启期间，美债和美股的胜率高于黄金和美元指数，且美债胜率高于美股而若开始启动降息，从以往7轮降息1月、3月、6月、12月的累计涨跌幅表现来看，黄金累计上涨和累计下跌的赢面各半，而美债表现走牛的胜率较大。总体来看，我们认为降息启动后10年美债具备较大的胜率。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、美联储打击“抢跑”的降息预期3 二、通胀回落较多≠通胀回落具备持续性4 三、若降息启动，美债胜率或高于黄金6 风险因素8 表目录 表1：2024年美联储FOMC票委近期表态3 表2：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势6 表3：美联储开启降息后，黄金价格涨跌幅表现6 表4：美联储开启降息后，10Y美债收益率涨跌幅表现7 图目录 图1：美国已停止加息6个月4 图2：通胀回落主要源自非核心通胀、核心商品通胀回落4 图3：美国的ECI薪资同比仍旧高于疫情前水平5 图4：1月FOMC会议后，市场加息路径预期（截至2024年2月1日）5 事件： 北京时间2月1日凌晨3:00，美联储公布1月利率决议。凌晨3:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储打击“抢跑”的降息预期 1月议息会议美联储暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.25%-5.50%不变，美国已维持这一目标区间6个月。 降息时点：3月或难成为降息窗口。ADP就业不及市场预期，导致降息预期再回3月。但FOMC会议上，鲍威尔打击了一直以来“抢跑”的降息预期，表明3月不太可能降息。在官员近期表态中，也没有官员公开表明支持3月开始降息（表1）。 缩表时点：3月开始讨论资产负债表问题。美联储认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零了才放慢缩表进程，预计将于下次会议（3月）开始讨论资产负债表问题。 总体看，美联储政策姿态从紧缩转向中性，并且表示在考虑降息前需要确认通胀实质性走向2%。 表1：2024年美联储FOMC票委近期表态 2024年票委 2024年票委近期表态 通胀 降息看法/降息时点 美联储官员 联邦储备系统理事会 JeromeH.Powell,（鲍威尔） BoardofGovernors,Chair 通胀已经缓解，仍高于目标，全力致力于将通胀率恢复至2% 3月份不太可能降息 MichaelS.Barr,（巴尔） BoardofGovernors / / MichelleW.Bowman,（鲍曼） BoardofGovernors 仍存在重大通胀上行风险（1.9） 如果通胀进一步下降，降息最终是适宜的（1.9） LisaD.Cook,（库克） BoardofGovernors / / PhilipN.Jefferson,（杰斐逊） BoardofGovernors / / AdrianaD.Kugler,（库格勒） BoardofGovernors / / ChristopherJ.Waller,（沃勒） BoardofGovernors 距离美联储2%的通胀目标“近在咫尺”，不认为红海冲突会影响全球通胀，密切关注CPI修正值（1.17） 但在较低的通胀率将持续下去变得明确之前，美联储不应急于下调指标利率。没有理由像过去一样迅速对利率采取行动或降息（1.17） 永久票委 JohnC.Williams,（威廉姆斯） NewYork,ViceChair / 降息的时机和速度取决于通胀和经济状况，需要计划在2024年最终逐步减缓缩表（1.11） 轮值票委 ThomasI.Barkin,（巴尔金）Richmond 密切留意1-3个月的PCE通胀；正关注商品通胀和服务通胀之间的差距（1.12） / RaphaelW.Bostic,（博斯蒂克） Atlanta / 确保朝着2%的通胀目标迈进再降息，预计Q3开始降息（1.19）在今年年底前两次降息25个基点是合适的（1.9） MaryC.Daly,（戴利） SanFrancisco 宣布战胜通胀为时尚早(1.20) 即将降息为时过早(1.20)今年可能需要3次降息（12.19） LorettaJ.Mester,（梅斯特） Cleveland 抗击高通胀的任务还未完成（1.12） 3月降息可能为时过早（1.12） 候补票委 AustanD.Goolsbee,（古尔斯比） Chicago CPI中持续高企的住房通胀可能对美联储的个人消费支出通胀目标影响较小 通胀将是决定何时降息以及具体幅度的主要因素 Boston / / St.Louis / / KansasCity / / SushmitaShukla,FirstVicePresident,NewYork / / 资料来源:美联储，财联社，信达证券研发中心 图1：美国已停止加息6个月 %美国:联邦基金目标利率 8M 18M 5M 6M 6M 15M 8M 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、通胀回落较多≠通胀回落具备持续性 而通胀回落较多≠通胀回落持续性。去年12月美国通胀数据大致符合市场预期，但1月FOMC会议显示，美联储对通胀还有担忧，甚至有官员认为通胀存在重大上行风险。鲍威尔指出，并非只想看到通胀摸到2%，而是可持续地稳定在2%的水平。不仅如此，古尔斯比也表示，通胀将是决定何时降息以及具体幅度的主要因素。我们认为，诸多信号显示，美联储对具体降息时点的选择需关注通胀回落的持续性。 2023年美国通胀实现较大幅度的回落，但通胀下行背后主要是商品通胀、非核心通胀下降的影响，商品通胀继续下降的空间已经非常有限，我们认为，未来服务通胀需要做出更大贡献，方能实现美联储想要的通胀持续回落。 即：美联储希望看到服务通胀的下降，这才能确保通胀实质性走向2%。 图2：通胀回落主要源自非核心通胀、核心商品通胀回落 美国:CPI:当月同比 核心商品贡献 核心服务贡献 %食品项贡献能源项贡献 10 8 6 4 2 0 -2 资料来源:Wind，信达证券研发中心 美联储希望在完成抗击通胀任务的同时，维持一个强劲的劳动力市场，但鱼和熊掌，终究要择其一。 1）过去，劳动力市场保持强劲而通胀回落幅度较大，主要是因为供应链恢复等因素导致商品通胀和非核心通胀回落。 2）现在，商品通胀和非核心通胀继续大幅压缩的空间非常有限，而美联储既想看到服务通胀明显回落，又想保持强劲的劳动力市场，恐是一个难两全的命题，因为薪资增长是服务通胀保持韧性的一个重要原因。鱼和熊掌，美联储终究要选择其一。 红海危机大概率不会对基本通胀产生影响。短期来看，市场担心红海危机影响通胀，但美联储理事沃勒表示，航运不一定需要通过红海。虽然可能对成本产生一次性影响，但不会对基本通胀产生影响。 目前，美国的ECI薪资同比仍旧高于疫情前水平。而美国求职网站Indeed的数据显示，未来几个月美国薪资增长势将放缓至疫情前水平附近，从而缓解令美联储担忧的一个通胀压力来源。 1月FOMC会议后，CME降息预期再次回调至6月。 图3：美国的ECI薪资同比仍旧高于疫情前水平 美国:ECI:私营企业:薪资:非季调:同比 %美国:ECI:市民工人:薪资:非季调:同比 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：1月FOMC会议后，市场降息路径预期（截至2024年2月1日） 资料来源:CME，信达证券研发中心 三、若降息启动，美债胜率或高于黄金 历史上，美联储结束加息到首次降息开启期间，美债和美股的胜率往往高于黄金和美元指数，且美债胜率往往高于美股。 回顾以往7轮美联储从结束加息到首次降息期间，标普指数、10年美债、美元和黄金的涨跌幅。在这一高利率平台期，美债均出现较强表现，而美股（以标普指数为例）也往往上涨。截至2024年1月31日，第9轮高利率平台期的资产表现与上轮高利率平台期相类似。 而若开始启动降息，从以往7轮降息起1月、3月、6月、12月的累计涨跌幅表现来看，黄金累计上涨和累计下跌的赢面各半，而美债表现走牛的胜率较大。 总体来看，我们认为降息启动后10年美债具备较大的胜率。 表2：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势 资料来源:Wind，信达证券研发中心，第8轮截至时间为2024.1.31 表3：美联储开启降息后，黄金价格涨跌幅表现 黄金 历轮首次降息时点 1个月涨跌幅(%) 3个月涨跌幅(%) 6个月涨跌幅(%) 12个月涨跌幅(%) 1 1984-09-20 -0.10 -9.23 -4.35 -5.79 2 1985-04-24 -2.27 -1.32 1.30 7.07 3 1995-07-06 -0.01 -0.29 3.24 -0.59 4 1998-09-29 -0.68 -0.61 -11.49 3.72 5 2001-01-03 -0.64 -3.76 0.51 4.36 6 2007-09-18 6.91 12.52 40.85 20.74 7 2019-08-01 8.47 7.25 11.94 39.22 资料来源:Wind，信达证券研发中心 表4：美联储开启降息后，10Y美债收益率涨跌幅表现 10Y美债 历轮首次降息时点 1个月涨跌幅(%) 3个月涨跌幅(%) 6个月涨跌幅(%) 12个月涨跌幅(%) 1 1984-09-20 -3.09 -7.41 -3.01 -15.64 2 1985-04-24 -6.04 -6.58 -9.78 -33.24 3 1995-07-06 7.11 0.17 -6.12 16.53 4 1998-09-29 -1.09 2.61 15.03 30.07 5 2001-01-03 0.78 -3.89 5.25 0.39 6 2007-09-18 0.44 -8.00 -22.67 -21.33 7 2019-08-01 -22.63 -8.95 -18.95 -70.53 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银