银行理财专题报告：关注期限利差变化，把握固收类产品配置机会

关注期限利差变化，把握固收类产品配置机会 银行理财专题报告贵文基金公众号 当下正处于债券市场走势的分水岭上（即后续期限利差的走势是继续收窄还是走扩），本文通过追溯长短端利率的决定因素以及定价逻辑，透过期限利差的大小来进行长短端利率投资策略的选择，为投资者配置长短期理财产品提供一些思路。展望后市，可密切关注期限利差的变化以及影响长短端利率的因素，积极把握理财产品的投资机会。 长短端利率决定因素及其定价： ▫长端利率决定因素及其定价：影响长端利率最重要的因素是经济预期。央行对长端利率的影响主要是通过货币政策即中期借贷便利 （MLF）来完成。因此长端利率的定价围绕中期借贷便利上下调整。 ▫短端利率决定因素及其定价：影响短端利率主要的因素为央行货币政策的紧缩或宽松。7天银行间质押式回购加权利率（极短期利率）通常围绕逆回购利率（OMO）进行定价；而1年期AAA商业银行存单利率 （中短期利率）则由央行通过1年期中期借贷便利（MLF）传导从而定价。 期限利差下长短端利率投资策略： ▫后期债市，即可通过观察期限利差的变化，以此来判断是短端利率的变动幅度较大还是长端利率的变动幅度较大，从而选择不同的利率投资策略。 期限利差下长短期理财产品的配置： ▫配置建议：可采取适当拉长久期并兼顾短端利率止盈的投资策略。进入2024年，长端利率再次接近历史底部，长端利率曾下探至1年期MLF利率下方，债券市场整体呈现牛陡行情。往后看，我们认为：（1）若货币政策继续宽松，长短端利率均有下降的空间；（2）若货币政策未能超预期宽松，由于经济预期尚未得到明显修复，长端利率则较长时间处于震荡下行阶段。此时采取拉长久期投资长端利率策略可博取相对较高的收益；（3）需要注意的是，当下货币政策未表现出明显的宽松，短端利率有交易盘止盈的风险。结合当下市场环境，我们建议采取适当拉长久期的投资策略，并兼顾短端利率有止盈的风险。若此时债券的资本利得收益仍较小，可在小幅拉长久期的情况下做个券的信用下沉，即赚取债券高票息的收入。 ▫长期理财产品选例：光大理财阳光金24M添利1号、招银理财招睿青葵系列两年定开13号固定收益类理财计划 相关报告 1.《跨市场投资视角下的理财产品》 2.《积极布局权益资产，让理财产品在收益上领先一步》 3.《积极布局衍生品，较好凸显性价比》 风险提示：本报告主要基于历史数据统计，经济、政策等诸多内外因素可能会造成基金的市场风险，影响基金收益水平等，因此本文结论仅供参考，并不构成投资建议。 正文目录 一、长短端利率决定因素及其定价5 1.长端利率5 2.短端利率8 二、期限利差下长短端利率投资策略11 三、期限利差下长短期理财产品的配置12 1.配置建议：可采取适当拉长久期并兼顾短端利率止盈的投资策略13 2.配置长期理财产品13 2.1.光大理财：阳光金24M添利1号13 2.2.招银理财：招睿青葵系列两年定开13号固定收益类理财计划14 表目录 表1：牛熊切换节点货币政策及区间短端利率变化幅度（单位：BP）9 表2：期限利差变动幅度（单位：BP）12 表3：光大理财阳光金24M添利1号底层资产14 表4：招银理财招睿青葵系列两年定开13号固定收益类理财计划底层资产15 图目录 图1：2008年后长端利率走势5 图2：长端利率与MLF利率之差的走势7 图3：1年期国债收益率与1年期AAA商业银行同业存单利率走势10 图4：银行间质押式回购加权利率围绕逆回购利率上下波动10 图5：短端利率与MLF利率之差的走势10 图6：2008年后期限利差的走势11 图7：长短期理财产品走势13 自2023年6月以来，新一轮逆周期政策持续落地见效，经济开始触底回升，逐渐回归正常增长路径的趋势明显。但内需持续不足的矛盾依旧突出，经济运行根本性扭转仍需要一定时间。本轮债牛自2021年1月启动后，至2023年6月由于短端利率走势较优致使短期固收类理财产品表现也较为突出。当下正处于债券市场走势的分水岭上（即后续期限利差的走势是继续收窄还是走扩），本文通过追溯长短端利率的决定因素以及定价规则，透过期限利差的大小来进行长短端利率投资策略的选择，进而为投资者配置长短期理财产品提供一些思路。展望后市，可密切关注期限利差的变化以及影响长短端利率的因素，积极把握理财产品的投资机会。 一、长短端利率决定因素及其定价 1.长端利率 1.1.长端利率复盘 根据数据的可获得性，我们将2008年7月-2024年1月长端利率（同“十年期国债收益率”）划分为五轮牛市（见下图1红色部分）和四轮熊市（见下图1绿色部分），并对每一轮牛市和熊市的成因以及长端利率的决定因素和变化幅度进行说明。通过复盘我们发现，长端利率每一轮牛市和熊市的切换，主要是经济预期开始走强（或走弱），而经济预期的变化则是由货币政策的紧缩或宽松传导完成。因此，影响长端利率最重要的因素是经济预期。 图1：2008年后长端利率走势 数据来源：wind，贵文基金；数据截止2023年12月31日 1.1.1.第一轮牛熊 2008.7-2008.12（牛市）:2008年下半年，为应对金融危机对我国经济的负面影响，央行开始采取宽松的货币政策。此阶段，十年期国债收益率下行164.56BP。 2009.1-2011.8（熊市）：在四万亿财政政策刺激以及货币宽松政策下，1月PMI指数回升，发电量以及煤炭、钢材的使用量有所回升，M2以及信贷增速亮眼。此阶段，十年期国债收益率上行122.68BP。 1.1.2.第二轮牛熊 2011.9-2012.7（牛市）：四万亿财政政策刺激后，为了防止经济再次过热，2010年全年中央六次提准两次加息，2011年全年七次提准三次加息。市场对通胀高企引发的经济衰退预期不断升温。叠加2012年上半年受欧债危机持续发酵的影响，全球经济出现动荡行情，我国的经济也因此遭受了负面的影响。在此期间，十年期国债收益率下行80.35BP。 2012.8-2013.12（熊市）：在央行宽松的货币政策下，2012年8月基建投资增速好转，发电耗煤量也出现趋势性上升，同时M2与信贷增速也开始边际上行。与此同时，2012年7月19日央行将公开市场逆回购利率上调5个基点。基本面的好转叠加货币政策预期的落空，最终开启2012年牛熊转换。此阶段，十年期国债收益率上行126.22BP。 1.1.3.第三轮牛熊 2014.1-2016.9（牛市）：2013年6月和12月发生的两次“钱荒”，相当于收紧货币政策。流动性的收紧，使得社融增速自2013年6月-2015年12月从25.42%持续回落。“钱荒”带来实体经济下滑叠加清理2015年牛市杠杆资金，市场开始担忧因流动性紧张而给实体经济带来的负面影响。此阶段，十年期国债收益率下行182.32BP。 2016.10-2018.1（熊市）：2016年二季度随着供给侧改革的深入实施，基本面整体向好，PMI从 2016年6月呈上升趋势，PPI同比增速也持续回升。此外包括螺纹钢、动力煤在内的黑色系大宗商品出现边际上升，市场预期通胀回升。叠加2015年股灾以来大量资金涌入银行理财，导致银行理财出现快速膨胀，银行理财的加速发展也推动了金融部门杠杆率达到峰值。为了有效防范金融风险，2016年8月货币政策已经趋紧，8月和9月央行先后重启14天和28天逆回购，同时随着央行对流动性的进一步调控，10月短端利率开始出现边际上行。此阶段，十年期国债收益率上行117.62BP。 1.1.4.第四轮牛熊 2018.2-2020.4（牛市）：2017年是金融强监管的一年。收紧的货币政策致使流动性也快速收缩。由于金融去杠杆带来非标资产压缩，实体经济自2018年开始走弱。叠加2018年3月爆发中美贸易战，市场对经济预期进一步走弱。除此之外，2020年新冠疫情爆发，致使我国经济在2月受到较大冲击。在此阶段，十年期国债收益率下行138.79BP。 2020.5-2021.1（熊市）：随着疫情在国内逐步得到管控，我国经济开始渐进修复。2020年上半年 PMI从3月一直维持在荣枯线上，同时高炉开工率等高频数据企稳回升。从货币政策上看，4月中下旬已出现边际趋紧的迹象。其中央行在4月24日TMLF缩量续作，5月15日MLF缩量续作且未调整利率。随着货币政策的边际趋紧，直至2021年1月，十年期国债收益率上行65.54BP。 1.1.5.第五轮牛市 2021.2-2023.12（牛市）：在疫情逐渐得到控制的背景下，我国货币政策开始出现偏紧的预期。 2022年5月地缘政治和国内疫情的反复冲击，使得2022年我国经济增长面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的“三重压力”。在此期间货币政策开始连续发力，但我国经济的修复进程依然偏慢，导致“宽信用”的验证时间比市场预期的更长。截至2023年12月，十年期国债收益率下行71.91BP。 1.2.长端利率定价 通过上述复盘我们可以看到影响长端利率的主要因素受宏观经济预期的影响。而央行对长端利率的影响主要是通过货币政策即中期借贷便利（MLF）来完成,因此长端利率的定价围绕中期借贷便利上下调整（见下图2）。MLF利率是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标。一旦MLF发生变化则代表了货币政策的取向也发生了变化。因此可以说MLF是长端利率的锚。通常而言，当市场存在货币政策宽松预期时，长端利率低于MLF利率；当货币政策存在加息预期时，长端利率一般稳定在MLF上方。另一方面从交易的角度来看，央行每月续作的MLF由于投资期限可匹配十年期国债收益率，因此作为十年期国债的锚，十年期国债围绕MLF上下波动。 自2021年7月以来,“MLF通道”已收窄至【-15BP,15BP】之间，长端利率与1年期MLF利率之差在 【-15BP,15BP】之间波动。截至2024年1月22日，长端利率低于MLF利率约1BP，处于相对较低的位置。图2：长端利率与MLF利率之差的走势 数据来源：wind，贵文基金；数据截止2024年1月22日 2.短端利率 2.1.短端利率复盘 由于短端利率可获取数据的时间较短（自2012年7月至今），且与长端利率的变化方向基本同步，因此我们将其短端利率按起始时间划分为三轮牛市和三轮熊市（同长端利率的划分区间一致）。通过复盘我们发现，影响短端利率主要的因素为央行货币政策的紧缩或宽松。通常7天银行间质押式回购加权利率（DR007）和1年期AAA商业银行同业存单利率属于短端利率中较好的观察指标。 表1：牛熊切换节点货币政策及区间短端利率变化幅度（单位：BP） 期间 货币政策情况 1年期债券收益率7天逆回购利率 变动变动 2012.8-2013.12 2014.1-2016.9 （1）2012年8月欧债危机缓解，美国经济复苏好于预期，央行上调逆回购利率； （2）2013年两次“钱荒”是央行更加注重防范金融风险的表现。全年央行并未使用准备金率和基准利率操作工具。 （1）央行在2014年创设中期借贷便利 （MLF）和抵押补充贷款工具（PSL），使用公开市场操作净投放方式代替传统外汇占款方式； （2）在2016年9月央行货币政策委员会召开关于2016年第三季度例会时强调改善和优化融资结构和信贷结构，灵活运用多种货币政策工具，保持适度的流动性，实现货币信贷和社会融资规模的合理增长。 200.7575.00 -201.87-185.00 （1）2016年11月8日，央行在三季度中国货币政策执行报告中强调实施稳健的货币 2016.10-2018.1 政策，在保持流动性合理充裕的同时注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险；（2）2017年1月上调MLF，5月六部委联合发文规范地方举债。 133.86 25.00 （1）2018年4月受经济下行压力加大以及 2018.2-2020.4 中美贸易摩擦，全面降准； -236.75 -250.00 （2）2020年2月受疫情冲击，降准降息。2020年4月国内疫情缓和，经济迅速反弹， 2020.5-2021.1 自