锂电行业技术持续领先，积极出海开拓新市场

宁德时代（300750.SZ）首发报告 买入2024年2月1日 锂电行业技术持续领先，积极出海开拓新市场 动力电池装机量全球第一：公司布局动力电池生产制造、回收多领域，与特斯拉、宝马、吉利等车企签署供应订单，2022年 动力电池系统实现销量242GWh，同比增长107.09%，2023年上 半年公司全球市场份额达36.8%。伴随着新能源车渗透率不断 提升，宁德时代已成为全球动力电池生产商龙头，技术研发也处于行业领导地位。 储能电池业务放量明显：公司储能方案可提供从电芯部件到完 整储能电池系统的全系列产品。2023年上半年，储能电池系统 收入279.85亿元，同比增长119.73%。据不完全统计，累计中标/签约储能订单已近100GWh，宁德时代已在全球交付超过200 个大型储能项目，服务网点覆盖城市超200家，网点数量突破 350个。 联手海外巨头布局供应链：公司坚持出海战略，已于全球布局13个动力电池生产基地，于德国图林根州建立起第一座海外工 厂生产锂离子电池电芯，目前一期14GWh产能正式实现投产，2023年以技术伙伴参与福特出资35亿美元投建的磷酸铁锂电池工厂，预计于2026年投产，年产能约100GWh。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 金煊 +852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业新能源 股价 151.59元 目标价 207.00元(36.6%) 股票代码 300750.SZ  看好公司未来发展，目标价207.00元，买入评级：我们预测 已发行股本 43.99亿股 公司2023-2025年的收入分别为4832.21亿元、5544.67亿元和6151.42亿元人民币，归属于母公司的净利润分别为425.35亿元、468.25亿元和520.90亿元人民币。我们使用自由现金 总市值52周高/低 6668.51亿元265.10元/140.40元 流折现对公司进行估值，取WACC=9.7%，永续增长率为2%，求 每股净资产 40.96元 得公司未来12个月的目标价为207.00元，分别对应2023年 主要股东 厦门瑞庭投资有限公司 /2024年/2025年的15.7/14.2/12.8倍PE，较现价有36.6%的 （23.31%） 上涨空间，首次覆盖给予买入评级。 香港中央结算有限公司 风险因素：原材料价格波动影响产品成本，进而影响各业务利 （9.35%） 润水平；众多企业在动力电池领域产能扩张迅速，价格战激 宁波联合创新新能源投资 烈，导致产品价格下降，压缩利润水平；若储能公司产能过 管理合伙企业（6.46%） 剩，供大于求情况可能延续；受到美国、欧盟电动车政策影 响，可能影响海外产能建设. 黄世霖（2.65%） 表：盈利摘要股价表现 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 截至12月31日止财政年度2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年 实际实际预测预测预测 收入(百万元)130,356328,594483,221554,467615,142 变动(%)159%152%47%15%11% 归母净利润(百万元)15,93130,72942,53546,82552,090 变动(%)185%93%38%10%11% 2023-01-30 2023-02-10 2023-02-23 2023-03-08 2023-03-21 2023-04-03 2023-04-17 2023-04-28 2023-05-16 2023-05-29 2023-06-09 2023-06-26 2023-07-07 2023-07-20 2023-08-02 2023-08-15 2023-08-28 2023-09-08 2023-09-21 2023-10-12 2023-10-25 2023-11-07 2023-11-20 2023-12-01 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-10 2024-01-23 摊薄后每股盈利(元)6.8312.589.6810.6511.85 变动(%)185%84%-23%10%11% 市盈率@151.59元41.821.715.714.212.8 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 目录 全球最大动力电池生产商3 主要业务介绍6 动力电池扩产情况13 新能源车产销预测16 电池材料及回收25 电池矿产资源28 其他业务29 碳酸锂价格及定价模式30 锂电材料出货情况汇总31 盈利预测与财务分析33 看好公司未来发展，目标价207.00元，买入评级35 风险因素35 主要财务报表36 全球最大动力电池生产商 宁德时代成立于2011年，2012年至2015年间，ATL子公司宁德新能源持有宁德时代15%的股权。根据ATL母公司TDK的战略调整，ATL从2015年开始逐步退出新能源汽车动力电池业务。2015年10月，宁德新能源将所持宁德时代15%的股权转让给了宁波联创。动力电池方面，公司先后与宝马、宇通、上汽、戴姆勒、丰田、特斯拉进行合作进入供应链，逐步成为动力电池巨头。2015年公司收购广东邦普，布局资源回收。储能方面，公司于2020年与国家电网合作参与储能电站建设。2022年间接持股洛阳钼业，布局上游资源，公司积极布局海外业务，供应链布局全球，已在海内外建立了十三大生产基地。 图表1：公司业务发展历程 资料来源：公司官网，第一上海 公司股权集中，截至2023年10月30日，最大股东厦门瑞庭投资有限公司持股比例为23.31%，实控人为曾毓群与李平。曾毓群通过直接和间接持股方式合计持有公司控股股东厦门瑞庭投资100%股权；李平直接持有公司4.58%的股份，两人为一致行动人。公司前十大股东合计持股比例达到59.29%。 图表2：股东持股情况（截止2023年10月30日） 股东名称 股东性质 期末参考市值 (亿元) 持股数量(股) 持股比例(%) 厦门瑞庭投资有限公司 投资公司 1,927.3271 1,025,064,949 23.31 黄世霖 个人 876.2133 466,021,310 10.60 香港中央结算有限公司 其它 773.3502 411,312,750 9.35 宁波联合创新新能源投资管理合伙企业(有限合伙) 投资公司 534.3916 284,220,608 6.46 李平 个人 378.8796 201,510,277 4.58 宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业(有限合伙) 投资公司 98.1968 52,226,778 1.19 西藏鸿商资本投资有限公司 投资公司 86.8563 46,195,222 1.05 本田技研工业(中国)投资有限公司 投资公司 77.8403 41,400,000 0.94 湖北长江招银动力投资合伙企业(有限合伙) 投资公司 76.2065 40,531,069 0.92 厦门润泰宏裕投资合伙企业(有限合伙) 投资公司 73.1821 38,922,493 0.89 合计 4,902.4437 2,607,405,456 59.29 资料来源：公司资料，第一上海 公司2022年实现营业收入3285.9亿元，同比增长152%，2022年实现归母净利润 307.3亿元，同比+93%。2022年公司毛利率为20.25%，同比减少6.0pct。 截至2023年9月30日，公司收入2946.7亿元，同比增长40%，归母净利润为311.4亿元，同比增速为77%，扣费净利润269.8亿元，同比增长68%；毛利率为21.92%。 图表3：公司营业收入（人民币亿元）图表4：公司毛利润（人民币亿元） 资料来源：公司公告，第一上海资料来源：公司公告，第一上海 公司营收和毛利大增主要受益于新能源车业务的快速增长，公司动力电池产品具有产品竞争力和规模优势，在初期产业链存在配套设施不完善、关键资源供应不足情况下利用资本市场股权投资，快速打通上下游产业链，形成了产业集群合作。 图表5：公司归母净利润（人民币亿元）图表6：销售和管理费用（人民币亿元） 资料来源：公司公告，第一上海资料来源：公司公告，第一上海 图表7：公司毛利率和归母净利率图表8：销售费用率和管理费用率 资料来源：公司公告，第一上海资料来源：公司公告，第一上海 受益于规模效应和现金流优势，三费率持续优化，同时公司研发投入持续增长，2022年研发人员数达到16322人，申请专利数6583件，同时推进重点实验室建设和丰富的科研项目，保障了在行业内的技术领先。 图表9：研发费用图表10：研发人员数 资料来源：公司公告，第一上海资料来源：公司公告，第一上海 图表11：境内外专利数图表12：每股收益 资料来源：公司公告，第一上海资料来源：公司公告，第一上海 主要业务介绍 电池系统 公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包。在乘用车应用领域，形成包括高能量密度的三元高镍电池、三元高压中镍电池以及高性价比的磷酸铁锂电池等在内的产品系列，覆盖BEV、PHEV、HEV等不同细分市场。同时也可应用于电动自行车、电动摩托车等二轮车领域，电动重卡、电动轻卡等物流车领域。 图表13：电芯技术创新图表14：动力电池模块设计创新 资料来源：公司官网，第一上海资料来源：公司官网，第一上海 公司动力电池研发能力体现在：单体电芯能量密度、电池包设计和电能系统储存效率方面的革新，实现整车超长续航；通过快充技术、智能化电池管理系统提升充电效率和电池寿命；产品设计化繁从简，优化工艺流程，提升动力电池产线效率。 图表15：动力电池生产基地分布情况 资料来源：公司官网，第一上海 全球布局在2019—2022年期间，宁德时代共开工16个项目，主要建设内容基本是动力电池及储能电池生产线，其独资项目累计产能约1079GWh，合资项目累计 产能约104.6GWh。宁德时代已经在全球布局13个动力电池生产基地，其中国内有11个动力电池生产基地，国外则有2个生产基地，布局完善。 图表16：公司动力电池出货量及市占率图表17：装机量市占率 资料来源：SNE，第一上海资料来源：SNE，第一上海 伴随着新能源车渗透率不断提升，与宁德时代合作的主机厂客户的增加，覆盖了如Model3，ModelY,AIONY,极氪001等走量热销车型。2022年公司动力电池出货量达到270GWh，同比增长135%，市占率达到39.1%.SNEResearch发布的数据显示，动力电池装机量达到191.6GWh，同比增长92.6%，市占率达到37%。宁德时代动力电池装车量连续六年居于全球第一。 图表18：2020年宁德时代动力电池客户结构图表19：2021年宁德时代动力电池客户结构 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 2020年宁德时代最大客户为蔚来汽车，配套3.10GWh，占比10%；第二大客户为宇通客车，配套2.69GWh，占比8.53%；第三大客户为小鹏汽车，配套1.77gwh，占比5.44%；特斯拉、理想、吉利、长城分列4-8位。 2021年特斯拉产能扩张，model3产量大增，特斯拉购买宁德时代电芯的总 采购金额约为130亿元宁德时代磷酸铁锂装机量增长迅速，特斯拉配套装机量13.91gwh，占比19%，蔚来汽车配套6.36GWh，占比8.6%；小鹏汽车位列装机第三，配套5.49GWh，占比7.4%；上汽、理想、吉利、一汽分占4-8位。 图表20：2022年宁德时代动力电池客户结构图表21：2023年1H宁德时代动力电池客户结构 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 22年宁德时代最大客户仍为特斯拉，配套22.58GWh，占比18%