立足传统封装电镀化学品，先进封装蓄势待发

艾森股份(688720.SH) 立足传统封装电镀化学品，先进封装蓄势待发 电子 2024年2月1日 推荐（首次） 股价：37.00元 主要数据 行业电子 公司网址www.asem.cn 大股东/持股张兵/21.59% 实际控制人张兵,蔡卡敦总股本(百万股)88 流通A股(百万股)17 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）33 流通A股市值(亿元)6 每股净资产(元)5.19 资产负债率(%)35.2 行情走势图 证券分析师 徐碧云投资咨询资格编号 S1060523070002 XUBIYUN372@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 平安观点： 国内电镀化学品主力供应商，发力先进封装：艾森股份成立于2010年， 2023年12月在上交所科创板上市。公司以传统封装电镀系列化学品起步，逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，产品广泛应用于集成电路、新型电子元件及显示面板等行业。公司产品销售为直销模式，依托自身配方设计、工艺制备及应用技术等核心技术，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案。下游客户主要集中在集成电路封装和新型电子元件制造领域，涵盖了长电科技、通富微电、华天科技、日月新等国内集成电路封测头部厂商以及国巨电子、华新科等国际知名电子元件厂商。公司预计2023年营业收 入为3.5至3.8亿元，同比增长8.10%至17.37%；净利润预计为3,300至3,700万元，同比增长41.72%至58.90%。2023H1，电镀液及配套试剂、电镀配套材料合计销售收入占公司主营业务收入的80%以上，同时光刻胶及配套试剂的收入占比近20%。其中电镀液及配套试剂仍是第一大业务板块，且贡献了70%以上的毛利。 立足传统封装，电镀液及配套试剂向先进封装延伸：受益于先进封装，电镀液及配套试剂市场有望持续增长，根据TECHCET发布的预测数据， 付强 投资咨询资格编号S1060520070001FUQIANG021@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 314 324 361 443 548 YOY(%) 50.6 3.0 11.4 22.8 23.8 净利润(百万元) 35 23 36 56 75 YOY(%) 49.9 -33.5 55.3 53.6 35.1 毛利率(%) 29.3 23.3 28.9 31.3 32.9 净利率(%) 11.1 7.2 10.0 12.5 13.7 ROE(%) 8.3 5.3 3.3 4.8 6.1 EPS(摊薄/元) 0.40 0.26 0.41 0.63 0.85 P/E(倍) 93.2 140.0 90.2 58.7 43.4 P/B(倍) 7.7 7.4 3.0 2.8 2.7 2023年全球半导体电镀化学品市场规模预计为9.92亿美元，而2024年预计达到10.47亿美元，预计增速为5.6%，主要增长动力包括集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用等。按销量计算，2021年，国内企业在传统封装电镀液及配套试剂的总体市场占有率已超过75%，在该领域的国产替代已基本实现。其中公司按销量计算的市场占有率约35%，已位居国内市场第二。先进封装领域，目前电镀液产品主要供应商仍以外资企业为主，如美国杜邦及乐思的电镀铜、日本石原的电镀锡银产品等均拥有明显的市场规模优势。公司的先进封装电镀产品主要用于Bumping工艺凸块的制作，可实现芯片与晶圆、载板之间的电气连接。目前，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已量产并向华天科技 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 批量供应；电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过；电镀铜添加剂正处于研发及认证阶段。 以光刻胶配套试剂切入先进封装，自产负性光刻胶已批量供应：根据中国电子材料行业协会的数据，2022年中国集成电路 g/i线光刻胶市场规模总计9.14亿元，预计到2025年将增长至10.09亿元，其中，2022年中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模5.47亿元，预计2025年将增长至5.95亿元。2022年，国内先进封装用g/i线负性光刻胶市场规模大约为3.72亿元，2025年预计增加至4.80亿元，系先进封装领域主要的光刻胶产品。集成电路先进封装用光刻胶市场主要被日本JSR、东京应化、富士胶片、德国默克等国外企业占据。2021年，国内集成电路（含晶圆制造及先进封装）用g/i线光刻胶国产化率约20%左右。先进封装光刻方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在下游封装厂商的规模化供应，同时积极开展光刻胶的研发。公司光刻胶的主要收入来源为先进封装领域，应用于Bumping凸块制作，其他领域的少量光刻胶收入主要来源于显示面板和晶圆制造领域。先进封装用g/i线负性光刻胶已于2022年通过长电科技、华天科技的测试认证并开始批量供应；应用于两膜层的OLED阵列制造用正性光刻胶产品已通过京东方的测试认证并实现小批量供应，应用于全膜层的产品仍在京东方测试认证中；晶圆制造用i线正性光刻胶也已通过华虹宏力的认证并进入小批量供应阶段。 紧握客户资源优势，先进封装领域收入快速增长：公司主营业务收入主要来源于传统封装及电子元件领域，已在主要客户处 确立了传统封装用电镀液及配套试剂主力供应商地位并不断巩固，同时，先进封装领域收入增长较快，先进封装用光刻胶配套试剂（附着力促进剂、显影液、去除剂及蚀刻液等）也已在长电科技、通富微电、华天科技等知名封测厂商广泛使用。此外，在封装领域技术积累的基础上，公司产品研发方向逐步向显示面板、晶圆制造等领域延伸。其中，在晶圆制造相关的电镀领域，与A公司进行合作，共同开展大马士革铜互连工艺镀铜添加剂等产品的研发，并获得A公司关于高纯硫酸钴电镀基液生产的技术许可。同时，公司在南通募投扩充产能，丰富产品储备，募投项目“年产12,000吨半导体专用材料项目”中涉 及电镀液及配套试剂产能4,700吨、光刻胶配套试剂产能4,100吨、光刻胶产品2,000吨、PSPI产品500吨、电子元件用导 电银浆、铜超粗化液、油墨等电子化学品产能700吨。公司与三大主流封测厂商长期合作，优质的客户资源是公司进一步发展的重要保障，能为新产品、新增产能奠定良好市场基础。 投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过 光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，相关产品将进一步提高公司产品线覆盖的广度，成长空间进一步打开，营收规模有望继续扩大。我们预计，2023-2025年公司的EPS分别为0.41元、0.63元和0.85元，对应1月31日收盘价的PE分别为90.2X、58.7X和43.4X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公 司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能无法与国内外企业进行有效竞争，从而对公司的市场份额、市场地位、经营业绩造成不利影响。 正文目录 一、国内电镀化学品主力供应商，发力先进封装领域6 1.1公司以传统封装电镀系列化学品起步，逐步向先进封装等领域延伸6 1.2围绕电镀和光刻环节布局，与封测厂商深度合作7 1.3公司具备功能性湿化学品底层技术能力，核心技术人员产业背景深厚10 二、立足传统封装，电镀液及配套试剂向先进封装延伸13 2.1受益于先进封装，电镀液及配套试剂市场有望持续增长13 2.2在传统封装基础上，公司电镀液产品逐步向先进封装及晶圆制造领域延伸14 三、以光刻胶配套试剂切入先进封装，自产负性光刻胶已批量供应17 3.1光刻胶：先进封装带动，自研g/i线负性光刻胶已实现批量供应17 3.2光刻胶配套试剂：以配套试剂为起点，切入光刻工序相关电子化学品市场20 四、紧握客户资源优势，先进封装领域收入快速增长21 4.1先进封装收入增长较快，产品向显示面板、晶圆制造等领域延伸21 4.2与三大主流封测厂商长期合作，优质的客户资源奠定良好市场基础22 4.3募投扩充产能，丰富产品储备22 五、盈利预测及估值分析24 5.1基本假设24 5.2盈利预测24 5.3估值分析25 5.4投资建议25 5.5风险提示25 图表目录 图表1公司核心业务、主要产品的演变6 图表2公司产品类别、主要用途及应用领域7 图表3公司主营业务收入及增速8 图表4公司归母净利润及增速8 图表5公司主营业务收入构成情况（%）8 图表6公司主营业务毛利构成情况（%）8 图表7公司外协外购收入及占比情况（%）9 图表8公司主营业务收入按应用领域构成情况（%）9 图表9公司毛利率与同行对比（%）9 图表10公司主营业务毛利率按照产品类型划分（%）9 图表11公司期间费用率（%）9 图表12公司净利率与同行对比（%）9 图表13公司正在进行的部分研发项目情况10 图表14截至2023H1公司的人员结构（%）11 图表15公司研发费用及占比11 图表16公司核心技术人员主要研发贡献11 图表17先进封装领域各工艺环节功能湿化学品及光刻胶的使用情况13 图表18全球半导体电镀化学品市场规模（亿美元）14 图表19国内集成电路封装用电镀液及配套试剂市场需求（万吨）14 图表20传统封装和先进封装对应的主要电镀液及配套试剂差异对比14 图表21公司电镀液及配套试剂营收按应用领域划分15 图表22公司电镀液及配套试剂营收结构15 图表23公司电镀液区分产品来源的收入及占比情况15 图表24公司电镀液及配套试剂各产品毛利率情况15 图表25公司电镀前/后处理用化学品用途及特点16 图表26公司光刻胶及配套试剂产品的营收构成情况（%）17 图表27公司光刻胶及配套试剂细分产品毛利率情况（%）17 图表28中国集成电路g/i线光刻胶市场规模（亿元）18 图表29中国先进封装g/i线负性光刻胶市场规模（亿元）18 图表30公司光刻胶区分应用领域的收入及占比情况（%）18 图表31公司光刻胶自产外购的收入（万元）18 图表32公司自研光刻胶产品差异对比18 图表33先进封装用g/i线负性光刻胶ATR-150N与在用竞品技术指标的对比情况19 图表34公司集成电路封装（含集成电路先进封装及传统封装）用光刻胶配套试剂国内市场占有率20 图表35公司光刻胶及配套试剂占主要客户同类产品的采购比例20 图表36公司先进封装领域收入（万元）21 图表37公司主要合作研发情况21 图表38公司2023H1前五大客户结构22 图表39公司先进封装用电镀铜基液ECU350M产品在客户D处的产品占比22 图表40公司IPO募集资金投资项目的基本情况（万元）22 图表41公司IPO募集资金投资项目的新产品情况23 图表42公司财务预测简表24 图表43公司与可比公司估值对比25 一、国内电镀化学品主力供应商，发力先进封装领域 1.1公司