金融工程定期：资产配置月报（2024年2月）

金融工程定期 2024年01月31日 资产配置月报（2024年2月） 金融工程研究团队 ——金融工程定期 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）张翔（分析师） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《大小单资金流为核心的综合行业轮动方案—市场微观结构研究系列 （23）》-2024.1.28 《订单流系列：撤单行为规律初探—市场微观结构研究系列（22）》 -2024.1.24 《主动权益基金加仓医药板块，固收基金杠杆上行—公募基金2023年四季报全扫描》-2024.1.23 股债配置观点：权益风险预算不变，股票仓位积极配置 开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标，进而计算出股票与债券的配置权重，为投资者提供稳健的战术资产配置建议。 我们以中证800（000906.SH）和中债总财富（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的配置，在全样本区间内，股债组合年化收益率6.18%，最大回撤4.89%，收益波动比1.58，收益回撤比1.26。 回顾1月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号同时看多，股票仓位为19.76%，债券仓位为80.24%，1月组合收益-0.70%。展望2月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号仍同时看多，股票仓位为20.56%，债券仓位为79.44%。 行业轮动观点：2月看多煤炭、社服、纺服、建筑装饰等 开源金工从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型，对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的前三分之一行业作为多头组合，基准组合为全行业等权组合。 2月风格板块判断：价值组得分显著高于成长组，推荐配置价值风格；板块上看多大周期、大消费板块。 1月份行业组合回顾：石油石化、纺织服饰、食品饮料、交通运输、家用电器、通信、基础化工、公用事业、电子、电力设备，组合平均收益率为-9.83%，基准组合收益率为-10.77%，超额收益率为0.95%。 2月份行业配置推荐：煤炭、社会服务、纺织服饰、建筑装饰、银行、电子、汽车、公用事业、通信、环保。 “配置+选基”FOF组合：1月组合收益-7.01%，相对主动股基超额5.59% 通过因子择时进行基金策略配置，并结合分域选基因子增强构建“配置+选基”FOF组合。截至2024年1月30日，开源“配置+选基”FOF组合收益率为-7.01%，主动股基指数收益率为-12.60%，组合超额收益为5.59%。2024年2月，我们高配高质量、低估值的基金策略，相应的低配高成长、黑马风格的基金。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。基金投资策略分类基于对公开的历史数据的定量测算与统计，对基金产品和基金管理人的研究分析 结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议。 金融工程 研究 金融工程 定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、股债配置观点：权益风险预算不变，股票仓位积极配置3 1.1、权益资产多维度比价3 1.2、主动风险预算配置建议5 2、行业轮动观点：2月看多煤炭、社服、纺服、建筑装饰等6 3、“配置+选基”FOF组合：1月组合超额5.59%11 4、风险提示13 图表目录 图1：股债比价：股权风险溢价ERP为6.13%(截至2024/1/30)3 图2：权益纵向估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为3.5%(截至2024/1/30)4 图3：市场流动性：M2-M1剪刀差为8.40%（截至2023/12）4 图4：2月权益风险预算权重上调，最新权益仓位为20.56%5 图5：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.18%，收益波动比1.58）6 图6：行业配置模型综合三维度信号6 图7：组合历史净值：2024年1月三分组多空收益率-1.63%7 图8：最新行业PB-ROE比较（2024/1/30）7 图9：行业配置观点回顾及展望：1月多头组合超额收益0.95%8 图10：2024年2月行业轮动信号拆解9 图11：行业ETF组合回顾及展望：1月组合超额收益2.25%9 图12：开源金工主动权益基金投资策略三级标签体系11 图13：开源金工基金策略配置框架12 图14：2024年1月开源“配置+选基”FOF组合相对主动股基指数超额为5.59%12 表1：近半年主动风险预算信号变化及组合表现5 表2：2024年2月的行业ETF组合相关基金标的10 表3：2024年2月基金风格择时观点：高配高质量、低估值策略12 表4：2024年2月开源“配置+选基”FOF组合持仓明细13 1、股债配置观点：权益风险预算不变，股票仓位积极配置 在战术资产配置中，股票和债券是最常见的两类资产，而如何进行股债的配比才能达到组合最优的风险收益比，也是广大投资者最为关注的主题。开源金工将风险平价模型与主动信号结合构建主动风险预算模型，每月底给出股票与债券的最优配置权重，为投资者提供稳健的资产配置建议。我们将以中证800（000906.SH）和中债总财富指数（CBA00301.CS）这两大宽基指数作为标的，月度对股债配置模型的表现进行跟踪与回顾。 1.1、权益资产多维度比价 风险平价的核心是让各资产对组合的波动贡献相同确定资产配置权重，而主动风险预算模型则进一步利用多维度指标对资产波动贡献进行动态调整，进而确定资 产权重。其中，调节风险贡献的主动指标将从股债横向比价、股票纵向估值水平、 市场流动性三个维度展开观察。 在股债横向比价维度，我们借鉴美联储FED模型，将股权风险溢价𝐸𝑅�定义为： 1 𝐸𝑅�= 𝑃𝐸𝑡𝑡� −𝑌𝑇𝑀10� 𝑇� 𝑇� 其中，𝑃𝐸𝑡𝑡�为中证800市盈率ttm、𝑌𝑇𝑀10�为10年期国债到期收益率。触发主动信号规则，当股权风险溢价𝐸𝑅�>5%时超配权益资产，当𝐸𝑅�<2%时低配权益资产。 图1：股债比价：股权风险溢价ERP为6.13%(截至2024/1/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 在股票纵向估值水平维度，我们滚动窗口计算股票估值在近5年历史中的分位数，当估值分位数位于25%之下时超配权益资产，反之当估值分位数位于75%之上时低配权益资产。 图2：权益纵向估值：中证800近5年PE_ttm估值分位点为3.5%(截至2024/1/30) 数据来源：Wind、开源证券研究所 在市场流动性维度，M2与M1的差额为准货币，包括单位定期存款、个人存款、证券保证金等；M2-M1剪刀差反映了可随时兑换成货币的资金边际变化。当𝑀2− 𝑀1≥5%时，市场流动性宽松，超配权益资产；当𝑀2−𝑀1≤−5%时，市场流动性收紧，低配权益资产。 图3：市场流动性：M2-M1剪刀差为8.40%（截至2023/12） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、主动风险预算配置建议 综上三个维度，我们将权益资产做出看多（1）、看空（-1）、中性（0）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入softmax函数，使信号转化为权益资产风险预算权重。 𝑠𝑜𝑓𝑡𝑚𝑎𝑥(𝑥)= exp(𝜆𝑥) exp(𝜆𝑥)+exp(−𝜆𝑥) 其中，�为权益汇总信号，�为风险调整系数。进而，我们根据权益风险预算计算权益仓位的变化，如图4所示。 图4：2月权益风险预算权重上调，最新权益仓位为20.56% 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间为2008/1/2-2024/1/30） 回顾1月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号同时看多，股票仓位为19.76%，债券仓位为80.24%，1月组合收益-0.70%。展望2月股债配置，股权风险溢价ERP、历史估值分位数、流动性信号三类信号仍同时看多，股票仓位为20.56%，债券仓位为79.44%。 表1：近半年主动风险预算信号变化及组合表现 日期 组合当月收益 ERP信号 PEttm分位点信号 M2-M1信号 股票仓位 债券仓位 2023-08-31 0.08% 1 1 1 14.20% 85.80% 2023-09-28 -0.64% 1 1 1 16.55% 83.45% 2023-10-30 -0.50% 1 1 1 17.81% 82.19% 2023-11-29 -0.15% 1 1 1 17.47% 82.53% 2023-12-29 0.48% 1 1 1 19.76% 80.24% 2024-01-30 -0.70% 1 1 1 20.56% 79.44% 数据来源：Wind、开源证券研究所 在全样本区间内，主动风险预算组合年化收益率6.18%，最大回撤4.89%，收益 波动比1.58，收益回撤比1.26。图5展示了主动风险预算配置与风险平价、股债等权重配置的净值表现对比。 图5：主动风险预算组合净值走势（年化收益6.18%，收益波动比1.58） 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间为2008/1/2-2024/1/30） 2、行业轮动观点：2月看多煤炭、社服、纺服、建筑装饰等 我们于2022年2月27日发布专题报告《行业配置体系2.0：轮动模型的回顾、迭代与思考》，从交易行为、资金面、基本面三个维度出发，分别构建6个行业轮动子模型共同决策打分优选行业。 图6：行业配置模型综合三维度信号 资料来源：开源证券研究所 交易行为维度由黄金率模型和龙头股模型组成。黄金率模型捕捉行业日内动量+ 隔夜反转效应；行业龙头股模型捕捉行业内龙头股领先、普通股滞后效应。资金面维度由北向双轮驱动模型和机构资金流模型组成。北向双轮驱动模型捕捉高活跃成交+高净流入特征的外资偏好；机构资金流模型捕捉超大单抢筹+小单退出的供需特征。基本面维度由历史景气度模型与预期景气度模型组成。历史景气度模型核心捕捉行业上的盈余动量效应；预期景气度模型核心是捕捉行业的戴维斯双击效应。 图7：组合历史净值：2024年1月三分组多空收益率-1.63% 多空收益(右轴)空头组行业平均多头组 6.0 3.0 5.0 2.5 2.0 4.0 1.5 3.0 1.0 2.0 0.5 1.0 0.0 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/