1月美联储议息会议点评：通胀反弹风险再度强化美联储鹰派立场

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年02月01日 【资产配置快评】 通胀反弹风险再度强化美联储鹰派立场—— 1月美联储议息会议点评2024年第1期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2024年第4期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-29 《资产配置快评2024年第3期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-22 《躁动还远吗——总量“创”辩第75期》 2024-01-22 《资产配置快评2024年第2期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-14 《资产配置快评2024年第1期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2024-01-08 投资摘要： Ifyoudon’thavetimetodoitright,whenwillyouhavetimetodoitover? —JohnRobertWooden 1.1月份议息会议，美联储保持利率不变，议息决议声明删除继续加息表述同时也表示不会立即降息，原因是通胀反弹风险犹存。 2.联邦基金利率已然触顶，美国就业市场仍然偏紧，美联储对于通胀朝着 2%下行的持续性缺乏信心。 3.商品价格贡献通缩的力度难以在2024年继续扩大，后续通胀下行要更多依靠服务价格下行，需要更多证据证明美国通胀朝着2%前进。 4.美联储致力于完成通胀达标的工作，同时保持就业市场强劲。目前美联储没有足够信心在3月份降息。 5.通胀反弹风险削弱降息预期，可能引发美股调整，但是2024年美股还是受益于美国高产出韧性。新兴市场资产受累于欧元区信贷紧缩和强美元。 风险提示： 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机 2024年1月份美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变。本次议息会议声明有两处比较大的改动：一处是删除“银行体系稳健，私人部门的金融和信贷环境收紧已经施压整个经济活动、尤其是就业和通胀”（U.S.bankingsystemissoundandresilient.Tighterfinancialandcreditconditionsforhouseholdsandbusinessesarelikelytoweighoneconomicactivity,hiring,andinflation.），取而代之的是“达成美联储双重目标的风险更加均衡，经济前景高度不确定”（TheCommitteejudgesthattheriskstoachievingitsemploymentandinflationgoalsaremovingintobetterbalance.Theeconomicoutlookisuncertain.）；另一处是删除“委员会将继续评估影响货币政策进一步的信息，以决定采取进一步有力的额外政策使得通胀朝着2%回落” （TheCommitteewillcontinuetoassessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy.Indeterminingtheextentofanyadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertime），取而代之的是“根据未来经济数据，前景预期演化还有各种风险的变化，委员会考虑采取任何利率行动。委员会认为在对于通胀到达2%拥有更大信心之前，不适宜降息”（Inconsideringanyadjustmentstothetargetrangeforthefederalfundsrate,theCommitteewillcarefullyassessincomingdata,theevolvingoutlook,andthebalanceofrisks.TheCommitteedoesnotexpectitwillbeappropriatetoreducethetargetrangeuntilithasgainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent.） 相较于2023年12月份的基调，美联储主席鲍威尔的讲话显得更加中性，更加强调美联储对于降息或者放缓缩表等操作缺少准备，这些政策受制于通胀前景和技术准备两个方面的约束。他首先表示美国劳动力市场仍然偏紧，劳动力市场需求仍然超过供给，美联储达成“双重使命”的路径还是充满不确定性；其次是强调尽管联邦基金利率已经处于峰值水平，但是并不等于利率路径要马上出现反转，这样做很可能导致去通胀进程反转；最后重申商品贡献通缩的力度或将停滞，通胀反弹风险不可低估。 【1】劳动力市场状况不同于以往的经济周期——鲍威尔认为，供应链和劳动力市场的修复对于通胀下行贡献良多，这和以往的经济周期有所差异。显然，劳动力市场供给也在影响整体劳动力市场的供需平衡，其影响要大于以往，那么未来美联储要面对的是老龄化引起的劳动力供给减少，这意味着货币政策不再是产出缺口的应变量，因为工资粘性变得更强。美国国家财政健康报告（TheNation’sFiscalHealth）的数据显示，2023年日均11000美国人步入65岁，相当于每年大约402万人，其中继 续受雇的比例为19%，剔除年均102万的移民流入，每年大约有200万以上的劳动力供给下降，这就要求美联储维持更长时间的高利率，以削弱工资粘性。 【2】从加息到降息的转换需要时间——鲍威尔表示，联邦基金利率已然触顶，并且施压于商业活动和房地产市场，乃至整个经济增长和通胀，说明这个利率水平处于良好的“限制利率区间”，美联储需要看到持续性的证据显示通胀持续性的朝着2%目标前进，（现在来看）在更长时间里保持高利率是适宜的，过早降息可能使得去通胀进程的逆转。从以往美联储货币政策周期来看，从暂停加息到降准的转换都是实际工资增速回落的结果。2023年美国实际工资增速从-1.3%升至0.8%，不支持2024年尤其是上半年就降息。 【3】通胀反弹风险不可低估——鲍威尔提到相较于结构，美联储更关注整个通胀目标的水平，需要意识到商品贡献通缩的力度将不再加大，也不会缩小，未来通胀下行将更多依靠服务价格下行。存在通胀重新加速的风险，更大的风险是核心PCE不 太回到2%以下，而是在2%上方保持平稳。目前核心PCE耐用品价格同比跌破-2%，触及过去20年的极低水平，主要贡献是家居装潢相关耐用品价格，商品贡献通缩力 度加大的情况大概率不会在2024年重演。服务价格还有很大下行空间，主要贡献是交通服务和房租，这意味着美国房地产下行周期带动2023年核心PCE回落。不过2023年5月份以来，美国房价同比已经从-0.4%反弹至4.8%，12月份新屋销售环比升至8%，触及12个月以来最高，房地产周期重新调头向上，将使得核心PCE面临较大的反弹压力。 大类资产配置层面：2023年四季度美国GDP年化环比初值升至3.3%，远远高于预期值2%。受益于结构性信用收紧和工资粘性，2023年全年美国经济增长强劲，名义产出对于高利率呈现较高韧性，完全没有体现出美联储加息至5%以上的压力。2024年高产出韧性将继续支撑家庭部门实际工资增长和企业盈利向好。尽管通胀反 弹风险削弱降息预期，可能引发一季度美股调整，但是2024年美股仍然受益于强劲基本面的支撑。新兴市场国家则受累于欧元区私人部门信贷供给收缩，以及美欧货币政策差异拉大推高美元，大宗商品或继续下行，企业盈利和股票估值的压力增大，新兴市场资产的流动性收缩，迫使新兴市场央行先于美联储转向宽松，从而导致和美国拉大货币政策差异的非美央行数量不断增加。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售经理 likaiyue@hcyjs.com 易星 销售助理 yixing@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 02