1月PMI数据解读：PMI节前还比较弱

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《价格继续“跳涨”——2023年8月 PMI数据解读》2023-08-31 2.《向好态势逐步显现——2023年9月 PMI数据解读》2023-09-30 3.《PMI因何降至线下？——2023年 10月PMI数据解读》2023-10-31 4.《PMI没有再上升——2023年11月 PMI数据解读》2023-11-30 5.《PMI回落中有哪些变化？——2023年12月PMI数据解读》2023-12-31 证券研究报告 宏观月报/2024.01.31 PMI节前还比较弱 ——1月PMI数据解读 核心观点 1月制造业PMI边际回升，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产和需求的相关指标多处于历年同期中低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求端虽边际好转，但仍显疲弱。有两点变化值得关注：一是大型企业生产和需求双双修复，特别是其新出口订单指数上升2.4个百分点，推动整体出口有所改善，在需求修复的背景下，超7成大型企业产能利用率达80%企业产能释放较快。二是需求较生产走弱，外需则较内需走强。近三个月以来，新订单指数与生产指数差值逐步下降，指向需求相较供给继续走弱，需求暂时疲软。而拆解需求结构来看，新订单和新出口订单指数差值也在继续下行，反映外需相较内需逐步走强，出口或将有所改善。 PMI边际回升。1月全国制造业PMI录得49.2%，较前值上升0.2个百分点。从PMI的分项来看，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产的指标均处于中等偏下位置，而反映需求的相关指标，如新订单指数和新出口订单指数，多处于历年低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求端虽边际好转，但仍显疲弱。 产需双双回暖，生产高于线上，但需求仍处历史低位。随着受春节假期临近，以及内外需求景气度有所改善，1月产需双双回暖，生产景气度环比增幅高于需求。从生产端来看，1月PMI生产指数升至51.3%，较上月上升1.1 个百分点，剔除春节效应来看，大致位于历年同期的中位。分行业看，与假期消费联系紧密的食品饮料、造纸印刷、文教体美和医药等行业生产指数位于53%以上，指向生产扩张较快；而化工产业链部分行业和非金属矿物制品等行 业生产指数位于收缩区间。从需求端来看，1月新订单指数录得49%，较上月上行0.3个百分点，而新出口订单指数录得47.2%，较上月回升1.4个百分点，指向国内外需求均有回暖，而外需强于内需。但剔除春节效应，新订单和 新出口订单指数位于历年同期较低位。分行业看，装备制造业、高技术制造业 和消费品行业新订单指数分别为50.3%、50.2%和50.3%，仍处于景气区间而高耗能行业新订单指数为47%，继续处于临界点以下，市场需求仍显不足 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.剔除春节效应的制造业PMI指数（%）3 图2.全国制造业PMI（%）4 图3.大中小型企业PMI（%）4 图4.制造业PMI新订单指数（%）5 图5.PMI出厂价格和原材料购进价格指数（%）6 图6.建筑业和服务业商务活动指数（%）6 1月制造业PMI边际回升，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产和需求的相关指标多处于历年同期中低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求不强。有两点变化值得关注：一是大型企业生产和需求双双修复，特别是其新出口订 单指数上升2.4个百分点，推动整体出口有所改善，在需求修复的背景下，超7成大 型企业产能利用率达80%，企业产能释放较快。二是需求较生产走弱，外需则较内需走强。近三个月以来，新订单指数与生产指数差值逐步下降，指向需求相较供给继续走弱，需求暂显疲软。而拆解需求结构来看，新订单和新出口订单指数 差值也在继续下行，反映外需相较内需逐步走强，出口或将有所改善。 制造业PMI边际回升。1月全国制造业PMI录得49.2%，较前值上升0.2个百分点。从PMI的分项来看，生产指数和新订单指数双双上行，是本月PMI回升的主要原因。虽然生产和需求均有回升，但较历年同期或仍显疲弱。一方面，从历年同期数据来看，反映生产的指标均处于中等偏下位置，而反映需求的相关指标， 如新订单指数和新出口订单指数，多处于历年低位水平。即便剔除春节扰动来看，数据仍呈现相同特点。另一方面，产成品库存与原材料库存指数之差也录得自2016年以来同期新高，反映需求端库存积压严重，指向需求端不强。 图1.剔除春节效应的制造业PMI指数（%） 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 2020 56 54 52 50 48 46 44 -2-1012 数据来源：WIND，财通证券研究所，横轴时间0为春节假期所在月，数字分别为对齐春节前后的月份 制造业PMI有所回升。1月全国制造业PMI录得49.2%，较前值上升0.2个百分点，呈现边际改善。但剔除春节效应来看，自2016年以来，PMI位于历年同期次低。主要分项中，生产指数、新订单指数以及供货商配送时间有所上行，其余 指标均有所下降，产需均所回暖，原材料价格降、出厂价格降，原材料库存去化， 而产成品库存回补，除生产指数和供货商配送时间外的各项主要指标均处于线下。从PMI的构成来看，1月生产指数和新订单指数分别拉动PMI上行约0.3个百分点和0.1个百分点，为本月PMI上升的主要原因。 2019 2022 2016 2017 2020 2023 2018 2021 2024 图2.全国制造业PMI（%） 53 52 51 50 49 48 47 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 小企业PMI下降，超7成大企业产能利用率达80%。1月大型企业制造业PMI 录得50.4%，较上月上升0.4个百分点，高于临界点。除生产活动经营预期下行外，其余主要分项有所上行，其中新出口订单回升2.4个百分点。值得注意的是，统计局调查结果显示，超七成的大型企业产能利用率达到80%，指向大企业产能释放较快。1月中型企业PMI较上月上升0.2个百分点至48.9%，其中生产分项显著回升2.3个百分点至52.4%，带动PMI整体改善。1月小型企业PMI降至 47.2%，其中新出口订单下降2.3个百分点，仅生产指数回升0.1个百分点。剔除春节效应来看，除小型企业PMI位于历年同期的中位水平，大型和中型企业均处于较低位置。 PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 图3.大中小型企业PMI（%） 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 22/122/422/722/1023/123/423/723/1024/1 数据来源：WIND，财通证券研究所 产需双双回暖，生产高于线上，但需求仍处历史低位。随着受春节假期临近，以及内外需求景气度有所改善，1月产需双双回暖，生产景气度环比增幅高于需求。从生产端来看，1月PMI生产指数升至51.3%，较上月上升1.1个百分点，剔除 春节效应来看，大致位于历年同期的中位。分行业看，与假期消费联系紧密的食 品饮料、造纸印刷、文教体美和医药等行业生产指数位于53%以上，指向生产扩张较快；而化工产业链部分行业和非金属矿物制品等行业生产指数位于收缩区间。 从需求端来看，1月新订单指数录得49%，较上月上行0.3个百分点，而新出口 订单指数录得47.2%，较上月回升1.4个百分点，指向国内外需求均有回暖，而外需强于内需。但剔除春节效应，新订单和新出口订单指数位于历年同期较低位。分行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业新订单指数分别为50.3%、 50.2%和50.3%，仍处于景气区间，而高耗能行业新订单指数为47%，继续处于临界点以下，市场需求仍显不足。 图4.制造业PMI新订单指数（%） 2016 2019 2022 2017 2020 2023 2018 2021 2024 54 52 50 48 46 44 42 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所 价格双双下降，库存中原材料去化、产成品回补。1月原材料价格指数较上月下 行1.1个百分点至50.4%，从1月以来的高频数据来看，国际油价有所回升，钢 材价格有所走跌，煤价整体下降。而出厂价格指数较上月下行0.7个百分点至47%，原材料购进价格与出厂价格之差有所收窄，指向中下游企业的利润有所释放。1月原材料库存指数略降至47.6%，采购量上升0.2个百分点至49.2%，在产需两端有所回暖的背景下，1月产成品库存回升至49.4%，指向需求端库存积压。剔除 春节效应来看，原材料库存指数位于历年同期较低位，而产成品库存位于历年同 期高位。 图5.PMI出厂价格和原材料购进价格指数（%） 出厂价格 原材料购进价格 80 70 60 50 40 30 20/120/721/121/722/122/723/123/724/1 数据来源：WIND，财通证券研究所 非制造业景气度低位回升。1月非制造业商务活动指数为50.7%，较上月上升0.3个百分点，但景气水平处于2013年以来同期新低。即便剔除春节效应来看，非制造业商务活动指数处于历年同期次低位，仅高于去年同期。服务业方面，服务业 景气度有所回升，1月服务业PMI录得50.1%，较上月上行0.8个百分点，但仍 位于历年同期最低。在春节假日效应带动下，居民出行消费意愿增强，市场活跃度有所回升。分行业来看，零售、交运和餐饮等与假日关系密切行业的商务活动指数升至扩张区间。其中，铁路运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数 均位于60%及以上高位景气区间，但资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平偏弱。建筑业方面，1月建筑业PMI录得53.9%，较上月下行3个百分点，仍处于高景气区间，主因冬季低温天气及春节假日临近等因素影 响，企业进入传统施工淡季。但从市场预期来看，建筑业企业对市场发展信心较强，1月建筑业业务活动预期录得61.9%，持续位于高位景气区间。 图6.建筑业和服务业商务活动指数（%） 非制造业PMI:建筑业 非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/1124/1 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨