固收点评：1月PMI解读-经济景气弱中有稳

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年1月31日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:崔超 SAC登记编号:S1340523120001 主要数据 经济景气弱中有稳 ——1月PMI解读20240131 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《节前物价边际上行——高频数据跟踪20240128》-2024.01.29 1月制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业商务活动指数 50.7%，前值50.4%；综合PMI为50.9%，前值50.3%。 核心观点 1月制造业景气水平有所改善，但总需求偏弱，物价走低，成为制约景气进一步回升的主要因素。生产端持续处于扩张区间，景气度上行，但企业采购、补库、人员招聘意愿不足，生产景气上行持续性或存在较大不确定性。非制造业商务活动整体改善，服务业重回扩张区间，建筑业受淡季影响景气回落。值得关注的是，制造业PMI和非制造业PMI分别录得2010年（含）和2007年有数据以来同期最低，经济恢复斜率偏缓，复苏动能略显不足，稳增长政策必要性仍强，年初继续关注财政与房地产政策落地效果，以及春节期间高频数据的表现。 制造业景气边际回升，需求端偏弱 1月制造业PMI录得49.2%，较上月回升0.2pct，仍处荣枯线下，与历史同期相比偏弱。第一，价格指数下降，购入与出厂价格指数分处扩张和收缩区间，走势持续背离，制造业利润空间继续收窄，1月PPI预期或仍不强。第二，制造业企业小幅主动补库，生产端改善好于需求端，推高产成品库存，但原材料库存、从业人员指数边际下降，企业补库意愿并不强。第三，供给好于需求，生产指数景气度进一步上行至近4个月最高，环比走势强于季节性。第四，需求端边际改善，新订单指数连续四个月位于景气线下，整体偏弱。在手订单指数下降0.2pct至44.3%，景气度偏低。第五，大企业重回荣枯线上，中型企业边际改善，小型企业景气度下降。 服务业重回扩张区间，建筑业淡季景气回落 非制造业商务活动指数连续两月回升，指数录得2007年有数据以来最低值。第一，服务业重回扩张区间，节日效应带动较明显，景气面有所扩大。第二，建筑业受冬季低温及春节假日临近等因素影响进入施工淡季，景气回落。第三，企业生产经营活动整体保持扩张。综合PMI产出指数为50.9%，较上月上升0.6pct。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 目录 1制造业景气边际回升，需求表现依然偏弱4 2服务业重回扩张区间，建筑业淡季景气回落7 3风险提示8 图表目录 图表1：1月制造业景气边际改善4 图表2：1月制造业PMI为近年来同期最低4 图表3：供需改善，价格回落，库存分化5 图表4：生产指数环比强于季节性6 图表5：进口指数低位改善，同比近年偏弱6 图表6：新订单指数为2010年以来同期最低6 图表7：新出口订单低位回升1.4pct6 图表8：大企业重回扩张区间，小企业景气下降7 图表9：大中型企业生产景气度较高7 图表10：服务业重回扩张区间，建筑业景气回落8 图表11：商务活动指数录得有数据以来同期最低8 2024年1月31日，国家统计局公布1月份中国采购经理指数（PMI）。1月制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业商务活动指数50.7%，前值50.4%；综合PMI为50.9%，前值50.3%。 1制造业景气边际回升，需求表现依然偏弱 制造业PMI边际改善，但仍处于荣枯线之下。1月制造业PMI录得49.2%，较上月回升0.2pct，仍处荣枯线下；与历史同期相比偏弱，低于2019-2023年同期50.2%的均值，且为2010年（含）以来同期最低。 1月制造业PMI小幅回升，景气水平有所改善，但总需求偏弱，物价走低，成为制约景气进一步回升的主要因素。生产端持续处于扩张区间，景气度上行，但企业采购、补库、人员招聘意愿不足，生产景气持续性依然受到后续需求走势的制约。年初继续关注财政与房地产政策落地效果，以及春节期间高频数据的表现。 图表1：1月制造业景气边际改善图表2：1月制造业PMI为近年来同期最低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分项看，主要构成指数整体弱改善，价格指数下降，企业补库意愿不强。（1）制造业PMI各分项整体弱改善。13个分项中7项景气水平环比上升，4项处于扩张区间，分别为生产（51.3%）、供应商配送时间（50.8%）、主要原材料购进价格 （50.4%）、生产经营活动预期（54%）。（2）价格指数下降，制造业企业利润空间继续收窄，1月PPI或仍不强。主要原材料购进价格环比-1.1pct，连续七个月 处于扩张区间，但涨价预期放缓；而另一项价格指数，出厂价格环比-0.7pct，连续两个月下降且连续四个月处于收缩区间，出厂价格继续下行。购入与出厂价格指数分处扩张和收缩区间，走势持续背离，制造业利润空间继续收窄，1月PPI预期或仍不强。（3）库存走势分化，总需求偏弱影响企业补库意愿。1月产成品库存指数49.4%，较上月上升1.6pct；原材料库存指数47.6%，较上月下降0.1pct。制造业企业小幅主动补库，生产端改善好于需求端，推高产成品库存，但原材料库存、从业人员指数边际下降，企业补库意愿并不强。 图表3：供需改善，价格回落，库存分化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给好于需求，生产指数景气度进一步上行。生产指数录得51.3%，较上月升高1.1pct，景气水平升至近4个月最高。2019-2023年五年1月份生产指数较上月变动两年上升三年下降，环比变动均值为+0.4pct，今年1月份环比升高 1.1pct的走势强于季节性。分行业看，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业生产指数位于53.0%以上，景气度较高；化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品和非金属矿物制品等行业生产指数位于景气线下，企业生产活动放缓。进口、采购量、从业人员指数分别录得46.7%、49.2%、47.6%，均处于收缩区间，分别较上个月+0.3pct、+0.2pct和-0.3pct。 图表4：生产指数环比强于季节性图表5：进口指数低位改善，同比近年偏弱 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 需求端边际改善，整体偏弱。1月新订单指数录得49.0%，较上月升高0.3pct，连续四个月位于景气线下，映射总需求恢复偏缓；与历史同期相比，为2010 年（含）以来最低。新出口订单指数录得47.2%，较上月升高1.4pct，连续10个月位于景气线下。从重点行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品行业新订单指数分别为50.3%、50.2%和50.3%，均位于荣枯线以上；高耗能行业新订单指数为47.0%，继续位于收缩区间。在手订单指数下降0.2pct至44.3%，景气度偏低。 图表6：新订单指数为2010年以来同期最低图表7：新出口订单低位回升1.4pct 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 大企业重回荣枯线上，中型企业边际改善，小型企业景气度下降。制造业大企业PMI录得50.4%，较上月+0.4pct，重回扩张区间，超七成大型企业产能利用率达到或超过80.0%，企业产能释放较快。中小型企业景气度整体偏弱。中型企业PMI为48.9%，较上月+0.2pct；小型企业PMI为47.2%，较上月-0.1pct。大、中、小型企业生产指数分别为52.3%、52.4%、47.8%，分别较上月+0.8pct、 +2.3pct、+0.1pct，大中型企业生产景气度较高。 图表8：大企业重回扩张区间，小企业景气下降图表9：大中型企业生产景气度较高 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2服务业重回扩张区间，建筑业淡季景气回落 非制造业商务活动指数连续两月回升，指数录得历史同期最低。非制造业商务活动PMI录得50.7%，较上月升高0.3pct，景气度稳步回升；与历史同期相比，则为2007年有数据以来最低值。 服务业重回扩张区间，节日效应带动较明显。服务业商务活动指数录得50.1%，较上月上升0.8pct，时隔两月重回扩张区间。服务业景气面有所扩大， 调查的21个行业中处于扩张区间的行业有13个，较上月增加4个，主要受节日效应带动，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业景气度升至扩张区间。资本市场服务、房地产行业景气水平偏弱。服务业业务活动预期指数为59.3%，与上月持平，继续处于高景气区间，服务业企业信心稳定。 建筑业进入施工淡季，景气回落。建筑业商务活动指数录得53.9%，较上月下降3pct，景气水平有所回落，主要受冬季低温及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。建筑业业务活动预期指数为61.9%，持续位于高景气区间，建筑业企业对市场发展信心较强。 企业生产经营活动整体保持扩张。综合PMI产出指数为50.9%，较上月上升 0.6pct。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.3%和50.7%。 1月制造业景气水平有所改善，但总需求偏弱，物价走低，成为制约景气进一步回升的主要因素。生产端持续处于扩张区间，景气度上行，但企业采购、补库、人员招聘意愿不足，生产景气上行持续性或存在较大不确定性。非制造业商务活动整体改善，服务业重回扩张区间，建筑业受淡季影响景气回落。值得关注的是，制造业PMI和非制造业PMI分别录得2010年（含）和2007年有数据以来同期最低，经济恢复斜率偏缓，复苏动能略显不足，稳增长政策必要性仍强，年初继续关注财政与房地产政策落地效果，以及春节期间高频数据的表现。 图表10：服务业重回扩张区间，建筑业景气回落图表11：商务活动指数录得有数据以来同期最低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源