轮胎行业专题报告：高性价比+全球化，中国轮胎竞争力持续提升 推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟和三角轮胎

投资评级：（）报告日期：推荐首次2024年01月31日 ◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：刘韩◼SAC编号：S1050122080022 投 资 要 点 2023年轮胎行业在需求复苏拉动以及原材料和海运价格回调背景下，销量和盈利能力大幅回升。根据卓创资讯统计，2023年国内轮胎销量达到3.93亿条，同比增长20.7%，其中半钢胎销量3.11亿条，同比增长22.68%，全钢胎销量0.82亿条，同比增长13.8%。2023年海运价格回落以及人民币汇率的贬值对我国出口形成利好，叠加主流经济体高通胀下中国轮胎的相对性价比较高，据海关总署数据显示2023年国内轮胎出口约4.3亿条，同比增长19.8%。在销量回暖的同时，上游原材料天然橡胶和合成橡胶价格高位回落，轮胎行业盈利能力大幅提升，预计2023年轮胎行业相关上市公司业绩将非常靓丽。 万亿市场空间，国内轮胎企业凭借较高的性价比优势不断提高全球市占率，未来发展空间广阔。2022年轮胎行业全球市场规模具有1.3万亿左右，根据《TireBusiness》披露的2022年全球轮胎75强数据，34家中国企业2022年销售额占销售总额的18.93%，而米其林一家占比高达16.1%；从轮胎产销量来看，2023年国产轮胎产销量5.30亿条左右，约占全球市场的29%左右，可见国产轮胎在全球的占比仍然比较低，未来有较大的发展空间。此外，国产轮胎经过多年的技术革新、设备工艺改进、以及生产组织管理变革，在质量、性能和生产效率方面取得了显著提升，国内轮胎企业正逐渐接近或达到世界先进水平，替换市场产品性价比大幅提升，同时新能源汽车的发展为国内轮胎企业提供了进入配套市场的契机，国产轮胎不断提升全球市场占有率。 轮胎行业顺应出海大趋势，全球化布局，随着海外业务占比提升，行业整体盈利水平提升。近些年国内轮胎龙头企业在不断加大出口的同时为规避美国频繁设置的贸易壁垒，纷纷在海外建厂，海外工厂一般靠近原材料天然橡胶生产地或终端消费市场，具有较低原材料价格优势并享受较低关税，且能够更方便的出口到终端市场降低运费，因此投资回报率高于国内工厂，随着越来越多的海外工厂投产，海外销售占比不断提升，行业盈利能力将不断提升。 投 资 要 点 轮胎行业2023年盈利大幅提升，且未来行业盈利能力仍有持续改善空间，行业估值具备修复需求。尽管2023年轮胎行业受益于国内需求复苏、出口高增以及海外工厂增量贡献，叠加原材料和海运价格回调，盈利能力大幅提升，但相关上市公司随着市场波动出现较大波动，并未真实反映行业的盈利水平，截至2024年1月31日，行业PE估值水平在18倍左右，过去十年PE均值水平27.7倍，PE估值处在过去十年的底部，未来存在着估值修复需求。 鉴于上述观点，我们给予轮胎行业“推荐”评级。推荐国内轮胎行业竞争力较强、估值处在底位且（或）海外业务占比较高的优秀上市公司赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎和三角轮胎。从2022年海外业务占比来看，森麒麟(海外占比88%)>赛轮轮胎（海外占比79%）>三角轮胎（海外占比61%）>玲珑轮胎（海外占比49%），从2023E的PE估值水平来看，三角轮胎（8.2倍）<赛轮轮胎（12.08倍）<森麒麟（15.5倍）<玲珑轮胎（19.8倍）。 玲珑轮胎：国内第二大轮胎龙头企业，目前具备约9600万条轮胎产能，其中海外泰国基地目前半钢规划产能是1500万条，全钢胎产能有220万条；塞尔维亚基地目前具备全钢胎120万条产能规模，2024年达到设计产能160万条；半钢胎设计产能1200万条，争取尽快拿到试用许可，新产能即将投放市场，贡献业绩增量。预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.64亿元、20.18亿元和24.29亿元，对应2024年PE为14.32倍，给予买入评级。 赛轮轮胎：国内第三大轮胎龙头企业，目前具备约7200万条轮胎产能，公司陆续在越南、柬埔寨、墨西哥等地新建轮胎基地，目前海外具备2790万条产能，另有1800万条规划产能，随着海外基地的陆续投产，保障公司未来业绩持续增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.38亿元、38.13亿元和44.10亿元，对应2024年PE为9.9倍，给予买入评级。 投 资要 点 三角轮胎：公司是中国轮胎产业科技创新的引领者，巨型工程子午胎项目获得国家科技进步一等奖。公司凭借品质和品牌优势，享有较高售价和盈利水平，目前公司具备2688万条产能，2023年产能利用率在82%左右，未来产能利用率有进一步提升空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.99亿元、16.95亿元和17.90亿元，对应2024年PE为6.73倍，给予买入评级。 森麒麟：公司轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，毛利率长期处于领先位置。公司目前具有约2800万条轮胎产能，海外西班牙规划1200万条产能预计2025年开始投产，摩洛哥1200万条产能预计也将在2024年开始投放市场，未来业绩增长有望进入快车道。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.61亿元、18.21亿元和21.82亿元，对应2024年PE为11.59倍，给予买入评级。 风 险 提 示 经济下行风险行业竞争加剧风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险海外政策变化的风险 1.供应：国产品牌市占率不断提升，龙头企业积极出海2.需求：全球汽车保有量持续增长，万亿规模轮胎市场稳步复苏3.成本：原材料价格回落，轮胎生产利润空间扩大4.中国轮胎优势显著，海外占比持续上升，且行业估值处在底部5.相关标的 目录CONTENTS 0 1供应：国产品牌市占率不断提升，龙头企业积极出海 轮胎产业链：下游应用广泛，消费需求偏刚性 ➢轮胎的上游包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑和合成纤维。轮胎产业链的中游包含半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎。轮胎产业链的下游包括乘用车、载重车、工程机械车、农用和林业机械车、工业车辆、飞机、特种车辆等应用领域。 全球轮胎市场：万亿市场规模稳步提升，以海外巨头把持市场为主 ➢根据QYR的统计及预测：2022年全球轮胎市场规模达到了1568.77亿美元，2023E为1625.61亿美元，折合人民币1.3万亿左右。预计2028年将达到1925.82亿美元，年复合增长率（CAGR）为3.45%。 ➢目前全球轮胎市场竞争激烈，米其林、普利司通、固特异全球市占率排名前三，分别为16%、15%、10%。中国企业仅占全球轮胎市场18.93%，未来发展潜力巨大。 全球轮胎市场：中资胎企占有率持续提升，潜力巨大(销售额口径) ➢全球市场中，中资轮胎企业CR3（中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎）市占率自上世纪90年代以来稳步攀升，整体份额仍有较大提升空间。中等梯队企业市占率自2015年达到巅峰后有所回落，原因是国内轮胎企业迎来兼并重组破产退出集中度提升期，中资轮胎企业分化日益严重。 ➢目前中国已经成为世界轮胎制造中心，结构也在不断变化，落后产能逐步淘汰，头部企业稳步扩张，竞争力逐步增强。 全球轮胎市场：中资胎企占有率持续提升，潜力巨大(销售额口径) 中国大陆轮胎企业在全球的市占率变化大致经历了以下三个阶段： ➢快速扩张阶段（1991-2013）：大陆轮胎企业依靠成本费用优势快速抢占全球市场，市占率一路攀升至15.2%；➢去产能阶段（2013-2016）：由于贸易摩擦加剧，中国大陆轮胎企业出口受阻，轮胎产业进入去产能阶段；➢海外建厂阶段（2017-今）：中国大陆头部企业纷纷“走出去”建厂规避贸易争端，海外工厂放量抢占市场。 全球轮胎市场：内资胎企未来潜力巨大(产量口径) ➢根据卓创资讯，我们剔除国内外资轮胎企业产能，得到国内内资轮胎企业产能68595万条，其中半钢胎产能50090万条，全钢胎产能18505万条。假设内资企业与外资企业开工率相同，根据2023年中国半钢胎开工率均值69%；全钢胎开工率均值60%，国内内资轮胎企业半钢胎产量约34562万条，国内内资轮胎企业全钢胎产量11103万条，2023年国内内资轮胎企业轮胎合计产量约为45665万条。考虑到国内内资轮胎企业目前在海外有约1亿条轮胎产能，假设海外工厂开工率为75%，则海外产量约7500万条。 ➢2023年内资轮胎企业轮胎总产量=国内产量+海外产量=5.3亿条，按照2023年全球轮胎产量18.2亿条来算，内资轮胎企业市占率在29%左右，全球市场占有率仍有较大进步空间。 全球轮胎市场：出口贸易伙伴众多，全球业务韧性较强 ➢从中国2023年轮胎出口分布来看，巴西、英国、俄罗斯在半钢胎出口国家（地区）中占比靠前，美国、墨西哥、沙特阿拉伯在全钢胎出口国家（地区）中占比靠前。我国的轮胎的贸易伙伴已达200+，轮胎的出口数据具有较强的抵御单一国家自我国进口减量的韧性。 ➢俄罗斯在自身面临轮胎产销缺口以及一系列轮胎制造商、出口商离开俄罗斯市场的情况之下，对中国的依赖正在加强。而在目前的国际局势下，俄罗斯自身的恢复进程缓慢，短期内对中国轮胎进口的依赖或成趋势。 国内轮胎市场：销售规模持续增长 ➢轮胎行业的发展依赖于汽车、工程机械和交通运输业。这些行业的发展速度、规模及水平将对轮胎行业的发展产生直接影响。根据Research and Markets数据，2022年国内轮胎市场约为2117亿人民币，2023E为2271.57亿人民币，2022-2027年中国轮胎行业复合增速为7.3%，经测算到2027年，中国轮胎市场规模将达到3011亿人民币。 ➢轮胎企业发展路径：以半钢胎为例，半钢胎在配套胎和替换胎市场上有两种不同的发展路径，一种是致力于拓展配套胎市场，通过与主机厂合作，加大与各品牌车型的配套研发，以此来扩大品牌知名度进而带动替换胎的销量；另一种是致力于拓展替换胎市场，通过扩大销售渠道或提高品牌定位的方式，在替换胎市场上打出知名度。 国内轮胎市场：内资胎企市占率快速提升 ➢据轮胎商业网根据市场大数据汇总，2022年在国内中国轮胎品牌市场渗透率约为47.1%。在2023年第一季度中国轮胎品牌销量占比50.5%，第二季度占比约49.7%，上半年整体市场占有率可达50.1%。由图表趋势可以看出，中国品牌在轮胎市场的渗透率逐渐提升。 ➢据《轮胎商业》统计的轮胎店销量数据，在零售市场上中国品牌占比48.71%，外资品牌轮胎占比约为51.29%。近几年来，中国胎企不断深耕轮胎市场，发力高端领域，紧跟国际第一梯队的脚步，在国内市场上不断站稳脚跟。 国内轮胎市场：政策引导落后产能出清，国内产能集中度提升 ➢随着国家环保政策的不断深入，淘汰落后轮胎产能已成为全国化趋势。2023年下半年，山东省发布《高端轮胎铸造项目发展指导目录（2023年版）》。要求有关部门严把项目关，坚决制止低端轮胎项目上马。据不完全统计，在过去四年山东轮胎至少淘汰了4000万条产能。落后产能的出清，将进一步释放市场空间，规范市场运营，更有利于民族品牌国际市场地位和品牌形象的建立，对头部企业形成长期利好。 国内轮胎市场：政策引导落后产能出清，国内产能集中度提升 ➢2016-2023年中国半钢胎产品产能复合增长率为2.1%，部分有产能扩充计划企业更多选择海外建厂，国内以提升现有产能利用率为主。2016-2023年中国全钢胎产品产能复合增长率在1.6%，近五年全钢胎产能呈现缓慢增长的态势，随着外贸出口良好势头的延伸，国内企业外贸占比增加。 国内轮胎市场：轮胎开工率持续修复，2023年产量大幅提升 ➢2023年中国半钢胎产量为5.9亿条，同比+22%。受国内产品缺货叠加外贸订单充足影响，中国半钢胎样本企业产能利用率基本维持在高位水平，2023年中国半钢胎开工率均值为69%，同比+9.4pcts。国内新能源汽车市场不断扩大，轮胎替换周期即将到来，这为企业提供了新的机遇。 ➢2023年中国全钢胎产量为1.4亿条，同比+14%。产销两旺局面对全钢胎企业开工形成较大支撑，202