2024年美国宏观经济与美债收益率展望

2024年美国宏观经济与美债收益率展望 · 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师白雪 高级分析师冯琳 时间 2024年1月29日 2023年美国经济韧性超出预期，主因财政扩张力度较强，对经济的托底效果突出。展望2024年，随着财政支出退坡、对经济的托底作用减弱，劳动力市场降温，以及高利率对经济的压制作用进一步显现，美国私人消费与投资增速均将承压，经济增速面临放缓。不过，考虑到美国居民资产负债表稳健、财政“三大法案”对经济仍有支撑，以及住宅投资有望企稳，短期内美国经济难现失速风险，预计2024年全年GDP增速将从2023年的2.5%降至1.5%左右，有望实现经济“软着陆”。 2024年，在能源与食品价格继续下行、核心服务通胀缓步回落助推下，加之基数走高，美国总体通胀水平仍将延续缓和。预计到2024年年末，美国CPI与核心CPI通胀同比增速将分别降至2.4%和2.6%。 美联储加息周期已基本结束，2024年美联储将大概率降息三次，累计降息幅度为75bp，降息节奏并不连贯，可能在二季度先开启“预防性降息”，下半年再降息两次。2024年美联储缩表还会持续一段时间，三季度开始，美联储可能放缓缩表，并在2025年一季度停止缩表。 受通胀进一步回落、经济下行压力加大，以及货币政策即将转向影响，2024年10年期美债收益率下行趋势较为确定。但受制于美联储降息幅度有限、美债供给压力仍然较大，以及市场降息预期可能存在反复等因素，下行幅度料将有限，且下行过程将面临阶段性波动。预计全年10年期美债收益率震荡区间将在3.0%-4.3%左右，中枢水平在3.6%左右，较2023年中枢下行约36bp。考虑到下半年经济下行压力加大、降息较为确定，年内走势大概率将“前高后低”。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 · 一、2023年美债收益率走势回顾 2023年，10年期美债收益率总体经历了先震荡冲高，后快速回落的过程。年初（1月3日，下同）至年末（12月29日，下同），10年期美债收益率累计仅上行9bp,但震荡中枢大幅抬升至3.96%，较2022年的2.95%上移近100bp。 图12023年，10年期美债收益率震荡冲高后陡峭回落，震荡中枢较上年大幅上行 数据来源：iFinD，东方金诚 第一阶段（1-10月中旬）：这一阶段10年期美债收益率波动上行，截至10月19日已升至4.98%，与年初相比，累计上行幅度达119bp。背后主要由以下几方面因素推动： 一是美联储货币政策在此期间持续收紧。2023年，美联储在2月、3月、5月和7月连续加息,累计上调政策利率100bp至5.25%-5.5%的历史高点，且大部分时间释放出利率将“更高，更持久”这一偏鹰的政策立场。这奠定了美债收益率在此期间总体上行的基础。 二是美国经济基本面与通胀韧性持续超预期，“美国衰退论”被证伪。2023年，美国经济表现出消费数据韧性超出预期、劳动力市 · 场降温缓慢，失业率依然稳定在历史低位，同时通胀下行速度不及预期，尤其是服务通胀韧性超预期等特征，也对美债收益率形成向上支撑。从具体数据看，2023年美国实际GDP增速为2.5%，并未出现经济失速；2023年12月，美国CPI和核心CPI同比分别上涨3.4%和3.9%，虽较上年12月的6.5%和5.7%明显回落，但在3%以上的高通胀水平上展现出较强“粘性”。 三是供需失衡推升美债期限溢价水平，这也是2023年下半年10 年期美债收益率快速冲高的主要推手。一方面，自6月美国新一轮债务上限协议达成后，在财政赤字扩大、TGA账户回补等压力下，财政部明显加大了国债发行力度，推升美债供给1：另一方面，美联储持续缩表、银行业危机浮现后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，加之欧央行不断加息、日本央行调整收益率曲线控制（YCC）上限，以及美元指数冲高加剧新兴经济体汇率贬值压力等，都降低了海外投资者对美债的需求。 需要说明的是，在这一阶段总体上行的过程中，10年期美债收益率在1月初-1月中下旬以及3月初-4月初出现两波较为明显的下行。前者主因非农与CPI通胀数据降温导致美联储紧缩预期弱化，后者则因美国银行业危机触发市场避险情绪以及对暂停加息预期的升温。 第二阶段（10月下旬至年末）：这一阶段10年期美债收益率从高位快速回落至年初水平。主要原因在于，这一时期发布的美国通胀、就业等数据先后验证经济放缓趋势，同时美债收益率高企也带来金融市场流动性过度紧缩的担忧，美联储此前的鹰派政策态度因此出现软化，开始释放暂停加息信号。12月议息会议上，美联储明确表示降息已开始纳入讨论，市场降息预期迅速升温，推动10年期美债收益率快速下行。 17月再融资会议公布的第三季度美债净发行规模明显上升为1.007万亿美元，较5月的预测高出了2740亿美元。同时，3季度美债净发行额较2季度增加约3800亿美元。 · 收益率曲线方面，2023年美债收益率曲线仍处倒挂状态，但倒挂程度有所收敛：以2年期美债收益率为代表的短端利率从年初的4.40%累计下行17bp至年末的4.23%，而同期以10年期美债收益率为代表的长端利率则累计上行9bp,这使得10Y-2Y期限利差倒挂幅度从年初的61bp收窄至年末的35bp。 图22023年美债收益率曲线倒挂幅度有所收敛（单位：%） 数据来源：iFinD，东方金诚 具体来看，2023年10Y-2Y美债收益率倒挂幅度先后经历了在1月-3月初大幅扩大、3月迅速收窄、5-6月再度走阔、7-10月再度震荡收敛至仅约20bp，又在11-12月扩大的波动过程。其中，1-3月和5-6月的两次倒挂幅度加深，均由短端利率较大幅度上行导致，反映 出上半年美债收益率曲线形变主要由政策预期引导；而7月之后的收益率曲线形变，则主要由长端利率的变化主导，反映出下半年美债供需因素对于收益率曲线的形变起到关键影响。 二、2024年美国宏观经济展望 · 2023年，得益于财政扩张力度加大，美国经济增长在高利率环境下表现出超预期的韧性，全年实际GDP增速达到2.5%,比2022年高出 0.6个百分点。展望2024年，随着财政支出退坡、私人消费增速承压、高利率对经济的压制作用进一步显现，美国经济将温和下行，预计全年GDP增速将放缓至1.5%左右。 （一）2024年美国财政扩张力度将边际减弱，对经济的托底效应也将相应弱化。 2023年美国经济韧性超预期，主要原因是财政扩张力度较大，对 经济的托底效果突出。受益于2021年底签字落地的基建法案逐步形成实物投资，以及6月国会两党就债务上限阶段性达成共识，2023年美国财政支出强度仍然较大，2023财年美国联邦赤字率为6.3%，较上年大幅扩大了0.9个百分点。截至2023年四季度，美国实际政府支出已连续五个季度环比折年率高达3%-6%（图3），全年同比增速高达4%— —这与2022年0.9%的同比负增形成鲜明对比。政府消费及投资对2023年实际GDP增速的拉动率为0.68%，拉动作用明显（图4），成为除消费以外美国经济增长的第二大动力。除直接拉动效应外，财政扩张也通过提振私人消费和企业投资，对经济增长产生间接拉动。 私人消费方面，得益于疫情以来直接向居民发放大规模补贴的财政刺激手段，美国居民积累了大量超额储蓄（约2.5亿美元），这在很 大程度上对冲了高利率导致的私人信用收缩，加之2023年劳动力供需失衡支撑薪资增速维持高位，以及通胀下行提振实际收入增速，2023年美国私人消费表现偏积极，成为经济韧性的重要支撑。企业投资方面，2021-2022年拜登政府先后通过《基础设施投资与就业法案》、《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》等三大法案，向基建、半导体、新能源等行业提供巨额补贴，有效提振了企业投资，尤其是基建领域投资——2023年美国基建投资实现两位数增长（11%），对冲了高利率 · 对制造业投资的抑制作用。 图32023年，美国财政支出扩张力度显著扩大（单位：%） 数据来源：WIND，东方金诚 图42023年，政府消费支出与投资对GDP的拉动作用明显（单位：%） 数据来源：WIND，东方金诚 不过，2024年美国财政支出将难以在2023年基础上持续发力，这主要受两方面因素制约： 一是联邦债务规模快速增长、债务利息支出负担加重，挤压财政扩张空间。截至2023年末，美国联邦债务规模已达34万亿美元,占 · GDP的比重升至138.5%。考虑到未来两年将是美国国债的偿债高峰期——根据纽约联储的数据，预计2024年和2025年，美国财政部需 要偿还的债务总额分别达到6008亿美元和4832亿美元。同时，高利率水平将进一步加剧美国财政付息压力。2023财年，美国联邦政府未偿债务加权平均利率为2.97%，为2011年以来最高水平，比2022财年高出90bp。这导致，2023财年，美国国债净利息支付总额2达到6590亿美元，相比2022财年大幅增长39.3%，与GDP之比为2.5%，为1998年以来最高。根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2024年国债净利息支出将继续大幅增加12.2%，占GDP的比重将升至2.7%。 二是两党在2024年大选年的政治博弈将约束财政支出。2023年6 月债务上限谈判通过的《财政责任法案》，已经削减了2024财年自主 性支出上限，尤其是将非国防支出上限大幅调降3，对2024年的财政支 出扩张形成了较大约束。而考虑到2024年还是美国大选年，两党围绕财政支出的政治博弈将进一步加剧，尤其是共和党有较大意愿要求削减新财年的财政支出预算，这将对2024年美国财政支出的扩张形成更大制约。 基于上述两方面因素，2024年美国财政扩张力度料边际退坡。我们预计，2024财年美国自主性财政支出和非利息支出相比2023财年都将出现下滑，总财政支出下降1.2%左右（图5）。根据美国财政部和国会预算办公室（CBO）的测算，2024财年美国财政赤字规模将从2023 财年的1.7万亿美元收窄至不足1.6万亿美元，赤字率将降低0.5个百分点至5.8%（图6）。这意味着，从总量角度看，2024年美国财政支出将难以在2023年的基础上持续发力，对经济增长的拉动作用也将相应减弱。 2指扣除政府内部信托基金转移支付后的利息支出。 3将2024年自主性支出上限设置为1.59万亿美元，其中国防支出8860亿美元，相比2023年增长3%，而非国防支出将被限制在7040亿美元（2023年为7670亿美元）。 · 图52024年美国财政支出预测（单位：十亿美元）图6美国财政赤字率及预测（单位：%） 数据来源：WIND，FRED，东方金诚数据来源：CBO，东方金诚 （二）2024年，伴随劳动力市场延续降温、收入增速放缓、超额储蓄高位回落，作为美国经济增长主要动能的私人消费增速将有所放缓。 2023年，美国劳动力市场已经出现持续走软迹象。主要体现在非 农新增就业连续3个月移动平均值从年初的33.4万人降至年末的16.5万人（图7），JOLTS职位空缺数与职位空缺率均震荡下行(图8)，以及薪资同比增速缓慢回落（图9）。2023年，美国新增就业主要集中在教育与医疗、休闲与酒店、专业和商业服务、政府等部门，其他行业新增就业规模则接近停滞或陷入萎缩。同时，基于24个劳动力市场变量 编制4的“美国劳动市场状况指数（LMCI）”在2023年处波动下降，截 至11月已处于2021年9月以来的最低点（图10），印证了美国劳动力市场的降温趋势。 4包括U3、U6失业率、劳动市场参与率、就业人口比例、职位空缺数、离职率、失业率及平均薪资、初次申请失业救济金等就业数据。 · 图72023年美国非农新增就业明显下降（单位：万人）图82023年美国职位空缺数、职位空缺率震荡下行 数据来源：WIND，东方金诚数据来源：WIND，东方金诚 图92023年美国非农薪资同比增速缓慢回落（%）图102023年美国劳动市场状况指数（LMCI）波动下降 数据来源：WIND，东方