立足呼吸道检测大市场，逐步丰富诊断领域的平台型龙头

2024年01月31日英诺特(688253.SH) 立足呼吸道检测大市场，逐步丰富诊断 医疗器械投资评级买入-A首次评级 6个月目标价36.83元 股价(2024-01-30)27.60元 证券研究报告 公司深度分析 领域的平台型龙头 交易数据总市值(百万元)3,755.28流通市值(百万元)1,845.84总股本(百万股)136.06流通股本(百万股)66.8812个月价格区间19.4/36.08元 国内回顾：“管控政策优化后第一年”，呼吸道传染病流行严重：2023年，我国流感报告发病数达到了1252.82万人，每十万人发病率高达888.73。从哨点医院报告的流感样病例数据来看，流感病例一年四季均存在，但存在集中爆发的特点，我国流感样病例在2022 年末及2023年3月出现了两次爆发高峰，之后一直保持在明显高于 往年的水平，并从10月开始至今再次处于高爆发期，期间流感病毒、RSV、肺炎支原体、副流感病毒的流行此起彼伏，呈接力式爆发。 英诺特 沪深300 47% 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-012023-052023-092024-01 股价表现 海外观察：“管控政策优化后第二年”，呼吸道感染仍然高发：2021年下半年美国各地基本复工复学，ILI上报数进入高峰，2022年全年（解除管控的第一年）上报数达到2019年的接近两倍，2023年 （解除管控的第二年）较上年略有下降，但仍显著超出疫情前水平。我们从需求和供给两方面判断，美国新增加的医疗机构同样面临广泛的呼吸道传染病就诊需求，行业或从疫情前的“供不应求”过渡到“供需紧平衡”。 临床呼吁速度快、门槛低的联检产品，POCT广泛覆盖院内、院外场景： 呼吸道感染人数多、分布广、病程短的特点要求门诊检测速度快、门槛低，而其混合感染比例高、症状类似而用药不同的特点要求临床多进行联合检测。此外，儿科门急诊因其特殊性，尤其呼吁速度快、门槛低的联合检测。POCT速度快、对人员和场地要求低、方便进行多指标联检、便于大规模流行时的筛查，在儿科门急诊、基层医疗机构具有广泛的需求。同时，得益于国内居民的对居家测呼吸道疾病的认识程度明显提高，以及快速诊断的结果被纳为流感确诊病例的诊断依据，院外市场的渗透率也在不断提升。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.8 31.8 38.5 绝对收益 10.4 22.3 15.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 公司在POCT联检赛道处于先发位置，并拥有较高研发壁垒：POCT呼吸道病原体检测赛道中强力竞争对手较少。从各家上市公司的产品布局来看，大厂商在呼吸道病原体检测领域投入较小，多集中在核酸检测、化学发光等传统实验室领域，且很大一部分仅在新冠检测方面推出了商业化产品。尤其在联检产品领域，行业内仅英诺特开发了多款能同时检测三种以上病原体抗原/抗体的胶体金产品，其独家流感肺支三联检产品有望在2023年肺炎支原体感染爆发的大背景下贡献显著增量。 三类证+联检技术构筑研发高壁垒。首先是传染病检测需获得三类医疗器械注册证，除开特殊情况下程序放宽的新冠检测，常规呼吸道病原体检测在报证上所花的时间和资金投入较其他项目更大。其次是多指标联检技术存在较高的研发难度，英诺特花费4-5年时间实现关键技术突破并成功推出了多款国内独家联检产品。 公司卡位儿童门急诊市场，未来成长空间广阔： 公司洞察市场特点，以儿童门急诊为切入点，成功推动非新冠呼吸道检测产品进入了国内众多区域性重点儿童医院，覆盖的妇幼、儿童专科医院数量不断增长，单医院销售额也不断提升。从销售情况来看，公司联检产品的销售额及销售占比不断提升，全血呼吸道五联、流感病毒三联、呼九联等拳头产品受到市场广泛欢迎，公司的市场开拓策略获得初步成功。同时，流感抗原三联、肠道三联等新品的推广亦给企业提供了增长动力。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别同比增长3.5%、36.7%、53.4%；非新冠业务收入分别同比增长146.4%、57.1%、53.4%；归母净利润分别同比增长0.1%、66.1%、52.7%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价36.83元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：假设及预测不及预期的风险、市场对呼吸道病原体检测产品的需求不及预期的风险、公司在研项目上市进程不及预期的风险、行业竞争进一步加剧的风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 326.91 446.62 462.30 632.07 969.60 净利润 120.25 150.68 150.85 250.56 382.70 每股收益(元) 0.88 1.11 1.11 1.84 2.81 每股净资产(元) 5.43 12.42 13.41 15.07 17.60 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 32.24 25.73 25.70 15.47 10.13 市净率(倍) 5.25 2.29 2.12 1.89 1.62 净利润率 36.78% 33.74% 32.63% 39.64% 39.47% 净资产收益率 16.29% 8.92% 8.27% 12.22% 15.98% 股息收益率 0.00% 0.58% 0.39% 0.65% 0.99% ROIC 88.95% 80.60% 26.53% 36.54% 46.73% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.英诺特：打造中国呼吸道病原体POCT领导品牌5 2.呼吸道病原体检测：生机勃勃的成长期赛道，POCT大有可为10 2.1.需求端：呼吸道传染疾病高发，临床呼吁速度快、门槛低的联检产品10 2.1.1.国内回顾：“管控政策优化后第一年”，各种病原体呈接力式爆发11 2.1.2.海外观察：“管控政策优化后第二年”，呼吸道感染仍然高发13 2.1.3.临床呼吁快速、易于普及的联合检测产品16 2.2.供给端：呼吸道检测行业进入高速发展期，POCT广泛覆盖院内院外场景19 3.公司POCT联检技术领先，卡位儿童门急诊打开广阔市场24 3.1.联检产品研发壁垒较高，英诺特占据先发24 3.2.公司以儿童门急诊为切入点，打开广阔市场空间28 4.盈利预测与估值30 5.风险提示32 图表目录 图1.英诺特发展历程5 图2.英诺特营业收入增长情况（百万元）6 图3.英诺特非新冠业务收入拆分（百万元）6 图4.英诺特各系列产品毛利率情况7 图5.英诺特期间费用率情况7 图6.呼吸道病原体分类示意图10 图7.2009-2019年中国病毒性急性呼吸道感染病原谱11 图8.2009-2019年中国细菌性急性呼吸道感染病原谱11 图9.我国甲乙类呼吸道传染病发病人数11 图10.我国流行性感冒发病人数11 图11.南方（上）与北方（下）省份哨点医院报告的流感样病例%12 图12.北京15岁以下儿童检出的呼吸道病原体占比13 图13.美国历年总计ILI上报数（例）14 图14.美国历年分周度ILI上报数（例）14 图15.美国历年ILI%及上报医疗机构平均家数15 图16.呼吸道感染的临床特点及由此产生的特殊检测需求16 图17.2000-2019年中国5岁以下儿童下呼吸道感染发病率（上）及死亡率（下）18 图18.中国各年龄段呼吸道病原体混合感染率19 图19.中国5岁以下儿童呼吸道混合感染类型19 图20.全球呼吸道病原体检测试剂市场规模（亿美元）20 图21.我国呼吸道病原体检测试剂市场规模20 图22.我国呼吸道病原体检测试剂需求量21 图23.我国哨点医院流感样病例检测标本数21 图24.呼吸道传染病进程中临床检测项目及其意义21 图25.之江生物呼吸道核酸试剂单价（元/人份）23 图26.英诺特呼吸道试剂单价（元/人份）23 图27.英诺特单试剂多联检技术示意图27 图28.住院患儿流感/肺支混合感染比例27 图29.英诺特流感肺支三联检产品27 图30.英诺特呼吸道产品销售额（万元）28 表1：英诺特产品矩阵5 表2：英诺特抗原自产率7 表3：英诺特在研项目（截至2022年年报）7 表4：英诺特股东过往减持及未来减持计划（截至2024年1月）8 表5：英诺特部分股东最新持股比例（截至2024年1月）9 表6：英诺特限制性股票公司层面业绩考核目标情况9 表7：呼吸道病原体易感染人群16 表8：我国CAP和HAP流行病学中常见病原菌与药物推荐17 表9：传统呼吸道感染检测手段19 表10：全球及中国IVD市场规模及呼吸道病原体检测占比20 表11：呼吸道病原体各检测方法比较（以肺炎支原体为例）21 表12：MP感染分层推荐的实验室诊断方法22 表13：POCT呼吸道病原体检测市场规模测算（至2028年，含院内院外）23 表14：国内胶体金联检产品注册证数量（国产+进口，截止2021年9月）24 表15：各企业呼吸道病原体检相关获批产品（截至2024年1月20日）24 表16：联检技术难点及英诺特技术优势26 表17：英诺特呼吸道产品在妇幼、儿童专科医院的销售情况28 表18：英诺特非新冠呼吸道产品覆盖终端情况29 表19：英诺特非新冠呼吸道产品各级公立医院覆盖率及单医院销售额29 表20：英诺特盈利预测30 表21：可比公司估值（截至2024年1月29日）31 1.英诺特：打造中国呼吸道病原体POCT领导品牌 北京英诺特生物技术股份有限公司成立于2006年，是一家专注于POCT快速诊断产品研发、生产和销售的高科技生物医药企业，于2022年7月28日在科创板上市。公司以呼吸道病原体检测和多种病原体联合检测为特色，以急门诊，尤其是儿童急门诊检测作为切入点，致力于打造中国呼吸道病原体POCT领导品牌。 图1.英诺特发展历程 资料来源：英诺特官网，国投证券研究中心 深耕呼吸道病原体检测，打造妇幼儿童相关检测的完整产品矩阵。公司一方面持续深耕呼吸道病原体检测领域，在不同方法学上进行技术延伸，以提供不同应用场景下呼吸道病原体快 速检测的解决方案，并不断扩充产品覆盖的呼吸道病原体种类；另一方面，公司依托于在儿童急、门诊等临床应用终端长期积累的渠道优势，积极布局消化道检测、过敏原检测等儿童强相关领域，进一步服务相关科室的检测需求。 公司经过多年的积累，基于行业领先的POCT联检技术开发了多个国内独家品种，已在呼吸道病原体检测细分领域建立了一定的产品优势和品牌认可度。 产品分类技术平台产品用途及特性介绍产品图片 表1：英诺特产品矩阵 免疫层析全血呼吸五联检测试剂盒 免疫层析 流感抗原三联检测试剂盒 免疫层析 流感抗体三联检测试剂盒 呼吸道系列 免疫层析 血清呼吸五联检测试剂盒 间接免疫荧光 呼吸荧光九联检测试剂盒 免疫层析 新型冠状病毒IgM/IgG抗体检测试剂盒 免疫层析 新型冠状病毒抗原检测试剂盒 免疫层析/ 酶联免疫 其他呼吸道检测产品 免疫层析 肠道抗原三联检测试剂盒 消化道系列 免疫层析 钙卫、乳铁联合检测试剂盒 优生优育系列 免疫层析/ 酶联免疫 优生优育系列检测产品 其他系列 免疫层析/ 酶联免疫 肝炎诊断系列产品，涵盖 甲肝、丁肝、戊肝、庚肝等检测项目。 免疫层析 全自动胶体金免疫层析分析仪 体外诊断仪器设备 间接免疫荧光全自动染色机 资料来源：英诺特官网、英诺特招股书，国投证券研究中心 公司非新冠业务重回高增，2023年前三季度同比增长112.88%。疫情前公司非新冠业务处在高速增长期，2019年收入同比增长75%。由于疫情期间人口流动减少、人群防护意识较强， 公司非新冠业务发展放缓，但仍在疫情防控较好的2021年实现了42%的收入增长。2023年前三季度，受新冠检测需求骤降影响，公